融券活动对股票价格信息有效性的影响分析

姜向中+王国俊

引言

通过融券卖空股票在成熟资本市场是个很常用的交易方法。融券方（卖空方）对所融股票的预期走势悲观，通过卖出借入的股票并希望此后能以更低的价格在市场中购回相同的股票还给出借方，从而获取收益。融券行为的出现，代表了市场参与者对股票价格走势的不同判断，客观上对增加市场流动性、活跃交易行为等起到了积极作用。

学术界和投资界关于融券活动（卖空股票）如何影响股票市场的争论一直存在。支持者们认为融券活动有助于提高各种信息被包含进股票价格的速度进而提高市场的有效性，而反对者们则认为融券活动有可能会加剧股票价格的波动并且融券活动者有操纵市场的嫌疑。正是出于后一方面的顾虑，部分国家在2007～2008金融危机以及2010年欧债危机期间对市场的融券活动进行了适当的限制。比如美国在2008年9月19日到10月2日期间禁止投资者进行799只指定金融股票的卖空活动，德国在2010年5月19日到2011年3月31日期间严禁卖空10只最重要的金融股票。

关于融券活动对股票价格信息有效性影响的理论基础是著名的Diamond &Verrecchia （1987） 模型。该模型指出当股票不允许被卖空或者被卖空成本很高时，信息（尤其是非公开信息）被反应到股票价格的速度会被减缓，因此当这些信息被公开时，股票价格的变动就会很大。并且当坏消息公布的时候，价格变动幅度会更大。通常来说，公司季报中的业绩在公告之前是非公开信息，公告之后就成了公开信息。

中国证监会于2010年3月31日正式推出了融资融券业务，开启了中国资本市场的新时代。首批推出的是包括上海和深证证券交易所的90只市值最大的股票， 并在之后的几年内不断扩大融券标的股票范围到目前的900只。在此之前，中国市场上的所有股票都不允许卖空，并且也没有相应的股票期权市场来间接地卖空股票。

这就为研究融券活动对股票价格信息有效性的影响提供了一个很好的自然实验机会。利用这个自然实验，本文检验并证实了允许卖空股票能够提高信息被包含进股票价格的速度并降低股票价格在信息公布时的变动幅度。本文通过比较融券标的股票在被允许卖空前后股票价格在业绩公告当天的变动幅度来测试Diamond &Verrecchia （1987） 模型。如果允许卖空确实能够加速信息被反映到股票价格的速度，那么对于这些融券标的股票，其在允许卖空之后的业绩公告当天的股票价格变动幅度将会大大减小。通过实证分析，本文发现在允许卖空之后，股票价格在业绩公告当天的变动幅度比不允许卖空时下降将近60%，并且当业绩低于预期时（即有负面信息时），股价变动幅度的下降将近83%。

中国市场融券活动特点

2010年3月31日，中国证监会选择了上证50指数和深证成指成分股总共90只股票作为首批融券标的，同时允许包括中信证券在内的6家券商为客户提供融券活动。这90只标的代表了市场上市值较大、流动性较好、且波动性较小的股票。在这之后中国证监会逐步放宽标的股票的甄选条件并批准了更多的券商开展融券业务。截止2014年9月，总共有900只股票被允许融券 （其中843只为主板或中小板股票，57只为创业板股票），有89家券商获得了开展融券活动的资格。和发达市场相比，现阶段中国市场的融券活动具有如下特点：

融券标的股票供应量少

在2013年3月转融券开通之前，券商只能将自己所持有的股票出借给客户。在这种融券活动的情况下，融券标的股价的下跌意味着券商的损失，因此券商的经济利益和融券的投资者是相对立的。因此，当券商对某只标的股票也看跌时，券商出借该股票的意愿就会下降。这就导致券商实际可提供给客户融券的股票股数量很少。比如在2010年5月份，虽然有90只股票是融券标的，但是六家具有开展融券业务的券商平均只有7只股票可供客户选择。光大证券甚至没有股票可以出借给客户进行融券活动。虽然该情况在2013年3月份转融券开通之后有所缓解，但总体上融券标的股票的供应量仍然比较少，与融资业务相比，融券业务总规模非常小。截止2014年12月31日，两市融资融券总规模达到10，256.56亿元，其中融资规模为10，173.73亿元，融券规模为82.83亿元，融券业务只占融资融券总规模的0.8%。

融券成本高

为了进行融券活动，融券者在向券商借入股票时，除了提供担保物和保证金之外，还需向券商支付一定的利息。目前各大券商向客户收取的利息年化后都在8.6%到10.6%之间，并且按融券的实际时间长度收取。和美国等发达市场的1～3%的融券利息相比，中国市场的融券者需要支付更高的成本来卖空股票。

投资者参与门槛高

除了支付高额的融券成本外，A股投资者同时需要满足一系的条件要求才能开立信用账户进行融券活动。这些条件包括具有不低于50万的金融资产以及高于18个月历史的股票交易账户，同时投资者还需通过针对融资融券的投资者适当性测试。根据中登公司2014年9月份的月报显示，投资者拥有信用账户的数目占A股投资者总账户数不到3%，如果考虑到大部分持有信用账户的投资者基本只进行融资交易，则参与融券交易的投资者比例就更低。

融券成交量小

A股投资者传统的做多思维以及高额的融资成本导致融券活动的成交量非常少。为了对融券活动的成交量有更加具体的了解，我们将2010年3月到2014年11月份的这段时间根据融券标的股票的数目调整划分为五个时期：第一段时期为2010年3月31号至2011年12月4日，第二段时期为2011年12月5日至2013年1月30日，第三段时期为2013年1月31日至2013年9月15日，第四段时间为2013年9月16日至2014年9月21日，第五段时间为2014年9月22日至2014年11月30日。在每个时间段，我们先剔除那些完全没有融券活动的股票，然后计算出每个股票在该段时间内日融券卖出量占日成交量百分比的平均值，最后将这些平均值的描述统计量表述在表1中。因为创业板股票与主板及中小板股票的差别很大，同时创业板股票参与融券的时间比较晚，本文的分析中只针对主板和中小板的股票。在表1中，我们可以清楚的看到融券活动占整个市场的交易量的百分比都不到1.5%，并且在2010年3月31号至2011年12月4日这段时期，也即证监会只允许90只蓝筹股被卖空的时期，融券活动只占成交量的0.3%不到。

融券周期短

高额的融券成本对融券投资者的融券周期也带来影响。我们设定每个股票在上述每段时期内的平均融券周期为该时间段平均日换手率的倒数，其中日换手率为日融券卖出量与日融券余量的比率。表2呈现了每个时间段内所有股票的平均融券周期的描述性统计量，从中可以看出融券投资者在平均不到两天的时间里就向券商归还了所借入的股票，说明了A股的融券投资者绝大部分是短期投资者。

此外，因为券商对当天就归还所借股票的融券活动不收取利息，所以很多融券者会选择当天归还股票以节省融券成本。虽然我们无法知道各个融券者融券和还券的具体时间，但是从日换手率的数值中还是可以大概估计出当日就归还的融券活动占总体融券活动的比列的一个下限。因为，当日融券余量=前日融券余量+当日融券卖出量-当日融券偿还量，所以当日换手率大于1时就意味着前日融券卖出量小于当日融券偿还量，也就是说有部分当天的融券是在当天就偿还的。比如数值为2的日换手率就意味着至少50%的当日融券活动是在当天就偿还的。在2010年3月到2014年11月份期间，大约25%的日换手率大于1，大约12%的日换手率大于2。这说明很多的融券投资者都在当天就归还所借股票。

业绩公告日股票价格反应比较

对于在2010年3月到2014年11月份期间有融券活动的803只股票，我们首先收集每只股票在融券活动期间的所有季报公告日的股票回报，然后在相邻的时间段收集相同数目的在没有融券活动期间的季报公告日的股票回报，最后总共得到11，475个季报公告日的股票回报。为了消除市场表现对股票回报的影响，我们用超额回报来代表季报公告当天股票价格对公告中信息的反应。其中每只股票的公告日超额回报计算如下：

公告日超额回报=公告日股票回报-公告日无风险利率-beta x （公告日综合A股市场回报-公告日无风险利率）。

公式中的beta代表股票的系统性风险，它来源于利用公告日之前250个交易日的数据计算出的CAPM模型。

直观比较

对于每个超额回报，其绝对值就代表公告日当天股票价格对于公告中的非公开信息的反应幅度。根据Diamond &Verrecchia （1987） 模型，该绝对值在允许卖空之后就会大幅下降。为了检验该论断，我们分别计算出每只股票在融券活动和非融券活动期间的公报日超额回报绝对值的平均值，这样就得到了每只股票在每个时期的平均反应幅度。

从融券活动和非融券活动时期的季报公告日股票超额回报绝对值的概率密度分布度图（见图1）我们可以看出，在融券活动期间，季报公告日的股票价格变动幅度整体往左移动，也就说大部分股价变动幅度都变小。表3也显示当股票被允许卖空之后，季报公告日的股价变动幅度从之前的2.16%下降为1.99%，并且这0.17%的差别是显著的区别于零的（1%的显著水平）。

这些结果验证了Diamond &Verrecchia （1987） 模型所提出的观点：允许卖空之后，信息（特别是非公开信息）被更快的反映到股票价格中，因此当这些信息被公开时，股价对这些信息的反应幅度会降低。

Diamond &Verrecchia （1987） 模型的另外一个结论是允许卖空后，相比于股票对正面消息的反应，股价对于负面消息的反应幅度会降低的更多。因此在不允许卖空的情况下，我们会观察到更多的大幅度的股价下跌。所以相比于允许卖空时期，不允许卖空时期的公告日超额回报分布图将偏向左边。用统计学的语言来描述就是不允许卖空期间的公告日超额回报分布的偏度会比允许卖空期间的偏度小。

从图2中我们可以直观的看到，在不允许卖空期间，我们观测到更多的大幅度股价下跌（超额回报为负数）。同时不允许卖空期间公告日超额回报的偏度（0.25）也显著的小于允许卖空期间超额回报的偏度（0.88）。这些都验证了改变卖空限制将更多的影响股价对于负面消息的反应幅度。

更严格的比较

上面的分析只是直观的比较，其结果可能是因为允许卖空前后的盈利意外不同或者一些能够影响股票回报的公司特征比如市值，账面市值比发生了变化。一个最简单的可能情况是在不允许卖空期间，季报公布的盈利都大大超出预期，所以公告日的股票价格变动很大，而在允许卖空期间，季报公布的盈利都和预期一样，因此公告日的股票价格变动就很小。

为了更严谨的验证允许卖空后公告日股票价格变动幅度的降低是由于卖空限制的解除引起的，我们用线性回归的方法来控制住盈利意外，公司市值，以及公司账面市值比，并比较在允许卖空前后季报公告日的股票价格对同样大小的盈利意外的反应。其中盈利意外定义为季报中的当季盈利与去年同期的盈利之间的差除以该股票在两天前的价格。比如对于一只两天前价格为100元的股票来说，1%的盈利意外就意味着当季的盈利比去年同期增加1元。

回归分析的结果显示在允许卖空后，股票价格对同一单位的盈利意外的反应下降了约60%：在不允许卖空时，对于每1%的盈利意外，股票价格变化（上升或下降）了0.24%，但当该股票被允许卖空后，股票价格的变化下降为0.10%，并且两者之间0.14%的差别在统计意义上是显著的 （10%的显著水平）。当我们对正面消息 （正的盈利意外）和负面消息 （负的盈利意外） 分别做回归分析时，我们发现股票价格对正面消息的反应在允许卖空前后基本没有变化，但对于负面消息，股票价格的变动幅度下降了将近83%。具体来讲，对于每1%的负的盈利意外，股票价格下降幅度从不允许卖空时的0.24%显著下降为0.04%。但对于每1%的正的盈利意外，允许卖空后股票价格上升幅度基本保持在原来的0.24%。

结论

从前面的分析可以看出，在针对中国A股市场上允许进行融券活动的自然实验验证了融券活动确实能够加快信息被反映在股票价格的速度，并且降低股票价格在信息公告当天的变动幅度。该结果与其他发达国家的结果一样，即允许或放松卖空机制有利于提高股票价格的信息有效性。虽然我国的融券活动目前还不是很活跃，但它确实能够影响股票的定价机制并提高股票市场的有效性。

为了更好地利用卖空机制对价格发现的作用，进一步完善我国股票市场的定价机制，建议监管部门能够进一步放宽融券的标的范围，加快推进转融券业务的发展，并降低融券交易的成本，同时在适当的时候推出包括股票期权在内的其他卖空机制，以更加有效地发挥市场的作用。

（作者单位：瑞银证券 同济大学经济与管理学院）