企业超额现金的持有动机：产品市场竞争的解释*

陆启丹+黎昌贵

【摘 要】 超额现金是企业应对产品市场竞争的一种战略工具。文章利用博弈模型对企业持有超额现金的动机进行了分析，弥补了当前对企业超额现金持有动机欠缺理论模型分析的不足。研究结论表明，企业的融资成本、竞争对手的掠夺性程度等是影响企业超额现金持有动机的重要因素，且超额现金持有动机的强烈程度与企业融资成本和竞争对手的掠夺性程度呈同向变化。

【关键词】 超额现金; 产品市场竞争; 掠夺效应

中图分类号：F275.1  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）07-0015-03

超额现金是企业所持有的超过维持其目前经营所需的一种闲置资金。虽然超额现金常常受到各种活动的侵蚀从而导致很多诟病，但不可否认的是，超额现金属于企业所储备的一种变形能力，是企业应对市场突变或产品市场竞争的一种手段，从而具有相应的价值。现有文献将产品市场竞争和公司财务行为相结合，对超额现金持有与产品市场竞争之间的关系进行了探讨，研究结论表明，企业的超额现金具有投资价值和战略价值，因而，单纯从委托—代理理论这一角度来分析超额现金持有和企业价值之间的关系，无法解释现实中企业大量持有现金的现象，也导致了对企业现金价值的低估，有必要对这种现象给予一定的纠正。但是，现有文献大多用实证方法和财务分析法来分析企业的现金价值，而把超额现金看成一种战略期权来分析企业超额现金的持有动机特别是结合产品市场竞争来分析现金的持有动机和价值效应的文献还比较欠缺。鉴于融资约束条件下产品市场竞争对现金持有决策的重大影响，本文根据博弈理论，对产品市场竞争与企业超额现金的价值进行理论分析，以推动相关研究的进一步发展。

一、产品市场竞争与企业超额现金持有动机：基于古诺模型的分析框架

假设市场存在两家理性且追求利润最大化的企业，分别称为企业1和企业2，不存在融资约束，均面临同一投资机会，该投资机会不存在独占性和时效性。为了便于分析，假定两个企业是完全同质的，即这两个企业在一切的企业特征、决策行为等方面完全一样，所面临的市场需求曲线也均是线性的，企业之间的信息完全对称，在面对市场竞争的时候，均采取消极的态度来对市场竞争作出反应，即被动地根据对方的产量来确定自己的生产数量。另外，为简便起见，假定生产成本为0。

用？仔1代表企业1的利润，用？仔2代表企业2的利润，Q1代表企业1的生产数量，Q2代表企业2的生产数量，TR1代表企业1的销售收益，TC1代表企业1的生产成本，TR2代表企业2的销售收益，TC2代表企业2的生产成本，该投资机会的总产量为Q，且有Q=Q1+Q2，？仔=？仔1+？仔2成立。

用P代表产品的价格，该投资机会的市场需求函数是线性的，且其反需求函数为：

P=a-bQ       （1）

基于上述假定，在生产成本为0的假设条件下，企业1和企业2的经营利润分别为：

？仔1=TR1-TC1=PQ1=（a-bQ）Q1=[a-b（Q1+Q2）]Q1

=aQ1-bQ12-bQ1Q2     （2）

？仔2=TR2-TC2=PQ2=（a-bQ）Q2=[a-b（Q1+Q2）]Q2

=aQ2-bQ22-bQ1Q2   （3）

各企业利润最大化的一阶条件为：

■=a-2bQ1-bQ2=0   （4）

■=a-2bQ2-bQ1=0     （5）

由式（4）、（5）有：

Q1=■-■Q2     （6）

Q2=■-■Q1    （7）

整理式（6）、（7），有：

Q1=Q2=■     （8）

每个企业的经营收益为：

TR1=TR2=[a-b（■+■）]■=■  （9）

从式（8）、（9）可以看出，如果不存在融资约束，也不存在投资机会垄断性和时效性，企业完全同质且均采用被动性的市场竞争策略，即使企业不持有超额现金仍然可以获得和竞争对手一样的市场份额和经营收益，那么超额现金的持有策略并不影响企业的市场价值。同时，由于资金成本的存在，在这种情况下，企业的超额现金持有行为反而是一种价值损害行为，不仅不能增加企业的价值，反而会造成企业价值的降低。特别地，在企业的公司治理效率比较低的情况下，超额现金还有可能因为企业的委托代理关系而进一步降低。因此，在古诺模型的分析框架下，企业没有必要持有超额现金，其理性选择应该是将超额现金返还给股东，否则就会损害企业的价值。

二、模型的拓展：融资约束对企业超额现金持有动机的影响

如前所述，如果企业不存在融资约束，新增的投资需求能够第一时间获得相应的资金注入，同时，投资机会非垄断且没有时效要求，则企业没有必要持有超额现金。但是，一般来说，除了个别拥有特殊资本背景的企业以外，绝大部分企业均会面临一定的融资约束，在投资机会非垄断、投资机会时效性很强的情况下，企业的经营收益有可能会出现另外一种结局。为了使理论分析更贴近于企业的经营实际，在此引入融资约束因素，对企业的超额现金持有动机作进一步分析。

假设两个企业中，企业1持有大量的超额现金，企业2所持有的超额现金为0，因而在面临新的投资机会时，企业1可以立即投资，企业2则必须进行融资才能参与该投资，否则就必须放弃该投资机会。为了分析简便，在此依然假定，除融资成本以外，企业的其他生产成本依然为0，且假定企业2单位产量的融资成本为c。为了进一步体现融资约束对企业经营的影响，在此进一步假定，该投资机会虽然是非垄断的，但具有时效性要求，企业2所能获得的利润与其筹资时间成反比，即筹资时间越长，其获得的利润越小，其他的假定保持不变。

用TR1*和TR2*分别代表企业1和企业2在融资约束情况下的销售收益，TC1*、TC2*分别代表企业1和企业2在融资约束情况下的经营成本，用？仔1*、？仔2*分别代表企业1和企业2在融资约束情况下的经营利润，Q1*、Q2*分别代表企业1和企业2在融资约束情况下的生产数量。基于上述假定，企业1和企业2的经营利润可以分别表示如下：

？仔1*=TR1*-TC1*=PQ1=aQ1-bQ12-bQ1Q2 （10）

？仔2*=TR2*-TC2*=PQ2-cQ2=aQ2-bQ22-bQ1Q2-cQ2

（11）

各企业的利润最大化一阶条件分别为：

■=a-2bQ1-bQ2=0   （12）

■=a-2bQ2-bQ1-c=0     （13）

由式（12）、（13），有：

Q1*=■-■Q2     （14）

Q2*=■-■Q1-■    （15）

整理式（14）、（15），有：

Q1*=■（a+c） （16）

Q2*=■（a-2c）  （17）

显然：

？驻Q*=Q1*-Q2*=■（a+c）-■（a-2c）=■（18）

此时，产品价格P*为：

P*=a-b（Q1*+Q2*）=a-b[■（a+c）+■（a-2c）]

=■    （19）

企业1和企业2之间的利润差额为：

？驻？仔*=？驻Q*P*=■（■）=■  （20）

从式（18）可以看出，如果企业存在融资约束，在投资机会非垄断和存在时效性的前提下，企业的经营绩效将会受到融资成本的重大影响，其所损失的利润与融资成本同向变化。因此，为了及时抓住有利的投资机会，在融资约束普遍存在的情况下，企业往往会保留一定的超额现金储备，且这种超额储备与企业的融资成本成正比，即企业所面临的融资成本越高，企业越倾向于持有超额现金。

三、模型的进一步拓展：掠夺效应对企业超额现金持有动机的影响

根据Tesler等人提出的掠夺理论，现金持有量比较充沛的企业可以将现金当成一种战略威慑力量，不仅可以提高自己在产品市场上的竞争实力，还可以通过采用诸如价格战、广告战等方法来掠夺现金持有量比较低的企业所拥有的市场份额，从而赢得竞争优势。因此，如果把前述企业的竞争策略由消极适应型转变成积极攻取型，融资受约束企业的市场竞争地位将会因此而受到重大影响，而超额现金持有的价值效应将会更加突出。在此，把上文的模型作进一步放松，以进一步分析企业超额现金持有的收益。

进一步假定企业1属于积极攻取型企业，一旦处于竞争优势地位，必将采取积极的攻取行动打压竞争对手，尽可能地扩大自身的市场份额。为简便起见，假定企业1的掠夺性手段仅仅采用价格竞争，即在企业2进入市场以后，立即通过把自身的产量增加原计划的e倍（e>1）从而把产品的市场价格降低到P*（P*<P），通过降低企业2的收益来达到将企业2赶出市场的目的。

基于上述假定，根据式（16）、（17），有：

Q1**=■（a+c）e  （21）

Q2**=Q2*=■（a-2c）   （22）

相应地，市场价格P**为：

P**=a-b（Q1**+Q2**）  （23）

将式（21）、（22）代入式（23），有：

P**=a-b[■（a+c）e+■（a-2c）]=■（a+c）-

■e（a+c）   （24）

此时，产品的市场价格变化为：

？驻P** = P**-P*= [■（a+c）-■e（a+c）]-■=

■（a+c）（1-e）    （25）

由于e>1，因此，式（25）一定小于0。因此，当企业1采用掠夺性定价策略来扩大自身的市场份额的时候，融资受约束且存在融资成本的企业2其利润就会下降，具体金额为：

？驻？仔2**= ？驻P***Q2**=■（a + c）（1 - e）*■（a - 2c）=

■（a+c）（a-2c）（1-e）  （26）

从式（26）可以看出，企业1的掠夺性定价会造成企业2的利润减少，其减少的幅度取决于融资成本与企业1掠夺性定价的程度。单位融资成本c相对于反需求函数的常数项a来说要小得多，因而式（26）的值主要取决于常数e的大小。因此，对于企业2来说，如果存在融资约束而自身又没有保留超额现金储备，融资投资的结果会因为竞争对手的掠夺性定价而出现利润大幅下降的情况，甚至可能因此而被迫从市场退出。为了防止这种局面的出现，企业往往会持有一定的超额现金储备。

四、基本结论

企业的超额现金持有行为是企业应对产品市场竞争的一种理性选择。本文的研究结论表明，如果企业存在融资约束，将会在产品市场竞争中处于竞争劣势。特别是在竞争对手采取掠夺性市场竞争行为的时候，这种竞争劣势会进一步扩大，甚至会造成企业在市场上的竞争出局。本文的研究结论还表明，这种竞争劣势与企业的融资成本和竞争对手的掠夺性定价程度高度正相关，且竞争对手的掠夺性定价程度是其中影响程度最重要的因素。本文的研究结论也为现有文献对现金持有威慑效应的实证研究提供了相应的理论解释。

【参考文献】

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