佳兆业危局

2015年伊始，在香港上市的内地深圳房企龙头佳兆业（01638.HK）4亿港元债务违约，市场顿时引起轩然大波，令本已寒冷的房市又雪上加霜。

佳兆业的债务违约肇始于其董事长郭英成辞职。因为事前与债权方上海汇丰银行有过约定，而郭英成辞职直接导致4亿港元债务需要提前偿还。

佳兆业2014年半年报显示，公司有息负债（包括股东借款）共计326.4亿港元，其中短期有息负债为61亿港元。按照房地产企业惯用的衡量债务指标净负债率来计算，佳兆业净负债率为89.6%，在房地产上市公司中处于较高水平。

但当紧急关头来临时，佳兆业却连4亿港元都拿不出来，使人不得不对其报表的真实性产生怀疑。

按照半年报，佳兆业可以随时动用的货币资金及等价物约为95.5亿港元，包括即短期银行存款1.78亿港元，现金及现金等价物93.8亿港元。一般现金等价物表示能随时变现的现金资产，如果其93.8亿港元能随时变现，那么佳兆业偿还4亿港元债务应该绰绰有余。但是残酷的现实是佳兆业此时现金流异常紧张，居然连4亿港元都无法动用。

2014年1-11月，佳兆业销售额共计为272亿元人民币（下文如未特别标明，则为人民币），销售面积265万平米，较2013年同比增长分别为28.5%和19.5%，经营状况基本稳健。如果以上数据是真实的，那么造成今日局面的原因，笔者认为与其极度扩张有莫大关系。

佳兆业资产负债表较2014年年初变化不大。其发展中物业仅较年初增长不到30%，从451亿港元增至584亿港元;而持作销售已落成物业从61亿港元减少至58亿港元，减少5.2%。同时，预付款和收购土地按金也较年初变化不大，两项合计约增长9.7亿港元，增幅为7.1%。但是现金流量表变化非常大，经营所用现金同比增长346%，从2013年上半年同期2.33亿港元增至2014年上半年83亿港元，直接导致2014年上半年经营现金流净额为-97亿港元，2013年上半年其经营现金流净额仅为-16.8亿港元，从经营现金流净额增幅来看缺口增幅高达477%。

也可以从已销售合同金额与当期经营现金流出之比来衡量彼此变化——2014年上半年该指标为74%，而2013年上半年则仅为2.1%。

以上数字充分说明佳兆业在2014年上半年经营现金流出巨大。此外，2014年上半年投资现金流净额也为-7亿港元。因此，佳兆业不得不大举负债，从融资现金流量表看，佳兆业仅从银行等其他机构举债流入73亿港元，而2013年同期仅流入39亿港元，增幅高达87%，发行优先票据融资39亿港元，应付附属公司权益款29.9亿港元，出售部分附属公司权益款19.9亿港元，融资所得现金流净额为130亿港元，而2013年同期仅为38亿港元，增幅高达242%。

可以说公司截至2014年上半年其现金资产增加近26亿港元，基本上是银行借款所得。

2014年上半年，佳兆业拿地花费了90亿元，而合同销售额为112亿元，两者之比高达80.4%，也就是说，佳兆业在2014年上半年将合同销售额的八成拿去买地，而合同销售额常常远大于合同回款。可见佳兆业现金流之所以如此紧张，基本上将销售回款押在土地上了。

具有讽刺意味的是，在2014年5月，标普和穆迪还调高了佳兆业信贷评级。

为了筹措还债款，佳兆业不得不计划出售上海项目的土地，出售价款和当时购地款基本相抵。虽然没有亏本甩卖，但是从其披露的数据看，该项目股东贷款为11.88亿元，而如果按10%的资金成本计算，仅资金成本就高达1.88亿元，但是其出售价款仅为12亿元。

俗语说，“福无双至，祸不单行”，继上海汇丰催款外，其在深圳龙岗区的城改房合伙人又催其提前撤回合作协议款和贷款约12亿元，同时，正常到期债务又有7.97亿元。两项相加又有近20亿元需要偿还，而其2014年上半年账面上的货币资金95.5亿港元，仅仅是望梅止渴的纸上财富。

1月12日，佳兆业公告显示，截至1月9日，公司已有6.73亿元银行存款被冻结和罚扣，12亿元出让上海项目给万科的交易也宣布告吹。