并购大型美国上市公司需要注意什么？

张伟华

中国公司在进行大型美国上市公司并购交易的时候，除了做好战略规划、经济测算、常规的尽职调查等之外，还有一些更为关键的细节事项。

2014年11月17日，哈里伯顿与贝克休斯两家世界油气服务领域排名第二和第三大的公司联合宣布了惊世交易（十年来行业内交易排名第三，按哈里伯顿2014年11月12日收市价计算，交易给贝克休斯的股权赋值为346亿美元，企业价值EV为380亿美元）：根据双方于2014年11月16日所签署的合并协议（Merger Agreement），贝克休斯将与哈里伯顿为本次交易所设立的并购子公司（名字挺有趣，叫Red Tiger LLC）合并，交易以股票加现金的方式进行。合并后，原有贝克休斯的股东将成为哈里伯顿的股东，贝克休斯股东手上的每股换来哈里伯顿公司的1.12股，同时还获得19美元的现金，该价格比起2014年10月10日（哈里伯顿向贝克休斯首次报价的前一日）贝克休斯的股权有40.8%的溢价。

交易完成后，哈里伯顿将增发约4.88亿的股票给原来贝克休斯的股东，贝克休斯的股东将在合并后的公司中约占到36%的股权，公司合并完成后，哈里伯顿将继续保持在NYSE（纽约证券交易所）的上市地位，原有的“HAL”代码不变。以2013年两家公司财务数据做基础，合并公司的预测财务报表中，营收将达到518亿美元，合并后的公司将有超过13.6万员工，在全球超过80个国家作业。交易双方对此交易的口径是“Creating a Worldwide Oilfield Services Leader”（创立世界油服业领导者）。

从中国公司和参与国际并购交易人员的角度，我们来看看这起世界油气行业的超大型交易对我们并购大型美国上市公司有一些什么样的注意事项或者启示：

第一，收购大型美国上市公司，应该聘用什么样的外部顾问？

从已经宣布的情况来看，哈里伯顿的牵头财务顾问是Credit Suisse（瑞信），BofA Merrill Lynch（美国银行旗下美林）也是财务顾问之一；Baker Botts（2015年Vault排名第二的能源所）和Wachtell，Lipton ， Rosen & Katz（2015年Vault总排名第一、并购交易排名第一的律所）为其外部法律顾问；BofA Merrill Lynch作为牵头行，和Credit Suisse一起，为交易的现金部分提供债务融资。从贝克休斯一方看，Goldman， Sachs & Co. （高盛）是其财务顾问，Davis Polk & Wardwell LLP（Vault总排名第五的律所） 和 Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP（此所在美国的反垄断法和反垄断法诉讼、证券诉讼等方面均为领先）是其外部法律顾问。可以看出的是，在这种世界级并购交易中，久负盛名的投行机构和传统的华尔街并购律所是占有优势地位的。同时，由于是行业性并购，在服务的外部律所中，必然要加上行业领先的律所（如Baker Botts）；从被合并方的角度看，由于该交易涉及到重大的合规（反垄断申报）及股东诉讼的可能性，聘用一家在合规方面及证券诉讼和反垄断诉讼领先的律所自然是题中应有之义。当然，还未披露的Lobby firm（游说机构）、PR firm（公关公司）、HR Consulting firm（人力资源咨询机构）等，必然也可以想象是业内的顶尖机构。至于财税顾问，由于四大会计师事务所四家高度集中的行业态势，想必也跑不出这几家。在并购前期，考虑好如何聘用外部顾问，如何设置好外部顾问的组合问题，是中国公司参与并购交易的团队需要仔细考虑的问题。

第二、收购大型美国上市公司，采取什么样的方式？

一般来说，并购大型美国上市公司100%股权，一般采用Tender offer（要约收购）或one-step Merge（一步兼并）两种方式。在交易涉及到政府审批的时间较长或者交易所支付的价金涉及到并购方的股票作为对价时（均是在友好收购的情况下），一般采用一步兼并的方式；恶意并购、政府审批不是问题的交易、对并购的时间要求比较高的交易（在不进行第二步合并情况下）或者全现金交易的时候（当然不排除要约收购的对价也包括股票），往往并购方会考虑要约收购的方式。当然，选用何种方式进行并购，税务、时间、审批、融资等均是需要考虑的因素。哈里伯顿与贝克休斯的交易，交易性质是友好收购，且对价涉及到股票，监管涉及的审批预计时间较长，所以采用的是一步兼并的方式：这种方式要求目标公司（贝克休斯）与并购方（哈里伯顿）先谈判、签署好合并协议，合并协议需要取得各自公司董事会批准，且应按照各自公司注册地公司法要求去取得股东大会的批准。股东大会批准的通过率，根据公司注册地法确定，众所周知的原因，由于特拉华州公司法的先进性和自治性，美国大公司设立在特拉华州的居多，所以哈利伯顿、贝克休斯和哈里伯顿为此次合并交易设立的并购子公司均是注册在特拉华州。对于中国公司来说，需要按照交易的特性，选择好要约收购还是一步兼并的方式，并掌握不同交易方式下的流程和特征。

第三，收购大型美国上市公司，采取何种交易模式？

在Merger的方式下，一般有Merger（合并）、Forward Triangular Merger（正三角形合并）与Reverse Triangular Merger（逆三角形合并）几种。合并就是买方和目标公司合为一个新公司；正三角合并是目标公司并入买方下设的子公司后，目标公司不再存续；逆三角形合并是买方下设的子公司并入目标公司后，目标公司存续。

哈里伯顿与贝克休斯的交易是采用的正三角形合并的方式。采用正三角合并还是倒三角合并的方式，主要看合并双方对交易的规划、税务后果的评价（比如哈里伯顿与贝克休斯的合并协议中先决条件之一就是合并交易需要在美国所得税下被认定为无税的重整）等因素。有些时候，逆三角形合并的方式可能会规避第三方在合约下的同意权（看具体合同条文的写法）。对于欲并购大型美国上市公司的中国公司来说，实现做好税务筹划，设立好并购的子公司，选定交易模式，需要事先和外部财税顾问、法律顾问进行充分沟通。endprint

第四、并购大型美国上市公司交易的诉讼风险问题。由于交易涉及到的两家公司均是NYSE（纽约证券交易所）的上市公司，大型美国上市公司股东诉讼的传统由来已久，在大型并购交易一宣布的时候，往往就有律所代表公司股东进行诉讼，一般都是以交易低估了公司价值、公司不正当的排除了更高报价、董事会或者管理层存在利益冲突或者公司对并购信息的披露不完整或有误导性等为由。在哈里伯顿与贝克休斯合并交易宣布后，已经有针对此交易案的几起股东诉讼提交到了法庭，表示合并交易严重低估了贝克休斯的价值，声称贝克休斯的董事会成员违反了受托责任且有自我交易的情况，哈里伯顿和Merger Sub协助了该等受托责任的违反，交易不当的有利于哈里伯顿，且协议的规定不适当的排除了第三方提交更高报价，要求法院颁发禁令制止该交易，并责令责任方赔偿相关损失。如前面所述，贝克休斯在开始交易的时候就已经考虑到了相关股东诉讼的问题，所以聘用了Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP律所，事先已经做好了准备；并且双方在合并协议中对股东诉讼也放了一条，及贝克休斯将给予哈里伯顿参与针对贝克休斯或其董事的股东诉讼的机会，贝克休斯与股东的和解需要得到哈里伯顿的同意（不得无理由拒绝）。鉴于此类股东诉讼在大型美国上市公司并购中常见，对于拟并购大型美国上市公司的中国，特别是在进行大型上市公司并购的交易的时候，对股东诉讼要有一定的心理准备和相关外聘顾问的准备。

第五、并购大型美国上市公司的上市合规和披露问题。前面说过，两家公司都是大型美国上市公司，美国证券法上对上市公司施加的披露义务本就不小，再加之合并交易的体量又如此巨大，两家公司的上市合规义务都很繁重。由于交易涉及到哈里伯顿新发股票，因此根据美国1933年证券法，哈里伯顿于2015年2月6日向美国证监会提交了S-4注册表，全面披露了该合并交易的各方面内容。贝克休斯作为被兼并的一方，又受到股东诉讼的压力，其关于交易公开披露的事项几乎做到了事无巨细均予以披露。如果读者有兴趣，可自行登入美国证监会的网站，就会看到贝克休斯关于合并交易的披露已经详细到了包括公司和哈里伯顿对合并后整合工作的进行情况通报、公司雇员对此交易提问的管理层回答等。对于中国的公司来说，在购并大型美国上市公司的时候，事先和外部顾问做好上市公司的合规及披露预案，与目标公司达成上市公司合规和信息披露的相关策略，值得注意。

第六、交易所涉及的监管批准问题。

由于合并双方的体量都是世界级的油服公司，可以想见的交易所面临的反垄断审批压力是巨大的，除了美国的反垄断审批，还有欧盟、澳大利亚、巴西、加拿大、中国、印度、哈萨克斯坦、墨西哥、俄罗斯、沙特等主要国家的反垄断审批需要获得。双方对获得反垄断审批的难度有充分的准备，第一是提前的准备，在哈里伯顿向贝克休斯发出的报价信中，就表示已经对反垄断审批进行了法律专家和经济学专家进行了研究，同时已经初步识别了一些的能并购其拟剥离资产的潜在买家（中国油服公司的机会？）；第二是时间上，在合并协议中，双方将获得反垄断审批的时间最晚定在了2016年4月30日。双方预计反垄断审批的获取将花费一年左右时间；第三是双方的努力程度，双方在合并协议中均需要采取最大合理努力（Reasonable Best Efforts，实务中往往将其等同于最大努力-Best Efforts， 因法院近来的判例往往在最大努力中嵌入了合理-Reasonable的因素）。且并购方哈里伯顿已经在交易文件中同意，如果基于监管批准的需要，其准备剥离价值最高可达75亿美元营收的资产。如果交易因为哈里伯顿未能按照合并协议所规定的义务去获得反垄断审批而终止（在其他先决条件均已满足的情况下）或者反垄断机构禁止该交易，哈里伯顿将向贝克休斯支付35亿美元现金的反垄断终止费（“Antitrust Termination Fee”）。对于中国的公司来说，在购并大型美国上市公司的时候，提前做好政府审批的各种准备是关系到交易能否成功的关键因素，外部法律顾问、经济学家、政府公关机构等等，需要在交易开始、甚至是准备阶段就介入。

第七、交易的确定性问题。

除了常见的在交易文件签署后，目标公司出现重大不利事件、交易先决条件在规定的时间内未得到满足等常规情况外，并购交易双方如何保障交易的确定性，成为重大问题。在哈里伯顿和贝克休斯的合并文件中，双方都做出了Non-Solicitation（不主动招揽）承诺，即任一方不得主动去招揽任何第三方而达成不同于双方合并交易的其他交易。不主动招揽承诺是对交易确定性保障的重要保证。当然，对于目标公司来说，如果在股东大会投票前，出现了更高的报价，从目标公司董事会的Fiduciary duty（受托责任）角度来讲，目标公司董事会有义务与更高报价方缔结交易。“Fiduciary out”（受托责任出口）条款成为上市公司必须要的条款，贝克休斯在合并协议中，对受托责任出口进行了要求。从哈里伯顿的角度看，受托责任出口的其他交易如果达成，其有权要求贝克休斯补偿10亿美元现金。进一步的看交易确定性，尽管哈里伯顿需要对合并交易从花旗和瑞信等银行借约86亿美元的过桥贷款以支付合并交易对价中现金的部分，但合并交易并没有将融资完成作为交易的先决条件之一（No Financing out），从贝克休斯的角度看，不将融资完成作为交易的先决条件之一为其提供了较好的交易确定性。对于中国的公司来说，在交易文件中规定好在重大不利事件等发生时退出，同时在一定程度上锁定交易对手，不让目标公司能轻易从交易中撤出，需要对并购的交易文件的整个机制有较为深入的掌握。

限于篇幅，本文并未对大型美国上市公司并购的具体细节问题展开讨论。但当中国公司在进行大型美国上市公司并购交易的时候，除了做好战略规划、经济测算、常规的尽职调查等之外，关注上述提到的几个问题，对交易的风险控制，是大有裨益的。endprint