经济空袭警报
2015-04-29廖宗魁
上半年中国经济顺利“保七”，但我们丝毫乐观不起来。居安思危，未雨绸缪，方是谨慎之举。
下半年中国经济将同时面临内外夹击的风险。在国内，股灾的直接和间接影响有待慢慢消化，房地产的回暖还有待进一步稳固。在国外，商品暴跌再度引发了全球经济疲软和通缩的担忧，美联储加息就如一颗定时炸弹随时可能引爆。
一场史无前例的股灾仍未平息，投资者信心极度受挫。成交量的萎缩将使上半年金融业的辉煌不再，对经济的直接杀伤就不小，而且财富效应的消失恐怕还会影响到脆弱的房地产和大众消费。
本已缓和的商品熊市再度来袭，商品价格跌至冰点。近两个多月，原油、铜、铁矿石跌幅近20%，商品货币纷纷创出多年新低。大宗商品遭到如此无情的抛售，往往都是在出现经济危机的时刻，这在预示着不好的兆头。
商品的暴跌再度拉响了全球通缩的警报，也预示着以中国为代表的新兴市场国家经济仍处在寒冬之中。中国的工业处在历史较低水平，俄罗斯早已陷入衰退，巴西则深陷滞胀泥潭。由于人民币汇率的被动升值，且新兴市场国家在出口占比中越来越大，中国出口最困难的时刻远未过去。
当人们早已习惯了宽松的全球货币环境时，美联储加息的定时炸弹即将引爆。兵马未动，粮草先行。实际上，早在2014年下半年，美联储就启动了加息预期，美元指数大幅飙升已经带来全球其他非美货币的大幅贬值，新兴市场国家出现资金外流，外汇储备大幅下降。
如果美联储真的扣下加息的扳机，对全球市场和经济的冲击会更大。上世纪80年代的美联储加息周期引来了拉美债务危机的爆发，上世纪90年代的加息周期则触发了亚洲金融危机，这一次还是小心为妙。
下半年中国经济将面临更加险恶的局面。7月30日的政治局会议明确指出，下半年“经济下行压力依然很大，经济增长新动力不足和旧动力减弱的结构性矛盾依然突出”。说明政策制定者已经充分意识到了，还没有到乐观放松警惕的时候。
这就需要政策在下半年继续加大宽松力度：一方面需要延续上半年降准、降息的全面宽松基调，同时也有必要实施一些定向宽松，疏导资金流向紧迫的地方。另一方面财政政策要更有力度。由于二季度新增贷款和基建投资并不很快，给下半年预留了不小的信贷和基建投资空间。政策手中仍有好牌，关键看打的是否及时。
商品空头来袭
2014年下半年原油和大宗商品价格的暴跌引发了全球通缩的恐慌，欧洲央行正是由于通缩的威胁而采取了量化宽松政策。如今这种通缩的恐慌又卷土重来，与其担心国内猪肉价格的上升，还不如多思考下大宗商品价格创下新低。
二季度，全球通缩的恐慌有所退却，原油和大宗商品都从低位出现了反弹。3月份以来，国际油价从低位有所恢复，美国WTI油价从每桶42美元上升至每桶60美元以上，布伦特油价从每桶52美元上升至每桶70美元;CRB商品指数也从210反弹至230以上。
但好景不长，7月份以后整个国际商品市场发生了大逆转，CRB商品指数跌至200附近，已经接近2009年初金融危机的低点，伦敦铜和铝价格比5月初下跌了近15%，铁矿石价格跌幅超过20%。油价也是再度大幅下挫，布伦特油价跌至每桶50美元，美国WTI油价也跌至每桶46美元。
随着商品价格的暴跌，商品货币也大幅贬值，纷纷创出新低。美元兑加元升至1.31，创下11年来的新高;澳元兑美元跌至0.73，创下2009年5月份以来的最低水平。自2014年年中以来，加元、澳元和新西兰元都贬值了22%以上。
这几个商品货币国家的经济都在变差，都实施了降息来对冲商品价格的冲击。加拿大央行分别在1月和7月份两次降息，基准利率下降到0.75%，2015年上半年加拿大GDP都是环比负增长，基本上已经陷入了衰退。澳大利亚央行也分别在2月和5月降息，基准利率下调至2%，澳大利亚经济也有所放缓。
高盛认为，大宗商品还需要更长时间才能走出产能过剩的周期，价格低迷还会延续下去，大宗商品正处在一种“负反馈循环”中。
油价的再度下挫，短期内可能更多受到了供给方面的影响。由于伊朗核谈判取得突破性进展，之前对伊朗禁运可能结束，伊朗原油供给有望大幅提升。伊朗禁运之前出口原油约250万桶/天，目前出口原油只有110万桶/天，这一差额会在未来一段时间弥补。另外，据媒体报道，在禁运期间伊朗并没有关掉未出售的产能，而是用邮轮把剩余的石油存起来，据估计有5000万桶。也就是说，伊朗禁运的结束会在短期内大大提高原油的供给，从而打压原油价格。
受油价暴跌的影响，全球几大能源公司利润大幅下滑，并纷纷裁员。最新公布的财报显示，雪佛龙净利润下降90%，创13年来的新低;埃克森美孚净利润同比下降50%，是6年来最差的表现。
这一系列的迹象都指向同一个征兆，全球通缩的形势仍然十分严峻。美国CPI同比只有零增长，欧洲、日本和英国通胀水平都在0.5%以下，仍大大低于央行公认的2%的通胀目标。
新兴市场国家寒冬
整个大宗商品价格一起暴跌，往往预示着全球的需求出现了问题。欧洲和日本在宽松政策的推动下经济有所恢复，但主要新兴市场国家经济仍在大幅恶化。中国虽然维持了7%的增长，但对大宗商品影响更直接的工业和固定资产投资都处在历史较低水平，而“金砖国家”中的两块砖——巴西和俄罗斯则已经陷入了衰退。
上半年规模以上工业增加值同比增长仅为6.3%，是2008年金融危机以来的最低水平，比2014年下降了两个百分点。从月度数据看，6月份工业同比增长为6.8%，已经连续三个月回升，但回升的力度非常弱，任何一个风吹草动都可能抹掉这一点点的回升。
在2014年11月的APEC期间，北京、天津、河北、山西、内蒙古和山东6省区直辖市实际停产、限产企业超万家，停工工地 4万余处，从而确保了“APEC蓝”。这在工业数据上得到清晰的体现，2014年11月工业同比增速只有7.2%，比10月和12月都低了0.5个百分点左右，这就是“APEC蓝”的代价。
为了保证9月初的“阅兵蓝”，北京周边省份的工业估计将成为牺牲的对象。预计2015年7月份的工业增速会明显回落6%附近，7月份制造业PMI已经回落至50的枯荣线。
投资的情况与工业类似，企稳也显得弱不禁风。上半年投资同比增长11.4%，比2014年大幅下降4.3个百分点，创下2001年以来的最低水平。
其他金砖国家状况比中国还要糟糕，它们不仅是金色褪去，而且已经是锈迹斑斑了。
2014年下半年以来，俄罗斯经济遭受油价和欧美制裁的重创。为了遏制大量资本外流和卢布的崩溃，俄罗斯央行被迫把基准利率从2014年初的6%上调到2014年年底的17%，这对脆弱的俄罗斯经济是致命的杀伤。2014年四季度俄罗斯经济陷入衰退，收缩0.5%，2015年一季度情形进一步恶化，收缩1.9%。
巴西经济可能更糟糕，GDP已经连续四个季度同比负增长，2015年一季度GDP是-1.6%。与此同时，巴西还面临着高通胀，CPI从一年前的6.5%，上升到目前的8.5%，陷入了滞胀。为了遏制高通胀，巴西央行只能被迫加息至14.25%，2015年以来已经加息2.5个百分点。这种滞胀的环境对巴西经济无疑是雪上加霜。
中国对金砖国家的出口也是非常糟糕的，2015年二季度中国对巴西出口同比下降16.1%，这种下滑势头比2014年下半年继续扩大;上半年对俄罗斯出口同比下降超过35%。正是由于对新兴市场国家出口的大幅下降，使得上半年中国整体出口仅增长1%，比2014年下降了5个百分点。
在7月初，国际货币基金组织（IMF）大幅下调了全球经济增长的预测，指出中国金融市场的动荡和希腊问题会让全球经济蒙上阴影，并呼吁美联储推迟加息的时间。
从商品价格的角度看，如今全球经济的困难程度不亚于2008年金融危机时期。只不过，当时受到剧烈冲击的是发达国家，而如今深陷泥潭的是新兴市场国家。
股灾后遗症
年中之际，中国股市发生了前所未有的暴跌，上证指数不到一个月蒸发了30%，中国政府也采取了力度空前的救市大行动。
虽然市场在7月中出现了一波可观的反弹，但7月27日大盘重挫8.5%，创下8年来最大单日跌幅，救市成功还言之尚早。
不管最终如何，投资者的信心遭遇重创，财富的损失也相当惨重，融资盘也在去杠杆，未来股市的成交量会大幅萎缩。而股灾的影响并不会仅仅局限于股市本身，还会对经济产生直接和间接的较大负面冲击。
过去中国也经历过2007年至2008年的大熊市，以及“四万亿”过后的漫漫熊途，但似乎都没有对经济产生太多的直接冲击，为什么这一次更严重呢？主要是中国的家底不如原来厚了，2007年GDP增速是14.2%，股市下跌那点影响直接就忽略不计了;如今经济只是勉强保住7%，股市的暴跌犹如火上浇油。
股市的宏观作用主要体现在以下三个方面：其一，直接影响金融业的产值，在股市由上半年的火爆转向下半年的清淡，会大大挫伤金融业的表现。
从图3中可以清晰看到，金融业产值的增长与股市的繁荣几乎完全同步。2006年至2007年的大牛市，使得2007年上半年金融业产值增速达到30%以上;2009年的牛市也使金融业产值增速保持了20%。
国泰君安证券宏观分析师任泽平认为，“下半年股灾对经济的负反馈会显现，经济回升将会被证伪。股灾之后，金融业对GDP的贡献将明显下降，上市公司投融资会减少，居民财富效应缩水导致住房消费受到冲击。”
上半年中国经济“保七”，最大的功劳无疑是第三产业的逆势上涨，而在第三产业中，得益于股市繁荣的金融业产值大幅增加功不可没。
第二产业对GDP增长的贡献率下降至39.8%，为1991年以来首次低于40%;拉动GDP增长2.8%，比2014年下降0.6个百分点，是经济增速放缓的主要原因。第三产业对GDP增长的贡献率为56.8%，比2014年上升9.8个百分点，拉动GDP增长4%，比2014年回升0.4个百分点，成为支撑经济增长的主要动力。这也是近两年经济结构变化的一个突出表现。
在第三产业中，上半年金融业产值同比增长17.4%，比2014年上升7.2个百分点。由于金融业在经济中的占比为7.4%，上半年金融业产值的增长就多创造了约0.5个百分点的GDP。
如果下半年由于股灾使金融业产值恢复到2014年的水平，这将意味着2015年下半年要想维持7%的经济增长，需要额外多提供0.5个百分点的增长动力。这对并不宽裕的中国经济，恐怕是不能承受之重。
其二，股市的剧烈变动会带来财富的额外变化，从而影响边际消费倾向。之前的大牛市无疑有助于人们增加消费，甚至是增加房产配置，对房市的复苏起到了一定的支持作用。但如今遭遇股灾，可能会挫伤消费的积极性，汽车销售和购房意愿可能都会下降。
中国汽车流通协会近日警告称，如果股市继续大幅下跌，2015年全国汽车销售17年来将首次下滑。股市下滑无疑已经开始打压汽车销售的情绪，中汽协数据显示，上半年汽车销售同比仅增长1.4%，比2014年下降了5.4个百分点，6月单月汽车销售同比下滑2.3%。
在过去几年里，美国和日本股市的大幅上涨都带来了明显的财富效应。2010年之后，美国股市刚经历了底部最大的反弹，美国的消费出现了明显的恢复，消费的季度平均环比增速（折年率）达到2.6%，比2002年以来的经济扩张期也不逊色。同样，2013年日本股市爆发上涨的同时，当年日本家庭消费季度平均增速为2.2%，是金融危机后消费最强的年份。
虽然中国居民财富中股票的占比相对较小，大约在10%左右，但股市的大幅度上涨仍会带来一定的财富效应。高盛高华采取保守的估计认为，股市带来的财富效应将会提振居民消费0.6个百分点，对GDP的提振为0.2个百分点。
其三，股票资产的增值有利于改善企业、居民的资产负债表。实际上，美国金融危机后，美联储持续的宽松政策推升了美国股市，对美国居民和企业资产负债表的修复起到了重要作用。2014年下半年以来股市繁荣会增加企业的资产价值，使得企业资产端得到升值，从而改善资产负债表。如今股市大幅缩水，会大大减弱资产负债表修复的作用。
美联储加息风暴
下半年全球最大的风险无疑是美联储的加息，作为全球最大的经济体，美国的加息并不是简单的货币政策调整那么简单，意味着全球廉价的美元资金宣告结束。7月底，美联储自曝“乌龙”，强化了年内加息的预期。
上世纪80年代，美联储大幅加息，美元指数一度飙升至160，高利率和商品价格的疲软引发了拉丁美洲债务危机。上世纪90年代中后期，美元再度走强，泰国、马来西亚等亚洲国家汇率被迫与美元脱钩，引发了亚洲金融危机。
当然，也不是每一次美联储加息，都会掀起新兴市场大的动荡，2004年至2006年的加息影响就相对温和，当时美元升值幅度也并不很大。这一次美国的加息，是演绎上世纪80和90年代的故事，还是重复2004年的节奏？从目前的情况看，似乎不会是一次平淡的加息。
海通证券的研究报告总结，过去30年美联储加息周期中，新兴市场的危机演化主要有三种方式。
第一，外债模式。即新兴市场债务错配严重，债务错配使得新兴市场短期偿付压力过大，进而提升了违约的概率。从1970年至1980年间，拉美国家债务水平大幅飙升，平均债务水平上升到41.5%，外债总额从200亿美元上升至3000多亿美元。当美国在1980年代初快速加息，就刺破了拉美的债务泡沫。
第二，外汇模式。资本大量外流，使得新兴市场国家挂靠美元的汇率制度难以维持，货币大幅贬值。1997年亚洲金融危机就主要发生在那些盯住美元的国家，比如泰国、马来西亚、中国香港。
第三，发达国家风险扩散模，指发达国家的危机传导到新兴市场，从一国危机演化为全球性危机。2007年美国次贷危机就属于这一模式，新兴市场经济和金融遭受重创。
海通证券进一步认为，“未来美联储加息，新兴市场整体抗风险能力最好的是亚洲国家，而最差的是拉美新兴国家。具体而言，土耳其、印尼、巴西、南非和阿根廷等国家风险较大。”
虽然现在美联储的加息还在酝酿之中，但其杀伤力已经显现出来。自2014年下半年以来，美元指数从80左右一度上升至100，不到一年已经升值了近25%。与此同时，原油和大宗商品价格纷纷创下2008年金融危机以来的最低水平。
新兴市场国家货币在大幅贬值，资金也在大规模流出。为了减缓汇率贬值的痛苦，新兴市场国家都进行了对冲，新兴市场国家外汇储备自2014年年中以来持续下降。IMF的数据显示，截至一季度，新兴市场国家的外汇储备连续三个季度下滑，从2014年二季度的8.06万亿美元下降到7.5万亿美元。
法巴银行的新兴市场分析师指出，从历史数据看，近20年新兴市场外汇储备从来没有出现过如此程度的持续下滑，即使是在全球金融危机的高峰期，新兴市场外汇储备短暂下滑后就出现了回升。
2014年以来，中国外汇储备已经连续四个季度下降，累计减少近3000亿美元。在美元大幅升值的时候，人民币对美元汇率却基本保持稳定，中国央行耗费了不少外汇储备来维持汇率。
政策宽松需加码
二季度经济有所企稳，房地产销售的回暖起到了重要作用，房地产投资不再继续下滑，暂时止住了整体投资的下滑势头。
6月地产销售延续之前几个月的强势，房地产销售额与销售面积单月同比增速分别由5月的24.3%和15.0%进一步攀升至32.1%和16.0%。持续宽松的货币政策和房地产政策对房地产的见底回升起到关键作用。在销售改善的带动下，6月房地产投资继续小幅改善，同比增速从5月的2.4%提升至3.4%。
但我们需要注意的是，房地产已经告别了“黄金时代”，销售好转对房地产投资的带动不会有过去那么强，也会更慢。从一些龙头房地产企业来看，虽然销售已经明显恢复，但拿地占销售的比重仍然处在历史最低水平，这说明大多数房地产厂商更多是借助这一轮回暖消化过去的高库存，并不敢急于加大未来的投资。所以，对房地产市场的松绑政策仍要持续。
近期另一大干扰因素就是突如其来的猪肉涨价。2011年那一次的猪周期让人印象深刻，当时CPI中猪肉同比增速高达60%，整个猪肉的大幅上涨也伴随了CPI的高企，CPI一度升到6%以上。
如今，猪周期开始抬头，猪肉平均价格从3月份开始止跌回升，从每公斤15.7元上升到19元，涨幅超过20%。它是否会引发新一轮CPI上涨，并限制货币政策的放松呢？背景变了，故事就不再是原来的故事了。
2011年猪肉的大幅上涨同时伴随了食品价格的暴涨，国际大宗商品、原油和农产品价格都大幅上升。而且当时中国经济刚刚进行了“四万亿”的刺激，经济回升势头仍然高涨。多方面的因素交织在一起推升了2011年的通胀水平。
但目前的情形已经天壤之别，油价已经暴跌至金融危机以来的最低水平，国际大宗商品价格也是跌势不止，农产品价格也在下降，PPI延续着长期负增长。中国经济长期仍处在下降通道当中，内需仍非常疲弱。不管是从大宗商品价格、农产品价格，还是内需，都不支持CPI的上行，单纯只是猪周期掀不起任何风浪。
银河证券首席经济学家潘向东指出，稳增长的压力仍然很大，所需适度宽松的货币政策别被猪肉价格所干扰。
下半年政策上切不可小富即安，还要进一步加大宽松的力度，巩固上半年稳增长的果实，这样才能为下半年的各种风险预留空间。
7月底召开的政治局会议认为，下半年经济下行的压力仍然很大，并强调防范和化解系统性风险，凸显出政府对经济增长仍然忧心忡忡。
货币政策上继续降准、降息是必备的选项，而且我们在此也有很大空间。《证券市场周刊》7月底对机构的调查显示，近50%的机构认为下半年央行至少会降息一次。
货币政策短期内只是营造宽松的货币环境，一旦经济下行风险加大，稳增长的关键还得看投资，尤其是基建投资。上半年基建投资同比增长19.2%，比2014年还略微下降了1个百分点，说明基建投资的力度并不是很大，还留有空间。
华创证券宏观经济研究主管钟正生认为，下半年财政政策会更加发力，更多的走向台前，而货币政策会更加配合，更多的转向定向微调。
近日有媒体报道，中国将启动万亿规模的专项金融债来支持基础设施建设。由于财政收入大幅萎缩，而整体财政赤字上升非常有限，利用政策性银行对基建投资输血，则可以避开财政的约束。
正如过去一年多央行对国开行实施的PLS的利率从4.5%下降到2.85%，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息，都直接降低相关基础设施建设融资的成本。
