央行怕的不是物价，而是财政

王磊

国家统计局日前公布数据，全国工业生产者出厂价格同比下降4.3%，连续35个月为负值。有分析称，这给“政策留下空间”。但实际上，影响央行独立性更多的变量是财政收入占比GDP相对下滑

最近，各种经济数据新低有点多

在经济周期中，必有上升和下降，但是最近我们看了媒体上太多关于“新低”的各种报道，给人的心理压力还是不小：

——因服务业扩张速度放缓，中国1月汇丰综合PMI降至51.0，创八个月新低。

——今年1月我国制造业PMI指数为49.8%，创下自2012年9月以来28个月新低。

——去年全国一般公共财政收入增速以8.6%的速度创下23年来新低，首次进入到个位数区间。

——国家统计局公布2014年GDP增速为7.4%，创下24年来新低。

——0.8%！1月中国CPI同比涨幅五年多来首次跌破1%，PPI同比下降4.3%，环比下降1.1%，连续35个月为负值。

由于“新低”似乎太多，这里就不一一列举了。这一切信息都可以显示，我们正处于经济下行期没错。

新低频频出现，是经济系统自我调节过程

正如上一段讲到的，在经济周期中，必有上升和下降，由于大多数经济数据在时间轴上看来都是同步发展的，所以在经济下行期内，一大批经济数据同时往下波动，非常正常。

按照奥地利学派的经济周期理论，经济萧条期是应该受到欢迎的。这是因为，在经济下滑期，错误的投资、错误的企业决策被清扫，留下来的是健康强壮的企业，是真正属于未来的企业；这是一个旧经济远去，新经济到来的过程；财经观察第1395期《GDP创新低：体现四大利好》就解释了这个逻辑。

为了便于理解，我们可以将经济周期和股市的周期作类比，股市是经济的映射，有很多相似之处。每一轮熊市，都会消灭前一轮牛市中的最强股票，在熊市的末期经过淘汰选择后，下一轮经济周期的代表性股票则刚刚探出头。从成熟市场100多年来的经验来看，只有千分之一的极少股票能够在多轮经济周期中都创下新高，大多数企业会被经济周期淘汰，或者由明星企业沦为一般性企业。

同样的，当一轮熊市中所有股票泥沙俱下毫无亮点时，正是下一轮牛市蕴育的时候。所以，当所有经济数据持续下行，媒体反复提示新低（因为到了经济下滑后半场，数据下滑已经不是新闻，需要渲染才能吸引读者注意），正是我们需要放弃抱残守缺，寻找下一轮经济发动机的时候。

政府政策可能会打乱经济系统的自我修复

有意思的是，每次经济数据出现不好的现象，总会有人说“政策还有空间”、“给政策留下空间”，这里说的政策，就是政府的刺激政策，宽松政策，包括货币、财政政策等等。在这里，我们可以引用一句名人名言，和近十年来经济数据做一个实证的分析，“政策留下空间”这句话的逻辑乱在哪儿。

对于政府提出的经济政策，美国前总统里根曾说过，“政府不是我们问题的解决手段，政府就是问题本身。”这句话，同样可以用在货币和财政政策上。

下面，我们用简单的经济数据构建一个“荣枯指数”。图1显示的是2000年至今，中国工业物价和消费物价的差值，这可以显示经济的扩张和收缩。

这是因为，在经济扩张期间，投资旺盛，显示在工业价格上就是上涨，随着经济周期进一步发展，投资过度，资本商品价格大大超过消费商品，超过经济顶点后，经济转入萧条。在萧条期，工业物价下跌更多，这是一个洗牌时间，随后新企业出现，资本商品价格再度上涨，经济再次进入繁荣。

从图1可以看出，从2000年至今的15年中，中国大约经历了三个经济扩张期和三个经济萧条期。第一个扩张期间是2007年以前，因为中国加入WTO的全球产业链分工造成。2008年后，国际需求减小，工业品价格下跌，制造业洗牌，但是随后4万亿刺激，将这种企业正常洗牌打破，在2010年前后短暂繁荣期后，进入2012年后至今最大的一个萧条期。

我们现在可以知道，经济下滑不可怕，但错误的政策（如4万亿和配套的货币宽松），会给经济这个复杂系统带来非常不确定的后果，这正印证了里根总统那句老话，政策不是解决问题的手段，政策本身就是问题。

央行的独立性，未来1年将受财政下滑考验

应该说，在近一两年，央行的定力比较强，所谓定力，就是保持货币中性的独立性。尤其是李克强总理之前反复强调，中国货币总量其实不少，不应该再放水。所以央行在去年11月以前，多采用定向的手法，对特定金融机构和行业释放货币。

但是我们看到，从去年11月开始，央行降息、降准手段都用上了，并且一旦用上，市场就会产生路径依赖。这是为什么？关键的变量在财政收入上。

财政部网站1月30日公布数据显示，2014年全国一般公共财政收入14万亿元，比上年增长8.6%。媒体报道称，“财政收入重回个位数，创23年新低”，但问题的关键不在这里。

问题的关键在于，在图2右侧末端，2014年财政收入占GDP比值（绿色线）开始有小幅回落，这意味着财政收入占GDP比例延续近20年的持续上升开始打破，政府资金来源相对开始减少，而且这个趋势可能会继续。（详见财经观察快评《财政下滑不怕政府有新武器》）

政府税收资金减少怎么办？一个很严重的问题在于，政府投资、国有部门投资有粘性，否则就会烂尾，所以政府必定会寻求其他资金，比如政府债、PPP等。而寻求资金的价格，也就是利率由谁决定？在目前利率没有市场化的背景下，毫无疑问的，这个压力就给了央行。

这也解释了为何目前物价下滑对政府而言并不是很舒服的原因——对于借债的人而言，肯定是希望物价上涨，这样能冲销债务压力，而通缩甚至是通缩预期，都能让借债者惶恐。更何况，目前中国并未进入通缩，这在财经观察1363期《中国通缩风险言过其实》给了详细的分析。

所以，接下央行是否会释放货币、压低利率，各位读者心里都有了一定的分析视角了。

经济下行期是清扫经济中毒瘤、坏死组织、僵尸企业的绝佳时期，只有抛弃旧经济，才会迎来新经济。如果通过政策去延缓经济的自我修复，结果很可能是更大、更持久的萧条。（本文由腾讯·财经观察提供）