天津市廉租房REITs的案例分析*——基于金融制度创新理论的视角

■陈剑煜

研究背景

虽经过多年发展，但我国的金融业仍然市场化程度和服务水平较低，创新能力较差，尤其体现在金融产品类别较为单一。与此同时，我国的廉租房作为保障房建设工程的重要内容，其建设资金的困难一直以来都是困扰开发商和政府的难题，主要表现为贷款的回收周期长，资金周转慢，制约着廉租房的开发规模与建设速度。REITs作为一种新型的金融产品可以为廉租房建设提供持续的资金支持。从本质上说，REITs属于一种金融创新。房地产信托投资基金是一种以发行受益凭证的方式，将募集来的投资者的资金交给专门机构 （信托公司或单独设立的基金）进行管理，从而产生稳定收益的信托基金。其可以很大程度上解决房地产市场融资的问题，在短时间内集聚大量资金，同时为投资者提供了一种新的投资工具。

文献综述

目前，我国学者对于廉租房REITs的探讨，主要集中在可行性分析、产品设计和国际模式借鉴3个方面。

对于REITs产品的可行性分析，赵以邗从金融市场环境、政策法规和盈利能力3个角度进行了论述，并得出土地政策支持措施、税收优惠减免、相关政策出台和选择试点地区4个方面的建议。王一峰利用SWOT模型对廉租房RElTs融资模式的优缺点、面临的机遇和威胁进行了系统分析，提出推行廉租房REITs融资将对目前廉租房建设资金短缺、商品住宅价格非理性上涨等问题起到缓解作用，并建议相关的法律和配套政策应该及时地推出，同时应加快人才培养以及提高资产池收益率。

对REITs的产品设计方面，杨夫立从收入定价、出资模式、资金募集方式和组织形态5个方面对廉租房REITs进行了设计和研究，在设立形式方面提出了契约型和半封闭型两种设计思路。谢恒等人从设立形式、收益形式和流程模式3个方面对REITs进行了研究。

学者对REITs国际模式的研究，可以分为案例研究和对比研究两种。在案例研究方面，李智以美国REITs税法的发展里程为研究对象，提出了税法在商业实体、投资吸引力、不动产所有权和投资创新四个层面对REITs产生的积极影响。此外，诸如对新加坡、澳大利亚等国的REITs研究也有很多。在对比研究领域，刘运宏和赵磊通过对美国REITs和日本REITs的对比研究，得出美国的REITs以税收优惠为导向，没有专门的法律规范予以规制，但是比较灵活；亚洲国家或地区采用专门立法的方式规制REITs比较规范的结论。

对于廉租房REITs的研究，目前学者普遍从其现实意义和内容设计的角度展开研究，而缺乏从金融创新的理论视角对其进行阐释，忽视了对于廉租房REITs产生的根本动力的研究，并且缺乏对国内案例的分析，这也将是本文研究廉租房REITs的重点所在。

案例：天津市廉租房REITs始末

2008年12月3日，国务院金融 “国九条”提出了 “创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道”，至此，官方首次明确提出了要利用 “房地产信托投资基金”创新融资方式。

天津市天房集团的保障房REIT项目，作为国务院首批特批REITs项目，于2008年开始着手进行设立。该项目将天房集团和房信集团旗下的共计38879套廉租房作为其基础资产 （建筑面积达200.52万平方米，分布在天津市内六区），经收益法确定后的评估总价值约为47.07亿元。项目每年产生的总租金即现金流为5.28亿元。设立方面，房信集团作为委托人，将其所拥有的廉租房委托给受托人——天津信托投资有限责任公司设立房地产信托，并将占信托资产规模80%的优先级受益权通过受托人向银行间债券市场发行优先级受益券的方式转让给机构投资者。中信证券任总承销商与财务顾问。泰达控股为该产品提供担保，交通银行、中信银行为该产品提供流动性支持。

2010年，由于通胀压力，央行考虑此时推出REITs，将增大热钱进入房地产投资领域的风险，故滞缓了天津REITs的发行。2011年，天津和上海关于利用房地产信托投资基金 （REITs）来开展保障性住房融资的申请方案已获得国务院请示批准。天津准备发行一只REITs产品，为保障性住房建设融资。但由于REITs产品结构与国内市场要求有一定出入，同时缺乏相关的法律机制和税收优惠以保障其运行，保障房REIT的推行一度中止。

经多方努力，2012年2月天房集团将保障房REITs产品改为 “保障房租金受益券”，以降低审批难度，加快发行速度，以其他方式进行融资。保障房REIT项目历时4年，最终于2012年以保障房资产支持票据 （Asset-Backed Notes，ABN）的方式顺利发行。评级机构中诚信对该期资产支持票据债项评级为AA，评级展望为稳定。2012年9月，保障房ABN顺利发行，目前发行20亿资金全部归集到账。虽然票据成功发行，但其在设立结构、发行及交易形式上与原REIT方案有极大差别，因而将ABN发行算为国内REIT推行的可行方案并不妥当，原有保障房REIT方案并未成功实践。最终，国内首只交易所场内的房地产投资基金产品REITs在2014年5月21日正式在深交所综合协议交易平台挂牌转让，其在税收等问题上，与真正的REITs还存在较大差距，而廉租房REITs时至今日仍未真正在我国获准发行。

天津廉租房REITs发行失败的原因主要包括：宏观上表现为房地产调控，微观上表现为基础资产产生收益有限，方案设计可操作性弱，REIT方案被监管部门搁置和税收与其他政策优惠少。

虽然廉租房REITs未能成功实践，但是随着我国金融产品改革发展及廉租房建设的推进，廉租房融资创新需求将不断升高，廉租房REITs也被广泛讨论和筹划实践。廉租房REITs作为一种特殊的REITs产品，其特殊性主要体现在税收政策、所有权、收益来源、现金流等方面，这些因素既增加了廉租房REITs的设计难度，却也使得其与商业地产REITs更加可能具有政策上的优势，在我国更加具有设立与完善的可能和推广价值。

天津廉租房REITs案例的理论分析

虽然天津廉租房REITs发行失败，但是其发行过程和最终的处理方式，却说明廉租房REITs仍有强大推动力和发行价值，在不久的将来待时机成熟，仍然会是了廉租房融资的一种重要手段。基于天津廉租房REITs的案例，根据金融创新的相关理论，我们将系统分析天津REITs发生和发展的动力机制。

1912年，奥裔美籍著名经济学家熊彼特在其 《经济发展理论》一书中，首次提出了 “创新理论 （Innovation Theory）”。 《经济发展理论》在介绍静态经济循环的基础上，导出企业家的存在是经济发展的推动力，进而论述信贷、资本、利润、商业周期与企业家活动的关联以及利息的本质属性。在熊彼特创新理论的基础上，20世纪70年代以来西方学者们提出了金融创新的各种理论，依据时序可以归纳为以下4种：约束引致假说理论、管治理论、不完全市场理论和金融创新的证券设计和不完全市场模型。这4种理论的先后顺序体现了理论从定性解释到定量研究的发展。在金融创新理论中，金融制度创新理论更是广泛而复杂，主要包括西尔柏的约束诱导型金融创新理论、凯恩的规避型金融创新理论、希克斯和尼汉斯的交易成本创新理论和制度学派的金融创新理论。笔者将在下文依据金融制度创新理论，对廉租房REITs的发展动力与过程进行分析。

（一）金融压制的逆境创新

依据美国金融学家西尔柏的金融创新动因理论，金融创新是微观金融组织为追求利润最大化以及减轻或消除外部金融压制而采取的 “自卫”行为。在廉租房REITs的发行过程中，金融压制源于内外两个部分：外部约束主要表现为政府进行的管制，主要表现在廉租房REITs的私营部门参与的实施准则匮乏，私营部门缺乏对廉租房的投资兴趣，同时政府对于廉租房建设的租金补贴制度也十分不完善。内部约束则是企业制定的利润目标、现金流周期等因素，表现在REITs房地产项目的金融投资大、风险不易分散、房地产不易脱手和资金来源单一，更确切的来说表现在廉租房建设的周期长、投资大、收益慢、难以在短时间内回笼资金的融资困境。由于金融压制的存在，特别是外部条件发生变化而产生金融压制时，实行最优化管理和追求利润最大化的金融企业将会从机会成本角度和金融企业管理影子价格与实际价格的区别来寻求最大程度的金融创新。通过分析，我们可以发现廉租房REITs是一种 “逆境创新”，是由于市场对宏观经济环境发展中产生的不适应而发生的演变，是对金融市场现有制度安排的规避。

（二）规避管制的动态博弈

规避型金融创新理论是由美国经济学家凯恩于1984年提出来的。规避指的就是回避各种规章制度的限制性措施。凯恩为此设计出一套制度与被管制人之间的互动博弈过程，在这一过程中形成成熟的制度。控制与规避是以一种辨证的形式呈现出来的，本质上是自由与管制的博弈。凯恩认为，静态均衡的金融制度几乎是不存在的，管制与规避引起的创新总是不断交替，形成一个动态的博弈过程。我国的金融创新在2006年后得到发展，但政府对金融的管制仍然较强，对待金融行业仍十分谨慎，一项金融产品从提出到推广的周期仍然十分长。REITs在法律上属于信托行为的一种，其运作模式为，投资者发行信托或受益凭证，然后通过对募集资金的管理运用获取收入，扣除管理费用后支付给投资者。在我国尚无房地产信托投资基金法律的情况下，REITs征税问题势必以现行信托税收法律框架加以约束。在REITs运作中，存在着双重课税的风险。我国廉租房REITs面临的最大挑战就是税收优惠问题甚至是双重课税问题。现有政策对房地产行业管控严格，廉租房若变为REITs资产参与投资，需要遵循一般信托类似的税收规定，势必会产生多个环节的重复征税，使得其收益率显著降低，在市场上失去竞争力。与国内REITs的税收管制相比，美国、澳大利亚、新加坡等多国均出台限制或鼓励性规定，消除了REIT中双重征税的问题，对收益分红比例大的REIT予以税收优惠。廉租房REITs的发行，需要设计良好的税收规避制度，消减双重课税的可能，扩大税收政策优惠的福利，才能使得REITs具有良好的收益率和市场竞争力。现阶段天津廉租房REITs的发行失败，很大程度上是税收政策设计与实施中出现阻碍所致，税收设计仍然是廉租房REITs动力设计的重要问题。

（三）交易成本的降低要求

希克斯与尼汉斯提出金融创新理论的基本命题是 “金融创新的支配因素是降低交易成本”。降低交易成本是金融创新的首要动机，交易成本的高低决定金融业务和金融工具是否具有实际意义；金融创新实质上是对科技进步导致交易成本降低的反应。进一步而言，交易成本的降低，相应的就会转变为收益率的增加。虽然全球REITs的收益率约为7%，高于全球股票2%的收益率和债券6.9%的收益率。但天津廉租房REITs方案所产生的收益十分有限，在税收、补贴、审批等环节上成本仍然很高。廉租房REITs与现在市场上信托产品平均收益率近10%相比，对投资者的吸引力相对弱。之所以天津ABN能够顺利发行，也正是由于其ABN作为债券类产品，有债券方面的税收、监管制度所遵循，流通市场也有现成的债券市场可用，交易成本能够在现有市场环境下得到降低。因此，如何降低廉租房REITs的交易成本，提高对于廉租房融资的补贴与税收优惠，是REITs发展亟待解决的重要难题。

（四）制度变革的创新需求

制度学派的代表人物戴维斯、诺斯、沃利斯等人认为，金融创新与经济制度是互相影响的结果，金融体系因制度改革的任何变动，都应该视为金融创新。因此，政府行为变动会导致金融制度变迁。依据制度学派的视角，我们更多地从制度主体和目的的角度来分析廉租房REITs的设立动因。廉租房REITs本质上与私募基金（PE）、定向发行工具 （PPN）及资产支持票据 （ABN）等融资方式一样，都是政府为解决廉租房房地产融资困难、增进社会公益福利进行的金融制度改革，以建立新的规章制度。由此也可以说明，廉租房REITs的设立试点还是最终流产，均源自于制度创新的需求，倘若制度创新的需求通过别的渠道获得满足 （如ABN），那么REITs的发行需求就会流失。

结论

根据笔者上文对案例的理论分析，可以得出如下3个方面的结论。

首先，现阶段廉租房REITs的创新环境仍不够成熟。目前既存在着税收、补贴、法律、人才等方面的技术性空缺，也存在着ABN等 “替代产品”的存在，使得廉租房REITs在现阶段的环境下难以降低成本和获得较强的收益率，市场竞争存在劣势，发行可行性相对较弱。

其次，REITs的专项法律法规体系急需完善。REITs本质上是信托产品，却存在着不同特点，如产权、税收等。若按照现行 《信托法》等法律管理REITs，势必造成新产品的 “效益失灵”。同时我们还应当更加深刻地认识到，在REITs法律法规难题的背后，是与房地产调控密不可分的，与政府部门之间的意见分歧以及行政效率和能力息息相关。只有及早统一各部门对REITs认识，提高行政能力，制定专门针对房地产信托投资基金甚至是廉租房领域的专项法律政策，才能解决廉租房REITs“面世难”的问题。

最后，REITs作为一种金融创新手段，是未来解决廉租房甚至是整个房地产行业融资问题的最有效手段之一。ABN等产品虽然在短期内与REITs相比更具有发行优势，但是无论从产品特点还是国际发展趋势来说，完善的REITs产品终将是房地产行业融资的十分重要的金融工具，是未来房地产融资发展的重要方向。

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