“三元悖论”视角下的中国金融安全

王子建+汪川

金融安全作为国家层面的概念，强调的是一国金融体系的安全，其主要涉及两大方面：金融体系（金融机构、金融市场、外汇市场）稳定性和国家金融主权。在全球化愈演愈烈的当下，国际游资的频繁出入和一国汇率的剧烈波动都会对一国的金融安全造成巨大威胁;更有甚者，会危害波及到实体经济，爆发经济金融危机。因此，在全球化不断深入发展的当今世界，金融安全也越来越多地为人们所关注。

开放经济下一国的金融安全需要“三元悖论”的分析工具。有关“三元悖论”的分析由来已久。早在1951年，英国经济学家米德就发现，一国若要维持货币政策有效，就无法同时实现固定汇率制度和资本自由流动的目标，这种矛盾被称为“二元冲突”。此后经济学家蒙代尔和弗莱明提出了著名的M-F模型，指出在资本完全自由流动的情况下，货币政策无法在采用固定汇率制的国家有效实行，提出了另一种二元冲突问题。亚洲金融危机爆发后，克鲁格曼首次明确提出了“三元悖论”的理论，认为在资本自由流动、固定汇率和货币政策的独立性三者中，一国政府只能顾及其中两项。

图1显示了“三元悖论”条件下的政策选择对于金融安全的影响。如图1所示，在由资本自由流动、固定汇率和货币政策独立性构成的三角形中，三个要素两两组合成了三种的政策选择，同时也对金融安全产生了不同的影响。以三角形的左侧为例，在该边界上，资本自由流动和货币政策构成了该国的政策选择，但由于“三元悖论”的制约，该国放弃了固定汇率制度，从而选择了汇率浮动，这也是英美等发达国家的情况。在该种情况下，该国的金融安全主要来自于资本自由流动造成的国际金融市场的冲击以及汇率波动造成的对国际贸易和国际收支的影响。与之相对应，在该三角形的右侧，在资本的自由流动和固定汇率制度下，一国的货币政策不能独立操作，这反映了以香港为代表的货币局制度和以欧元区为代表的货币联盟的特征。在这种情况下，一国的金融安全主要体现在货币政策的被动操作带来宏观经济不稳定和国际资本的冲击方面。

资本账户开放与我国金融安全

资本账户开放可以说是全球资源优化配置的要求，拓宽了国内企业融资和投资的渠道，但是，另一方面，资本账户开放也往往伴随着金融危机的发生，开放资本账户而没有合理的市场改革会导致一国金融不安全。就目前而言，我国资本账户开放的步伐已经迈开，不仅取消了外商直接投资的限制，而且在部分程度上允许了外资进入国内的金融市场。因此，在这种情况下，资本账户的对外开放对于我国金融安全有着最直接的深刻影响。

资本流动对国内金融体系造成冲击。随着资本账户开放进程的深入，国际资本的冲击将会越来越频繁和密集，如果国内外资产的价格存在明显的差异，大规模的资本流动将不可避免地对国内资本市场产生冲击，并通过国内银行体系最终给整个金融市场带来巨大的风险。

影响货币政策独立性并造成宏观经济失控。资本账户开放不仅会对国内资本市场造成冲击，还会影响到国内宏观经济政策的有效性。尤其是在目前的汇率制度下，为了维持汇率的稳定，外资的不断流入必将源源不断地增加我国的外汇储备，进而通过外汇占款和央行基本货币的扩大不断增加经济中的货币供应量，最终削弱了我国货币政策的自主性。不仅如此，资本市场的开放是一项复杂的工程，本身蕴含着极大的风险，这对金融监管也提出了更新更高的要求，如果金融监管无法满足这种要求，无法对资本市场进行有效监管，那就可能使资本市场的风险越积越多，甚至酿成金融危机。

国外资金流入的突然停止容易引发金融危机。争取外国私人资本流入是一国，尤其是发展中国家开放资本账户的实际推动因素之一。事实上，大多数发展中国家通过开放资本账户来吸引外资流入的政策是有效的，至少在资本账户开放之初，绝大多数国家都经历了大规模的外资流入。但是历史教训警示我们，在资本账户完全开放的条件下，一旦资本流入突然停止，势必将会给经济系统带来负效应，甚至引发金融危机。以1998年的东南亚金融危机为例，在20世纪八九十年代，许多东南亚国家在经济起飞阶段投资需求较大而国内储蓄不足，为了弥补逆差而过早开放资本账户，一些国家在条件不成熟时开放资本账户。但随着资本流入和货币投放量增加，经济过热，股市和房地产市场出现泡沫，出现暴跌的可能性也不断增加。另外，国内企业通过资本账户获得的外币借款（大多是短期借款）往往没有套期保值，而且大量用于国内长期投资。一旦本国货币贬值，最先受到冲击的就是这些企业。随着这些弱点的暴露，国外投资者的信心出现动摇，资本账户顺差开始下降。随着国际资本投机商对该国货币进行攻击，大量资本在短时间内外逃，当可以用于干预市场的国际储备消耗殆尽，就会形成货币危机。不仅如此，货币的巨幅贬值对外币净负债的企业造成沉重打击，使其财务状况恶化，失去偿付能力，国内银行坏账随之增加，银行危机随之爆发。

汇率浮动与我国金融安全

新世纪以来，随着人民币外汇市场日趋活跃，汇率市场化的压力也逐渐增大。此外，作为新兴市场经济国家，汇率的稳定不仅关系着我国对外贸易的蓬勃发展，还与国内经济的稳定发展息息相关。因此，在推进汇率体制改革过程中需要更多地考虑汇率对我国金融安全的影响。

表1比较了不同汇率制度对于一国内外部均衡、出口竞争力以及金融安全的影响。该表显示，相比盯住美元的固定汇率制度，浮动汇率制度虽然更有利于实现内外部均衡，但会对我国的金融安全造成不利影响。

我国货币易成为国际游资的攻击对象。汇率增加浮动会影响外汇市场预期影响人民币币值稳定。尤其是在当前我国经济增速下滑的“新常态”下，大幅汇率波动势必又会影响国内的实体经济，对我国经济、金融稳定造成冲击。不仅如此，考虑到我国当前庞大的外汇储备规模，其中大部分是以美国国债的形式持有;人民币汇率（兑美元）更大幅度的浮动也对我国外汇储备管理体制提出了较大的挑战。

进出口企业和金融机构等市场主体的利益受损。扩大汇率浮动将使人民币汇率具有更大幅度的弹性，从而进出口企业和国内金融机构等市场主体将不可避免地遭遇到汇率波动带来的风险。但从我国现有的外汇市场体系来看，无论在交易品种上，还是在交易规模上都远不能满足市场需求。因此，进出口企业与国内金融机构等市场参与者无法通过市场风险的有效配置来规避汇率风险。在这种情况下，汇率的大幅波动会给企业和国内金融机构带来重大损失，从而影响了国内的金融安全。

我国的政策选择

在开放经济的条件下，根据“三元悖论”的分析，我国的政策选择存在三种可能，即浮动汇率、非独立货币政策和资本管制，分别对应了图1三角形中的左右边和底边。从金融安全角度来看，三角形左边的浮动汇率优于右边和底边的非独立货币政策和资本管制。

首先，货币政策对于政府而言，是一项重要的宏观调控工具，掌握其主动性对于自主调节本国宏观经济走势有很大的影响。然而，根据“三元悖论”，保持货币政策的独立性就必然放弃固定汇率制度或者资本账户限制，这亦会为一国的金融安全造成很大影响。因此，一国是否放弃货币政策主动性需要视三者的成本而定：当一国放弃固定汇率制度或资本账户限制的成本较高，那么该国会选择放弃货币政策的主动性，这也是香港选择货币局制度和欧元区国家选择货币联盟的主要原因。但是对于我国这样的经济大国而言，资本市场发展还不完善，金融体系表现出一定的脆弱性，因此，政府的货币政策往往是维持金融安全的最后一道防火墙，这也是我国不可能轻易放弃独立货币政策的重要原因。

其次，在全球化的当今，资本在全球范围内自由流动和优化配置，能提高资本效率，并产生最大的经济效益。资本账户开放也能使资本在全球范围分散风险，并能显著促进经济增长。相反，资本管制实质是政府干预市场，是一种变相的金融保护主义，容易产生道德风险。管制的结果或者是国内金融市场竞争过度，或者是国际金融市场竞争不足;同时，资本管制常与固定汇率政策搭配，常常导致“输入型”通货膨胀或通货紧缩。此外，在开放经济的条件下，资本管制的效果往往有限。上世纪六十年代末，由于美国政府开支增加远超过其收入增长，经常账户由盈余转为赤字，大量资金由美国流向德国。为维持布雷顿森林体系下的固定汇率制，美联储一方面紧缩货币，提高利率，导致国内利率高于规定的存款利率上限，引发“金融脱媒”现象和金融创新浪潮;另一方面实施资本管制，导致美国银行通过欧洲分行借入美元存款，刺激欧洲美元市场加速发展。

因此，从金融安全的角度来看，我国的政策选择应是“独立货币政策”、“汇率浮动”与“资本流动”的组合;但同时需要注意的是，对于我国这个发展中大国而言，这个政策组合的实现并非一蹴而就的，而是一个渐进的试探过程。

在资本账户开放方面，就目前来看，世界各国的资本账户开放程度各不相同，主要的发达国家，如世界经济合作与发展组织（OECD）成员国都已经开放了资本账户，许多新兴市场国家和发展中国家，如东南亚的泰国、马来西亚和拉美的智利等也开放了资本账户。但一些国家开放了资本账户之后，出现了严重的货币危机和金融危机（如东南亚和拉美等国）。这说明资本账户的开放不是一蹴而就、一劳永逸的，需要各方面条件的达成及配合。资本账户开放需要具备一定的条件，如稳健的经济政策、合理的汇率机制、充足的国际储备、市场化的利率、完善的国内资本市场、加强的金融监管以及国际层次上的有效协作等等。

就我国而言，一方面，面对国际债务危机持续蔓延的外部经济环境，国际资本流动频繁对我国的资本账户开放构成较为严重的威胁，如果我们不顾经济金融的稳定完全放开资本账户，必将导致国际游资对我国金融领域更为猛烈的冲击。另一方面，在全球化这个不可阻挡的趋势面前，不推进资本账户的开放早已绝无可能。因此，如何选择资本账户开放的内在顺序将成为未来我国的资本账户开放问题的重心所在。在国际债务危机持续蔓延的外部经济环境下，为了确保我国的金融安全，该领域可取的排序是：先放开长期资本流动，再放开短期资本流动;在长期资本的范围内，先放开直接投资，再放开证券投资;在证券投资的范围内，先放开债券投资，再放开股票投资;在所有形式的资本流动中，先放开资本内流，再放开资本外流。

就增加汇率浮动而言，在国际债务危机的前提下，选择扩大汇率浮动会给我国的汇率乃至宏观经济稳定造成不小的负面影响。但在全球化日益加剧的当今，各国对资本流动的限制日趋减弱，在此情况下，为了确保我国货币政策的独立性，需要降低汇率对货币政策的束缚。例如，如果在国内经济膨胀过度的情况下，面对外汇市场的汇率升值压力，中央银行必须购买外汇出售本币以平息市场需求，这在稳定汇率的同时却增加了国内货币供给，从而与控制国内货币供应量的政策目标相矛盾。为此，中央银行还必须进行对冲操作，即通过出售所持有的政府债券等途径来回收货币。从我国货币政策的实践来看，这种对冲操作实际上已经成为我国中央银行货币政策的常规行为，并且在对冲规模日益扩大的情况下，中央银行货币政策也就表现出了越来越多的被动性。就目前来看，我国已将每日人民币兑美元的浮动范围增至2%，这标志着我国汇率形成机制向以市场供求为基础、更具弹性和市场驱动的汇率制度近一步靠拢。未来，人民币汇率在改革中间价的形成机制的同时，要继续进一步扩大浮动的区间，尽快形成人民币盯住一篮子货币的机制。

（作者单位：王子建，河北化工医疗职业技术学院经管系;汪川，中国社会科学院财经战略研究院）