上下游一体化能否平衡油价风险？

林益楷

大石油公司一体化策略能够发挥作用，与石油公司近年来致力于打造更高层次的一体化经营模式休戚相关。

最近10多年来，国际石油价格始终在高位徘徊，导致石油公司上下游业务“冰火两重天”，盈利水平发生了颠覆性的变化。这使得跨国石油公司通过上下游一体化平衡油价风险的策略备受质疑。很多石油公司通过分拆上下游、精简下游业务等措施，对一体化战略进行调整。在当前低油价周期下，石油公司一体化战略是否又“重现威力”？缺少一体化杠杠的E&P（上游勘探与开发）公司是否具有抗油价寒冬的“免疫力”？本文通过对多家石油公司2014年四季度经营业绩的观察，对石油公司一体化及反向一体化战略的效果进行重新审视。

打造更高层次的一体化经营模式

2015年1月底至2月初，多家跨国石油公司发布了2014年四季度和全年业绩。尽管各大石油公司全年经营业绩表现尚可，但去年年中以来国际原油价格的“断崖式下跌”，给很多石油公司四季度经营业绩蒙上了“阴影”。

一向以稳健经营著称的埃克森美孚也受到了影响，其四季度营业利润65.7亿美元，同比减少21%。雪佛龙四季度实现净利润35亿美元，同比下降28%。壳牌公司业绩四季度营业净利润（当前供应成本口径）为33亿美元，高于去年的29亿美元，却大幅低于三季度的58.5亿美元。康菲公司四季度首度亏损3900万美元（2013年同期实现盈利25亿美元）。而据媒体报道，BP公司四季度重置成本利润为22亿美元，但受部分资产减值的影响也出现亏损。

通过本轮油价下行，可以发现上下游一体化作为石油公司“油价平衡器”的作用尽显无遗。BP在财报中更是直接承认，当前低油价重新提醒了一体化经营的重要性。数据显示，埃克森美孚四季度上游利润同比减少13亿美元，但化工板块增加收入3.17亿美元；壳牌四季度因油气价格下降减少收入21亿美元，但营销和贸易业务增加收入9亿美元；BP上游业务息税前重置成本利润下降17亿美元，但下游板块利润同比增加12亿美元。尽管下游增收难以完全弥补上游损失，但下游业务的确为集团价值最大化做出了贡献。

应该说，大石油公司一体化策略能够发挥作用，与石油公司近年来致力于打造更高层次的一体化经营模式休戚相关。从多家公司财报中可以看到，“剥离”（divestment）、“重塑”（reshape）、“重置”（reset）、“升级”（upgrade）、“合理精简”（right-sizing）等成为高频用词，这反映了摈弃盲目扩张、打造“更小、更简单、更专注”的一体化石油公司，已成为很多跨国石油巨头的共识。

上游方面，跨国巨头近年来变得更加稳健，更加突出效益导向，强调把精力和资源聚焦于具有战略优势或经验的领域。国际石油公司上游投资占总投资的比例逐步提高。同时，各公司积极通过自主勘探、资产并购与处置、股票回购等措施，努力追求更大增长潜力、更高盈利能力和更长生命周期的资产组合。

下游业务更是各大石油公司整合的重点。近年来，BP、壳牌、康菲等公司对炼油业务进行全方位的优化，炼油能力精简率接近甚至超过20%。以BP为例，2000年-2014年间，BP一共关停了14个炼厂（以每年关停一个炼厂的速度），对全球炼厂布局进行收缩。对炼厂资产质量的要求日益提高，更加强调差异化竞争优势，及时淘汰老旧炼厂，利用新技术对现有炼厂进行升级改造。BP在美国的炼厂更接近加拿大重油供应地，也享受到更优惠的美国页岩油气的价格折扣，在北美炼油行业激烈竞争中占据了较好的位置。

在全球炼油行业“弱利润率”的大背景下，BP公司2014年炼油业务的利润率基本保持12%-16%之间，炼油业务全年息税前重置成本利润达到44亿美元。康菲公司每桶炼油毛利达到9.3美元，已动用资本回报率达到14%。这几家公司上下游一体化较好地发挥了协同增效作用，与其近年来对下游产业的整合重组有很大的关系。

上下游拆分错了么？

从四季度财报中可以看到，上述公司中唯有康菲采取了上下游拆分策略，但遭逢油价下跌，康菲上游业务即出现亏损，这是否说明康菲的拆分策略出现问题？笔者认为可能未必。实际上，从康菲公司分拆出来的中下游公司——菲力普斯66的经营业绩看，该公司2014年实现利润37.82亿美元，比2013年还略有增长，这说明康菲下游业务表现并不差，较好地弥补了上游的利润损失。

问题的症结还是出在康菲上游业务本身。仔细比较康菲和雪佛龙公司的报告，可以发现两家公司在实现油价上有很大差距。2014年四季度，布伦特原油期货价格均价为77美元/桶，但康菲公司实现油价仅为52.88美元/桶（2013年同期为65.41美元/桶），而雪佛龙公司实现油价66美元/桶（2013年同期为90美元/桶）。可见无论国际油价高低，康菲公司实现油价都要比雪佛龙公司低一大截，这与两家公司的资产质量和结构差异应有很大的关系。

2011年以来，康菲、马拉松、墨菲等石油公司拆分上下游业务看起来有些“激进”，实则具有内在的逻辑合理性。过去数年，国际原油价格始终在高位徘徊，炼油毛利微薄，石油公司对一体化战略进行反思并做出调整也是理所当然。尽管包括让·梯诺尔在内的很多经济学家认为，一体化经营模式在规避回报率管制、中间环节税收、价格控制与歧视等方面依然发挥作用，但康菲公司决定实施拆分策略，显然是综合权衡利弊得失之后做出的合理决策。

首先，随着石油市场变得日益开放与竞争，石油公司通过广泛的交易与物流运作，获取原油或出售成品油并非难事，控制整条供应链的资产——从井口到加油站的重要性在降低。其次，一些石油公司上游业务的高风险与炼油行业的弱利润率互相掣肘，反而可能拖累公司的整体表现，分拆上市后两家公司均可实现专业化发展。第三，与拥有上下游业务所有权、通过资产结构规避风险的传统做法相比，在未来通过可选择市场提供的风险管理效果可能会更好。

从康菲公司上下游业务拆分两年后的情况看，康菲石油公司和菲利普斯66公司都实现了年均超过20%的市值增长。2014年，马拉松公司上下游业务市场资本一度合计达到500亿美元，比2011年公司一体化分拆前的市场资本220亿美元增加了一倍多，拆分策略确实产生了较好的效果。endprint

中小型石油公司能否独善其身？

当前低油价背景下，传统E&P公司（独立勘探开发公司）整体规模较小，抗风险能力较弱，低油价寒冬将对中小型石油公司的生死存亡构成重大考验。一些过去几年来比较冒进、大量依靠资本借贷进行业务扩张、总体资产质量较差的小公司，很可能会成为这场低油价寒冬的第一波受害者。但是，一些成本管控较好、投资更加谨慎、资产质量好的E&P公司却可能熬过寒冬迎来“春天”。

例如，在目前油价环境下，一家名为oil search的公司依然信心满满，当前的低油价并没有影响到公司的核心战略。该公司四季度实现利润5.6亿美元，比第三季度增长4%，同比上年四季度增幅高达168%。该公司业绩的逆市上扬，首先是由于公司与埃克森美孚合资建设的PNG LNG项目投产，油气产量大幅上升；其次是成本管控较好，公司对低油价下的现金流状况做过压力测试，大部分资产在当前油价下均可实现盈利；第三是公司拥有较好的资产组合，尽管石油产品实现价格同比下降27%，但LNG产品价格达到14.33美元/mmbtu（百万英热单位），相比第三季度有7%的增幅。

由于没有下游业务发挥油价“平衡器”作用，北美大量的E&P公司还积极通过开展套期保值业务保护自己。根据高盛的预测，E&P公司往往提前9-12个就通过远期业务将产品卖出。devon公司不久前宣布，2015年该公司超过一半的石油产量锁定在91美元/桶（如果今年油价维持在50美元/桶，公司将获得每桶41美元的溢价），30%的天然气产量锁定在4.2美元/千立方英尺。此外，EOG、Anadarko、Noble等公司也根据油价模型测算，买入类似看涨期权的组合性交易，以每桶90美元或更高的价格来对冲2015年的部分产出。金融手段的运用较好地保证了一些E&P公司的现金流和投资活动。

此外，中小型炼化企业通过走差异化和高端化的路径，同样能够在激烈竞争中实现好的发展。美国Ergon公司是一个拥有60多年历史的家族企业，公司的特长在于生产高品质沥青产品，旗下Vicksburg炼厂是世界上最大的加工环烷基重质原油的炼厂，沥青产品市场份额在美国名列前茅。日本的三共油化公司同样运营了60多年，可生产几百个品种规格的润滑油，环烷基润滑油在日本占了60%的市场份额，生产经营业绩表现优异。

管理学者德鲁克在《管理——任务、责任、实践》一书中曾认为：“在目前的工艺技术条件下，要成为一个成功的‘小石油公司几乎是不可能的，除非能够占据一个特殊的生态位置，避免与巨型公司的竞争。”从上述E&P公司与中小型炼化公司的实践看，坚持走差异化、专业化和高端化的发展路径，有效管控好经营风险，小石油公司完全可以在“巨头云集”的能源舞台上占有一席之地。

对中国石油公司的启示

上述不同类型石油公司的生存法则，可以给我们带来诸多启示：

第一，石油企业应探索更经济有效的管控油价风险的手段。面对油价震荡风险，石油公司对冲风险的手段除了上下游一体化，还有贸易对冲、金融对冲、产品结构对冲等。总体上看，上下游一体化需要巨额资金投入，对公司整体实力和管控能力提出了很高要求。国内石油公司应结合自身实际，综合考虑不同的对冲油价风险手段的成本和收益，充分发挥好多种风险管控手段的综合效果。

第二，各业务板块的专业化运营是一体化取得效果的前提。从国际石油公司的实践可以看到，每家石油公司各有专长，能搞好上游的公司未必能搞好下游，能搞好炼油的公司未必能搞好化工。大石油公司一体化战略要取得最佳效果，前提是每个业务板块的专业化运作。只有上下游各业务板块都充分挖掘专业化技术和管理优势，纵向一体化战略才可能发挥出“1+1>2”的效果。中小石油公司如果没有一体化大公司产业链完整的先发优势，就更应该在管控成本、优化资产组合、提升资产配置能力等方面下大功夫。

第三，充分挖掘一体化产业链条的潜在效益。发展上下游一体化的产业链条，国际石油巨头过去通行的做法是油品贸易和销售总量大于原油加工量，原油加工量大于原油产量。这一“显规则”的合理性显然已经失去往昔的“光环”。中国石油公司应结合国内炼化市场和终端零售市场的新变化，及时对上中下游产业结构进行动态调整，探索更能体现产业协同效应的不同产业规模配比。同时要探索建立更加科学高效的一体化组织体制和运行机制，尽快完善涉及不同业务环节的内部市场价格机制和激励机制。

第四，寻求内部一体化与外部市场化的最优平衡。在当前石油产品替代性较差、国内石油市场集中度较高的背景下，大型石油企业纵向一体化经营的竞争优势还非常明显。但随着石油市场日益走向开放和竞争，石油公司应考虑在内部一体化的产业链条上适度引入市场机制，充分发挥好内部统筹与外部市场竞争的各自优势。在外部市场发育较为成熟的领域，制定内部价格时应把市场价作为主要参照。内部关联交易额也可随着市场成熟度的提高而适时调整。endprint