中外证券监管机制的差异化特点研究

摘要：文章通过对以美国为代表的集中型监管模式、以英国为代表的自律型监管模式和以德国为代表的折中型监管模式特点的研究，并将此三种证券监管模式与我国的监管模式进行比较，得出我国证券监管机制的优势和不足。建议我国借鉴吸收成熟的证券市场监管经验，选择集中监管与自律监管有机结合的中间型监管模式，优化和完善我国证券市场监管机制。

文献标志码：A

文章编号：1007-5097（2015）06-0105-04

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2015.06.017

收稿日期：2015-03-11

基金项目：安徽省哲学社会科学规划项目（AHSKF09-10D91）

作者简介：姚吉祥（1963-），男，安徽肥东人，副教授，硕士，研究方向：公共管理和思政教育。

A Study on Differentiated Features of Chinese and Foreign Securities Supervision Mechanisms

YAO Ji-xiang

(Faculty of Ideological and Political Education，Hefei University，Hefei 230601，China)

Abstract：Based on the study of the features of the centralized supervision mode represented by the United States，the self supervision mode represented the United Kingdom and the compromise-oriented supervision mode represented by Germany，the paper makes a comparison of these three types of supervision modes and China’s supervision mode in order to reflect strengths and weaknesses of China’s securities supervision mechanism. The paper suggests that China should draw on the ex⁃perience of mature securities market supervision，select the intermediate supervision mode with the combination of central⁃ized supervision and self supervision，and optimize and perfect China’s securities market supervision mechanism.

Keyword：securities supervision mechanism；international comparison；supervision efficiency；differentiated features

一、引言

现代证券市场在各国经济体系中占据着重要地位，它是资本市场能否有效运转的关键一环，更是资本市场有效配置资本的保障 ［1］。2008年美国发生金融危机对世界各国证券市场都产生了巨大影响，国内证券监管存在各种弊端，严重影响投资者的长期投资决策和融资者的融资行为 ［2］。因此，研究国际上存在的主要证券监管机制并对其进行比较十分必要。

证券监管机制是指一个国家或地区证券监管机构的设置，包括监管机构的监管职责、手段、程序以及对象，也包括各有关部门之间的关系等。各国由于历史背景的不同和对证券监管认识的差异等原因形成了不同的证券监管机制，同时也随着时代的变化和证券市场的发展变化，不断对本国机制加以修改和完善 ［3］。

纵观证券市场发展成熟的国家，其证券监管机制各有特点。按照对监管主体地位的认识不同，形成了三种证券监管机制，即政府主导型监管机制、自律型监管机制和中间型监管机制。政府主导型监管机制是以政府对证券市场实施统一监督管理而居于主导地位，其典型代表国家是美国 ［4］；自律主导型监管机制是以自律机构对证券市场的自我约束、管理居于主导地位，其典型代表国家是英国 ［5］；中间型监管机制同时兼顾了政府机构与自律机构这两大主体共同对证券市场的约束和管理。美国、英国、德国作为成熟证券市场的典型代表，在证券监管领域积累了丰富的经验。虽然中国与美、英、德三国在法律制度、资本市场成熟度等诸多方面有着一定的差异，但从证券监管角度出发，可以对其监管的目的、目标和主要监管手段进行比较并加以借鉴 ［6］。深入系统地探讨发达国家证券监管机制的优缺点，借鉴发达和成熟的证券市场经验，对促进我国证券监管机制的改革和完善将具有重大意义。

二、国外不同监管模式的特点

（一）集中型监管模式

集中型监管机制是指政府通过设立专门的全国性证券监管主体，制定和实施专门的证券市场管理法规来实现对全国证券市场的统一管理。在这种模式下，由政府下属的部门，或由直接隶属于立法机关的证券监管主体对证券市场进行集中统一监管。

美国的证券监管起源于19世纪末“进步运动”时代，当时社会中出现了一些不良现象，一些主持正义的美国人发起了爱国运动，在此时期政府对证券市场进行了监管。20世纪30年代大危机时期，美国通过立法建立了联邦证券监督委员会（SEC），给予SEC广泛权力，它既可以为市场创建法律也可以通过执行法律对违法者进行处罚 ［7］。SEC的监管体现在信息披露是否完整，是否存在隐瞒不报的信息，在交易中是否存在违规行为或操纵行为，对于涉嫌违规者，通过必要的侦察，搜集证据，通过法律手段的控告行为等。集中监管模式的优点和不足体现在：

（1）立法具有主动性和预见性。政府监管机关可以提出建议修改那些不能让市场正常、高效运行的条款。如果政府监管机关制定的法规有利于市场机制的正常发挥，那么政府监管机关可以提议将其增加到行政监管法律中去。更为关键的是，政府监管机关还可以制定并颁布相应的监管规则以约束市场参与者的不当行为。

（2）执法具有主动性。政府监管机构可以依照法律对市场进行主动监管，他们拥有主动调查权。在调查的时候如果发现有不符合法律的行为便马上依据法律法规将不法行为者绳之以法，情节轻微的给予警告或行政处罚，情节严重的将追究刑事责任。

（3）执法具有不间断性。由于政府监管部门具有主动执法权，只要国家给予适当的激励机制，那么监管者便有积极性对市场实施主动监管，然而这种激励机又是持续的、永存的，所以政府监管部门依据法律进行的监管自然具有不间断性。

（4）集中型监管会带来较高的监督成本。政府监管部门对证券市场进行监管需要单独设立监督机构，当行政监管部门在执法的时候也会产生一定的成本 ［8］。从整体上看，政府监管机构从各个方面都会比自律性组织要付出更多的成本才能对市场进行较好的监管，所以集中型监管模式会产生更高的监管成本。

（5）政府监管机构人员专业能力有所限制和对市场缺乏了解。首先政府监管机构人员没有相应的较高专业知识对市场行为进行高效的鉴别和监管，同时又不是市场的直接参与者，他们都离市场比较远，对市场不够了解，所以监管人员自然对市场行为反应不敏捷，难以及时快速的采取措施对市场进行有效监管。

（二）自律监管模式

自律型监管机制是指政府对证券市场的干预较少，立法也较少，主要由自律机构如证券交易所和自律协会等机构对证券市场进行监督管理的机制。这种监管机制几乎不设立专门监管机构，仅通过制定一些间接法规来约束市场活动。英国是这种机制的典型代表，新加坡、荷兰、新西兰等国也采用该监管机制。

在英国证券市场的早期阶段，并没有专门的证券法律对市场进行规范，市场中产生的问题主要由其他非专门法律附带监管，如公司法、刑法等。在这些法律之外对证券市场发展起到管理作用的是自律性组织。这其中首先是证券交易所的出现，它是由一些有实力的券商自行组织的自律性组织机构，该机构制定一些法规用来约束投资者、证券发行者以及券商 ［9］。在英国对证券市场实施直接监管的主要是包括证券交易所在内的自律性组织机构，而国家有关单行法规和司法判例对证券市场活动实施间接监管。英国最大的证券交易所是伦敦证券交易所，该交易所形成较完备的自律体制，是全国证券市场的中心。

另一个自律性监管组织是证券业协会。该协会是由英国证券市场上社会成员自行组织的，该组织通过制定一些规则对协会成员进行约束。该协会的作用是制定会员规则，向有关部门反映组织成员的建议和要求，同时对会员进行培训并举办一些活动以增加会员间的交流。自律性监管的优势和不足：

（1）监管方便、快捷、高效。自律机构是市场的参与者，所以监管起来相对方便，同时该机构具有较高的灵活性，能够对市场行为作出快速反应，及时对违规者进行打击，大大减少违法行为事件的发生，因此监管具有高效性。

（2）监管成本较低。由于自律监管机构离市场较近，对市场的动态以及人员的行为能够观察得较清楚，如果发现存在违规行为便能及时采取措施加以制止，同时该机构还能够预见一些可能会危害市场的行为，并为此提前制定相关规则对市场加以规范。

（3）专业知识丰富。自律性监管组织由市场参与者组成，有着丰富的专业知识，能够对市场上产生的现象做出深刻合理地分析，进而能够帮助参与者走出困境，同时让市场有序的持续运行。

（4）权力有限以及威慑不足。自律机构只有制定和实施监管规则的权力，不具有其他权力，例如政府监管部门具有的行政处罚权和调查权等，当然也不包括刑事处罚权和民事处罚权，所以其权力有限。自律性监管组织制定的规则只是对证券市场参与者具有一种约束力，这种约束不构成强制性，只能依靠市场参与者的道德来维持，因此，该组织制定的规则不能带来足够的威慑。

（5）各种自律性监管组织具有“自利”弱点。自律组织不是纯粹的公共组织，因而该组织会尽可能站在协会组织成员的角度去思考问题，也尽可能从自身利益出发，往往不考虑投资者的利益，因而有失公平原则。总而言之，自律组织的“自利”弱点会导致自律性监管模式不能充分发挥职能，因此导致监管效率不高。

（三）中间型监管

集中型监管模式和自律型监管模式各自都有自己的优缺点。对于自律性监管组织而言，首先，在证券市场具体的监管规则制定方面具有天然的优势，由于自律性监管组织往往是市场的参与者，因而对市场上的各种操作流程有着深刻了解和体会，因此借助此优势自然能够制定一些具体的且有利于证券市场健康发展的规则，只要市场参与者能够按照自律监管组织制定的规则实施下去，必然能够大大提高市场的运行效率。其次，由于自律性监管组织成员都具有非常高的市场专业知识，以市场参与者代表的身份对证券市场法律和法规的制定和修改提出更加合理和完整的建议和要求，从而使各部门制定出更加完善的法律法规。相对而言，由于政府部门具有对证券市场的立法权和最高领导权，并因此具有一定的强制性和权威性，它能够很好地贯彻法律，能够有效地维持市场机制的正常运转，并带领所有参与者朝着正确的方向前进。因而政府监管部门则对证券市场运行效率具有明显影响。

政府部门可以制定最基本的法律，而自律性组织可以制定一些法规对其进行补充，这样制定出来的法律法规才是完整的和更有效率的。政府部门作为最高领导者，他可以确定证券市场未来发展的大致方向，然而在自律性组织的帮助下它可以朝着更加具体而又正确的方向前行。因此，如果能够将它们适当地融合在一起将能够建立一个更加完美的监管模式，即中间型监管模式，如德国就建立了这样的监管模式。

三、我国证券监管机制的特点

我国证券监管才走过二十余年的历史，有其自身的发展特点，主要有：①我国证券市场处于“新兴加转轨”阶段，市场发展不成熟，我国既要发展市场又要规范市场；②我国市场监管主体构成复杂，业务基础薄弱；③我国资本市场发展轨迹是从立法监管到自由发展，并且我国是市场规制和行政管理共同作用的监管机制，目前以行政监管为主要方式，而发达国家成熟市场的发展轨迹则是逆向的；④我国证券监管的法律体系不够完善，虽然目前我国已经出台一些新的法律，然而我国的法律体系和发达国家成熟性的法律体系相比还是相差很远，对我国证券监管的法律法规进行建立、修改和废除的过程较为复杂 ［10］；⑤我国的监管对象大部分是国有企业，尤其是那些大型企业几乎都属于国有，投资者分散，中介机构不够强大，相对而言，西方发达国家成熟市场存在大量熟悉投资和信用文化的上市公司、中介机构、机构投资者等。我国证券监管机制不足主要体现在以下几方面：

（1）法律监管体系不够完备。首先没有理清大量国有企业上市公司的产权关系，也没有对中小企业的融资途径和条件做出明确的说明；其次，制定的证券法律具有滞后性，证券立法往往表现为法律落后于政策，政策落后于市场；再次，证监会的监管落后于市场创新，这些创新有效规避了证券监管部门的监管，致使由其制定出来的法律往往都不是非常适合证券市场的有效运行；最后，对有关违法行为的处罚规定缺乏系统性、逻辑性，虽然针对不同的问题制定了不同的法律法规，但是法律法规的制定不够合理、不够完善，有时行政行为超越法律行为。

执法方面，首先证监会既是法律制定者又是法律的执行者，在执法的时候也没有其他机构对其监督，这样往往引起不公平，从而导致监管效率低下；其次，中介机构和上市公司违反相关规定后没有得到相应的严厉惩罚，只是对其给予行政处罚，这样也就导致投资者的利益得不到充分保障；最后，在执法的时候有些违法者会对执法者采取行贿的方式以求对其违法行为采取轻判，总而言之，执法人员偶尔执法不够到位也不够严厉，导致违法者从经济角度考虑，屡次违法。

（2）行政监管的缺陷。一是行政监管的错位。我国证券市场与西方发达国家存在较大区别。其表现在：一方面，西方证券市场是自发形成的，政府不是市场的创建者和主办者，而我国从一开始就是由政府创办证券市场，并且一直主导市场的方方面面。另一方面，证监会一直都肩负着对证券市场的主办和监管的双重责任，这两个角色行为显然是冲突的，这往往让证监会陷入尴尬的境地，从而难以发挥它的监管优势。二是行政监管承担责任太多。中国证监会不仅要对市场的发展负责也要对市场的监管负责。在承担如此之多的责任下，行政监管难免力不从心。三是对证券市场监管权力的分配不合理。该缺陷具体表现在证监会监管的范围过宽，自律性监管组织不能充分发挥自己的职能，甚至自律机构形同虚设。

四、我国证券监管的模式选择

我国证券监管的模式选择应是集中监管与自律监管（证券业协会）的有机结合，属于“中间型监管模式”。以美国为代表的集中监管和以英国为代表的自律监管都是立足于自身监管体制的历史发展，借鉴时不能生搬硬套。我国应以本国的立法精神和监管特点，设计适合我国当前监管需求的监管体制。

首先，在证券市场法律法规的制定方面，显然，政府监管机构在制定一些重要的、重大的方针政策方面具有明显优势，同时政府监管机构所制定的法律法规是适合全国所有市场有序发展的，它在统领整个市场朝着正确的方向前进方面起着决定性作用。而自律性监管机构在专业知识和技术方面具有显而易见的优势，再加上自律机构离市场较近能够非常清楚的观看到市场的整个运行流程的优势，因而该机构在制定细微的法律法规方面占据天时地利，因此制定出来的法律法规非常切合市场的实际情况，能够提高市场的运行效率。

其次，在执法方面，政府监管机构和自律性机构有着各自的优势。政府监管机构在执法的时候往往采取的是相对而言比较严厉的措施，所以在处理市场上较重大事件的时候由政府监管机构采取措施是有必要的和明智的。自律性监管机构有利于事前管理，使当事人处于公平公正的规则下，而且各自行为都受到相互监督，降低了违规动机。总而言之，在对违法违规者的处罚方式上各自有着各自的优势，政府监管机构和自律机构双方起到一个互补的作用。

如果能充分利用集中监管和自律监管的优点，将二者结合起来将是发展证券市场的有效措施，日本和德国的证券监管就采取了兼顾的特点。美国的集中监管和英国的自律监管也逐渐向中间型靠拢，这些监管领域普遍存在的问题和解决方法应具有共通性，同样适合我国监管体制的建立。

当前我国的首要任务是把精力投入到证券监管机制的完善上，因为监管机制的完善是一切的根

本，经济金融高度全球化和新的金融环境迫切要求我国改善监管机制。以下是对完善我国证券监管机制的建议：①鼓励市场创新金融工具，建立更完整的监管体系。新的金融环境下，创新工具与品种不断涌现，竞争十分激烈，监管机构不但要扩大监管范围，加大监管力度，同时又要适时放宽对市场的监管，鼓励市场多创造有利的新品种，要建立完备的系统对市场进行监控和管理，如创立早期风险检测、识别、预警、控制系统和风险管理系统。②提高自律监管机构的监管权力。自律监管机构在整个证券市场监管中起着不容忽视的作用，当然要让自律组织充分发挥作用就必须对自律机构进行放权，减少甚至取消政府监管机构对自律机构的控制。只有当自律机构掌握到实权之后，自律机构才能起到对政府监管机构监管不足之处进行补充的作用，从而整个证券市场才能更有效率的运行。同时，自律机构还形成对政府监管机构权力的制衡，进而可以增加证监会行政权力运用过程中的透明度和公正性。③保障并提高媒体监督权力。媒体的监督作用在证券监管中同样是必不可少的、至关重要的，表现在诸多方面，比如，对市场行为的直接监督或批评和对各类监管主体行为的监督，以及对市场参与人愿望和意见的表达与交流等。总之，国家应支持、鼓励媒体监督。