余额宝规制的困境与出路

阳建勋

（广州大学法学院，广东广州，510006）

余额宝规制的困境与出路

阳建勋

（广州大学法学院，广东广州，510006）

余额宝的混业经营型创新金融产品特征、金融法律相对于互联网金融市场创新的滞后性等是导致余额宝规制困境——过度规制与规制缺位并存的主要原因。突破困境，要基于增利宝业务的众筹本质填补规制缺位，借鉴美国JOBS法案，将众筹纳入我国证券法的调整范围，从发行总额限制、投资者总额限制、发行人的信息披露义务及众筹经纪人与集资门户的注册要求等方面，建立和完善我国的众筹发行豁免注册制度；还要纠正与防范对余额宝的过度规制，具体路径是对余额宝规制措施进行全面的成本收益分析，最终以规制措施的总体效果作为取舍的标准。

余额宝；互联网金融；规制困境

一站式服务、碎片化理财的普惠金融产品——余额宝自推出以来就受到了广大投资者的青睐，也给银行业金融机构带来了相当大的现实压力。在一向受到严格管制的我国金融领域，余额宝这一金融创新产品借助于互联网对传统金融业带来了巨大的挑战，也引发了人们对于余额宝的激烈争论。央视评论员钮文新主张予以取缔，在他看来，高收益率的余额宝是吸附在银行身上的吸血鬼，余额宝吸收的数千亿资金获得的高收益率起到了类似于中央银行加息的作用，不利于实体经济的发展，加大了宏观经济下行的压力。[1]耶鲁大学金融学终身教授陈志武则认为，余额宝既不是金融寄生虫，更不是第二中央银行，因为“余额宝等通过增加资金的流动性和配置使用速度、通过给银行带来竞争，降低实体经济的资金成本，会增加资金的总体供应量，优化资金在整个经济中的配置结构依据”[2]，至于其高收益率则是利率未市场化及银行被过度管制的结果。与此同时，尽管央行一再表示鼓励互联网金融创新的初衷未变，但其对余额宝的监管却在逐步升级。央行先是要求暂停二维码（条码）支付、虚拟信用卡等支付业务和产品；继而被曝光的《支付机构网络支付业务管理办法》（征求意见稿）要求个人支付账户转账单笔不超过1000元，年累计不能超过1万元；接着叫停了货币基金提前支取不罚息的优惠。截止到2014年3月24日，四大银行均调低了快捷支付转账额度，余额宝遭受了自上线以来的重创。2014年4月3日，银监会与央行联合下发了《关于加强商业银行与第三方支付机构合作业务管理的通知》（业界简称为“10号文”），要求商业银行在与第三方支付机构开展业务时，应当设立与客户技术风险承受能力相匹配的支付限额，包括单笔支付限额与日累计支付限额。“10号文”实际上将《支付机构网络支付业务管理办法》（征求意见稿）中的限额意见制度化了，因而被认为是对余额宝规制的再度升级。

一、余额宝规制的困境

有关余额宝的争议已演变为倍受社会各界关注的事件，事件凸显了余额宝规制的困境——规制缺位与过度规制并存的矛盾状态。

（一）余额宝规制的缺位

余额宝在推出的当初，证监会就曾指出其部分业务违规并要求其备案。证监会之所以允许余额宝“先上车后补票”，是为了鼓励互联网金融创新。问题是，在互联网金融规制的法律法规乃至部门规章尚未出台之前，余额宝应如何“补票”至今仍未明确。而且，余额宝作为一种综合性的创新金融产品，横跨了银行和证券领域，事实上突破了我国现行金融业秉承的分业经营、分业监管的原则。天弘基金之所以借助于支付宝来销售增利宝这一门槛极低的普惠基金，正是看中了支付宝这一第三方支付平台所拥有的成千上万的客户资源以及其潜在的巨额投资需求。在传统金融业体制下，这些投资需求被抑制了；而在互联网金融环境下，余额宝成为这些长期被抑制的金融需求的突破口。金融监管部门又未曾料到余额宝会引发如此深远的效应，甚至于尚未来得及制定监管规定进行风险提示与防范，银行业金融机构就已经饱受了“存款大搬家”之苦。互联网金融规制的缺位可见一斑。直至今日，证监会仍然未出台有关余额宝监管的规定。

（二）余额宝的过度规制

证监会对余额宝规制的缺位诚然是其能够在短期之内突飞猛进的重要原因之一，却又是其陷入当前争议的诱因。利益受损的银行业金融机构必然会事实上已经祭起了金融规制的大旗来收复失地。囿于分业监管的限制，银行业金融机构不能求助于证监会，而银监会又无能为力，负责第三方支付机构监管的中央银行自然成为银行业金融机构所能抓住的救命稻草。央行正是以确保支付安全为由不断加强了对余额宝的监管。

如果说暂停二维码（条码）支付、虚拟信用卡等支付业务和产品，是基于支付安全的优先考虑和落实金融账户实名制的要求，但是《支付机构网络支付业务管理办法》（征求意见稿）及“10号文”等对个人支付账户单笔金额限制、月度金额限制及年累计金额限制的规定，则有明显针对余额宝等互联网金融创新产品之嫌疑，而且限制了网络用户的私有财产处分权，必然会增加网络购物者的交易成本。“10号文”通过对第三方支付平台的资金限额，直接切断了增利宝的资金来源，实质上是釜底抽薪，但是也限制了余额宝客户的支付自由与消费自主权，人为增加了余额宝客户的支付成本，不利于电子商务与实体经济的发展。连央行自己也承认是“尽管效果不好，但央行确实是在不适当的时间点以不适当的方式做了应当做的事情”[3]。可见，央行及银监会从第三方支付机构角度对余额宝监管的不断升级是对互联网金融创新产品的过度规制，实质上是要借助于第三方支付机构限额限制或阻断余额宝客户的投资通道，从而将监管的触角延伸到了证券投资领域。过度规制在法律上表现为特别强硬的法律控制，而欧美发达国家的规制实践表明，“特别强硬的法律控制通常对私有市场产生的规范效应太小……严厉的标准不仅会造成规制过度，而且还会造成规制不足。”[4]371-372第三方支付机构对央行行为的抵制、监管层内部对“10号文”的争议与分歧及商业银行对执行“10号文”所持的观望态度表明，对余额宝的过度规制极有可能造成规制不足。

二、余额宝规制困境的原因分析

是什么原因造成了我国众多的金融监管部门在余额宝推出之初对它的熟视无睹呢？又是什么原因使得中央银行及银监会在余额宝“坐大”之后又对其穷追猛打且不惜通过监管第三方支付平台跨越分业监管的鸿沟呢？

（一）余额宝的混业经营型创新金融产品特征是余额宝规制缺位的经济原因

余额宝是一种典型的混业经营型创新金融产品：余额宝用户可以通过支付宝这一第三方支付平台，将其在在支付宝的账户余额用来投资，即购买通过支付宝直接销售的天弘基金，从而获得投资收益；同时，余额宝内的资金还可以随时用来进行网络购物消费及转账等，具有银行活期存款随时存取的便利性，又可能获得高于银行活期存款利息的投资收益。余额宝正是通过支付宝这一第三方支付平台跨越了我国银行业与证券业分业经营、分业监管的界限。“一行三会”分业监管体制本质上是一种机构型监管，“按照金融机构的类型设立监管机构，不同的监管机构分别管理各自的金融机构，但某一类型金融机构的监管者无权监管其他类型金融机构的金融活动”[5]。这种监管体制在应对混业经营型创新金融产品上存在先天性不足——易导致监管真空抑或监管不足。以余额宝为例，银监会与中央银行无权监管天弘基金从事的网络在线销售业务——余额宝中的增利宝业务；证监会无权监管余额宝赖以开展业务的第三方支付平台，结果导致了余额宝规制的缺位。

（二）金融法制相对于互联网金融市场创新的滞后性是余额宝规制缺位的法律原因

以金融创新之名兴起的互联网金融秉承的是“法不禁止皆自由”理念。“‘法不禁止皆自由’的精准含义是，只要行为人不实施侵犯他人合法的私人领域这一为法所禁止的不正义行为，他就享有充分的自由。‘法不禁止皆自由’力图宣示，扣除禁令后剩余的所有空间均为自由的领地，由此凸显了自由为‘扣减权’的无所不包的特性，从而营造了最大的自治空间。”[6]互联网金融正是通过金融产品销售或获取渠道上的创新来达到规避以往金融法律制度对金融业的管制，减少金融交易成本，从而极大地促进金融投融资需求。尤其是在“金融市场总体不很发达，管制太多，投资渠道受到的限制太多”[7]的我国，互联网金融市场创新所引发的变化更加具有革命性和颠覆性，余额宝交易规模的迅速扩大及其对银行业金融机构的影响就是明证。

以余额宝为代表的互联网金融市场创新对金融法律制度的挑战再次表明，要求法律保持相对稳定性的法律确定性与法律所调整的社会生活的变动不居是现实的二律背反。[8]181-183“法律必须稳定，却不能静止不变”。[9]1然而，相对于互联网金融市场创新的突飞猛进，应对金融创新的金融法律制度变革却是姗姗来迟，因为“社会的需要和社会的意见常常是或多或少地走在法律的前面，我们可能非常接近地达到它们之间缺口的接合处，但永远存在的趋向是要把这缺口重新打开来。因为法律是稳定的，而我们谈到的社会是前进的”[9]15。法律与社会生活条件脱节的现象被我国学者称为法律的滞后性。[8]181正是金融法律制度相对互联网金融市场创新的滞后性，使得金融法与社会需求之间出现了暂时的缺口。在这一缺口地带，金融监管部门囿于权力法定主义原则难以对互联网金融市场实施有效监管，而互联网金融市场主体可以基于“法不禁止皆自由”原则从事交易活动。不过，法律滞后性造成的缺口不可能长期存在，法律作为一种整体意义上的社会控制工具[11]，必然会对现实社会中的各种变化做出积极回应，法律也已经从“压制型法”或“自治型法”走向了“回应型法”。[12]余额宝规制之争实际上就是法律回应余额宝规制缺位的先声。

三、破解余额宝规制困境的出路

（一）填补余额宝规制的缺位必须打破互联网金融自由放任主义的神话

如前文所述，监管部门在余额宝推出之初未对其实施监管的重要原因之一是出于对互联网金融市场创新的鼓励，互联网金融市场创新者也声称“法不禁止即为自由”。不过，“法不禁止即为自由”是指“现行法律不禁止”，是从法律实施的视角而言，并不能否定未来立法对某种行为做出禁止性规定。由于现行法律没有对互联网金融创新做出禁止性规定，市场主体享有创新自由，但是这并不意味着未来立法对互联网金融市场的自由放任。“自由市场的存在依赖于其在法律上的存在，我们不可能有一个没有法律规范的私有财产体制……市场应当理解为一种法律框架，根据它们是否促进人类的利益进行评价，而不是自然或者自然秩序的一部分，也不是一种简单地促进人们自愿交易的方法”。[4]2同样，以余额宝为代表的网络金融产品所组成的互联网金融市场的存在，依赖于其在法律上的存在，依赖于一系列强制性的法律干预。因此，维护互联网金融市场的正常运行必然要求建立完善的互联网金融法律框架，互联网金融法律框架应当设定该市场主体的权利义务及责任，并为防范和解决互联网金融市场风险及维护金融安全提供有效的制度保障。“自由不仅意味着个人拥有选择的机会并承受选择的重负，而且还意味着他必须承担其行动的后果，接受对其行动的赞扬或谴责。自由与责任实不可分。”[13]鼓励金融创新名义下的互联网金融市场自由也不可能与责任相分离，互联网金融市场主体在享有更广泛的金融自由的同时，应当承担更多的责任，因为“高度的自由与高度的责任相连，自由越大，责任越大”[14]。就此而言，余额宝规制缺位这种不完善的互联金融市场状态注定是短暂的。为了维护余额宝交易各方的合法权益，防范和化解金融风险及维护金融安全，必须要打破互联网金融市场自由放任主义的神话，迅速填补余额宝规制的缺位。

（二）填补余额宝规制的缺位需要完善我国相关证券立法

由于余额宝横跨了银行与证券两大领域，因此，填补余额宝规制的缺位必须要把握余额宝这一创新金融产品横跨银行业与证券业的本质特征，既要完善央行及银监会对余额宝的规制，也要充分关注余额宝中的增利宝业务的众筹本质，加强和完善证券监管部门对余额宝的规制。为此，可从以下几个方面完善我国相关证券立法，为证券监管部门规制余额宝提供法律制度支撑。

1．明确将众筹纳入我国证券法的调整范围。依据我国现行《证券法》第2条的规定，股票、公司债券、上市交易的政府债券、证券衍生品种及国务院依法认定的其他证券等属于《证券法》调整的范围；依据《证券投资基金法》第2条的规定，证券投资基金活动适用该法，该法未做规定的，适用《证券法》及《信托法》等有关规定。可见，《证券法》调整的证券范围还包括证券投资基金。不过，由于上述法律制定之时，尚未出现利用互联网销售证券，故众筹在我国证券法上的地位并不明确。众筹是不是我国证券法上的证券？这种挑战与众筹给美国证券法带来的挑战如出一撤。这是证监会规制余额宝首先需要解决的问题。我国证券法上述规定与美国1933年《证券法》第2节（a）款（1）项规定相比，主要是采用了列举式规定，并未像美国的规定那样对“证券”的涵义做一般性的概括。因此，依据现行法律要将众筹纳入我国证券法的调整范围，只能通过“国务院依法认定的其他证券”加以涵盖。换言之，在国务院未依法认定增利宝属于其他证券之前，证监会不能对其实施监管。这是证监会对余额宝规制缺位的直接原因。

2．建立和完善我国证券法上的众筹发行豁免注册制度。明确了众筹属于证券法调整之后，还必须建立和完善相应的众筹发行豁免注册制度，以最大程度地发挥众筹在促进资本市场效率及服务实体经济发展等方面的功能，同时也要注意防范众筹的风险，保护众筹投资者利益，维护稳定安全的互联网金融市场秩序。为此，可以借鉴美国《促进创业企业融资法案》（简称“JOBS”法案）的相关规定，从众筹的发行总额限制、投资者总额限制、发行人的信息披露义务及众筹经纪人与集资门户的注册要求等方面，建立和完善我国的众筹发行豁免注册制度。

以余额宝为例，应当通过立法限制发行人在12个月内通过众筹发行的增利宝不能超过一定的总额，以防止增利宝基金的发行规模迅速膨胀和过大；应当依据投资者的财产净值或年度收入，规定其购买增利宝的投资限额；还应当要求发行增利宝的天弘基金管理有限公司履行法定的信息披露义务；对于提供互联网销售渠道的支付宝这个第三方网络支付平台，应当作为集资门户在证券监督管理部门注册，而且其不能提供投资建议，不能推荐、买卖证券，不能管理、持有或以其他方式处理投资基金或证券。与直接限制单笔支付限额与日累计支付限额的“10号文”相比，上述四个方面构成的众筹发行豁免注册制度的优势是并不限制余额宝客户的支付自由与消费自主权，不会增加支付成本，也不会影响电子商务的发展。

（三）防范对余额宝的过度规制有赖于对规制措施的成本收益分析

从法律经济学视角看，围绕“10号文”直接限制单笔支付限额与日累计支付限额的做法的争议，实质也是一种规制过度与否之争。过度规制问题在20世纪80年代西方国家的产业政策变革就受到了关注。“促使20世纪80年代政府政策从传统的干预措施发生标志性转变的理由之一就是产业已经被过度规制，如果标准制定者将规制的经济效益更多地纳入考量的话，本来是可以避免这种现象的。”[15]165依据科斯的社会成本理论，过度规制的实质是政府干预的成本超过了市场调节的成本。科斯指出，政府有能力以低于私人组织的成本进行某些活动，但政府行政机制本身并非不要成本，实际上，有时它的成本大得惊人；导致某些决策的改善的现行制度的变化也会导致其他决策的恶化，因此，在设计和选择社会格局时，必须考虑各种社会格局的运行成本以及转成一种新制度的成本，应当考虑总的效果。[16]科斯通过对社会成本的总体衡量将经济学的成本收益分析方法引入了法律制度研究领域，从而开启了经济学与法学跨学科研究的领域——法律经济学。法律经济学理论在20世纪70年代日趋成熟，并在实践中得到了广泛运用。如里根总统在1981年任命波斯纳、博克、温特三位法律经济学派的代表人物为美国联邦上诉法院法官，并通过12291号总统令，要求所有新制定的政府规章都要符合成本收益分析的标准；1985年，英国首相撒切尔建立了企业与放松规制小组，负责审查所有为产业带来不合理负担的社会性规制，要求每个政府部门向该小组提供有关规制措施的合规成本评估报告。[15]166

填补余额宝规制的缺位并不难，难的是如何解决余额宝过度规制的困境。在美国存在的有关“JOBS”法案豁免规定的争议，实质上是众筹规制过度与否的问题。美国学者在评价“JOBS”法案的主要争议时指出：“问题的解决有赖于进行成本收益分析：是否存在这样的监管缺口——它会造成很多人失去较少数额金钱的风险，而这种风险是他们所能忍受的；这些风险是否超过了该监管缺口所带来的诸如创业企业促进经济增长与就业之类的收益呢？”[17]美国的众筹规制之争表明，解决余额宝规制的困境既要填补余额宝规制的缺位，更要防范过度规制。防范的具体路径是对余额宝规制措施进行全面的成本收益分析，既要打破互联网金融市场自由放任的神话，正视互联网金融市场失灵可能造成的市场交易成本，也要从根本上认识到规制中存在的多种矛盾状态，认识到规制措施自身所致的成本，最终以规制措施的总体效果作为取舍的标准。

[1] 钮文新.取缔余额宝[EB/OL].(2014-02-21)[2014-08-29].http://blog.sina.com.cn/s/blog_470dbd1d0102e9tc.html.

[2] 陈志武.余额宝不是金融寄生虫更不是第二个央行[EB/OL].(2014-03-27)[2014-09-16].http://fund.cnfol.com/ jijinjiaodian/20140327/17399774.shtml.

[3] 史进峰.央行谈限额第三方支付:用不恰当方式做了应该做的事[N].21世纪经济报道,2014-03-21.

[4] [美]凯斯·R·桑斯坦.自由市场与社会正义[M].金朝武,等,译.北京:中国政法大学出版社,2002.

[5] 陈雨露,汪昌云.金融学文献通论:宏观金融卷[M].北京:中国人民大学出版社,2006:594.

[6] 易军.“法不禁止皆自由”的私法精义[N].中国社会科学,2014(04).

[7] 陈志武.互联网金融到底有多新[EB/OL].(2014-01-04)[2014-10-02].http://finance.ifeng.com/a/20140104/ 11401914_0.shtml.

[8] 徐国栋.民法基本原则解释——成文法局限性之克服[M].北京:中国政法大学出版社,2001.

[9] Pound Roscoe.Interpretation of Legal History[M].London:Cambridge University Press.1923.

[10] [英]亨利·梅因.古代法[M].沈景一,译.北京:商务印书馆,1959.

[11] [美]罗斯科·庞德.法理学(第2卷)[M].封丽霞,译.北京:法律出版社,2007:5.

[12] [美]诺内特,塞尔兹尼克.转变中的法律与社会:迈向回应型法[M].张志铭,译.北京:中国政法大学出版社,1994:18.

[13] [英]弗里德利希·冯·哈耶克.自由秩序原理(上册)[M].邓正来,译.上海:三联书店,1997:89.

[14] 邱本.自由竞争与秩序调控——经济法的基础建构与原理阐析[M].北京:中国政法大学出版社,2001:264.

[15] [英]安东尼·奥格斯.规制:法律形式与经济学理论[M].骆梅英,译.北京:中国人民大学出版社,2008.

[16] [美]R·H·科斯.社会成本问题.[美]R.科斯,A.阿尔钦,D.诺斯等.财产权利与制度变迁——产权学派与新制度学派译文集[C].刘守英,等,译.上海:上海三联书店、上海人民出版社,1994:22-50.

[17] See Andrew C.Fink, Protecting The Crowd and Raising Capital through The JOBS Ac[J/OL].(2012-04-25) [2014-05-06].http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2046051.

（责任编辑 杜生权）

The Dilemma of Regulation against Yu-E-Bao and Its Solution

YANG Jian-xun
(Law School of Guangzhou University,Guangzhou,510006,China)

There is a dilemma of regulation for Yu-E-Bao that is the coexistence of excessive regulation with absent regulation,most of reasons for which are Yu-E-Bao’s feature as a kind of mixed management innovation financial products,hysteresis quality of financial law relative to internet financial innovation.How to break through the dilemma? The absence of regulation should be filled on the basis of Zeng-Li-Bao’s essence of crowdfunding.In other words,crowdfunding should be adjusted by securities law in our country referred by the American JOBS Act and crowdfunding issuing exemption from registration systems should be established and improved such as issuer’s total amount limit,investor’s total amount limit,issuer’s information disclosure obligation and registration requirements for raising agent and raise portal.Secondly,excessive regulation against Yu-E-Bao should be corrected and prevented,the concrete path of which is to conduct a comprehensive cost-benefit analysis of regulation measures.At last the standard of trade-offs is the overall effect of regulation measures.

Yu-E-Bao;internet finance;dilemma of regulation

D922.281

A

2095-2082（2015）-0059-06

2015-02-15

广州市属高校科研计划一般项目（2012B040）

阳建勋（1974—），男，湖南衡南人，广州大学法学院副教授，法学博士，硕士生导师。