7万亿不够

据彭博新闻社1月6日报道称，国务院已批准总投资额逾10万亿元的七大工程包括基础设施项目，其中2015年投资超过7万亿元，此举折射出政府对经济增长前景的担忧，旨在通过扩大基建投资稳定经济增长，确保投资继续对全年经济增长发挥至关重要的作用。

先让我们看看投资的重头——房地产投资。历史数据上看，房地产投资确实是销售的滞后指标，但这一次可能会存在一定的变数，过去的从房地产销售到房地产投资，再到经济总需求扩张的传导机制在2015年不一定有效。

首先，房地产销售回暖不一定具备可持续性。认贷不认房和降息等措施确实激活了2014年12月的房地产市场，但却是以透支刚需主力的婚龄人口加速入场为代价，可能不具备可持续性。而一系列刺激措施并未扭转三四线城市房地产销售的颓势，30个大中城市的商品房销售面积是2075亿平，仅占全国的15.7%，广大三四线城市才是全国房地产市场的主力，因此，只要全国范围内的房地产销售不见底，房地产投资转暖也就遥遥无期。

其次，房地产库存和存量在建面积压力山大。即使是十大城市的商品房可售套数和可售面积也在不断地刷下新高，更不谈销售陷入水深火热的三四线城市。除了高企的待售库存，目前巨大的在建面积存量也是阻碍房地产开工的巨大障碍。

最后，政府棚改思路也在发生变化。为了减轻房地产库存压力，政府拟采用回购或回租成熟的存量商品房项目实施棚改。考虑到房地产库存未有效去化，至少房地产投资在2015年上半年缺乏内生动力，若失去了和2014年同期一样的增量棚户区改造投资的支撑，2015年上半年房地产投资增速还看不到上升的拐点。

因此，2015年房地产投资下行压力依然很大，上半年企稳无望，房地产投资下半年能否转暖还需看地产销售能否持续。

由于当前的产能是根据过去总需求扩张（以地产投资扩张为主）“量身定制”的，当房地产新开工长周期下降和债务扩张的空间受限，制造业产能过剩矛盾开始凸显。与房地产开工直接相关的制造业产业链主要有化工、非金属、黑色金属、有色金属和机械设备等行业，涉及的制造业投资约6.3万亿元，占制造业总投资规模的43%。

在漫长的去产能过程中，企业自身增加资本开支的意愿不足。此外，产能收缩的过程中，金融机构对多数制造业企业的信用风险偏好是回落的，会造成企业真实的财务费用负担加重，进而抑制资本开支。

制造业投资上升会滞后于终端需求。制造业企业对当下经济总需求的感知和未来预期是决定其投资是否扩张的重要因素。当经济总需求处于上升周期时，供不应求使得企业的盈利能力上升和库存下降，然后才有制造业企业追加杠杆去补库存和追加投资。因此，制造业投资回升需要确定两个关键点：需求端扩张引起的制造业企业盈利能力回升和产成品库存经历了可观的去化。

当前库存处在比较高的位置，库存有去化的压力。此外，即使房地产销售确定回暖，但库存高位也注定了房地产投资恢复的可持续性和力度都不会太强。因此，即使2015年基建力度真的超预期，企业也会以去库存为主，补库存和追加产能的动力不会太强。

在得到了房地产和制造业投资的增速后，我们利用维持底线思维下7%的经济增速所必要的固定资产投资额来倒算出所需的基建设施投资的量。即使按照乐观的算法估计，要维持经济7%的增长速度，2015年所需的基础设施投资至少需要12.9万亿元，全年7万亿元投资计划若只是包含在其中，那么宏观经济政策也就未脱离“新常态”的轨迹。