对赌协议的法律规制探析<br/>——以法律渊源的适用为视角

对赌协议的法律规制探析
——以法律渊源的适用为视角

2015-03-26周文

黑龙江省政法管理干部学院学报 2015年6期

关键词：渊源商事投融资

周文

(西南政法大学，重庆 401120)

对赌协议的法律规制探析
——以法律渊源的适用为视角

周文

(西南政法大学，重庆 401120)

法律渊源的正确适用是案件得以正确裁判和有效执行的依据。对赌协议作为一项具有估值调整、股权激励和发展我国多层次资本市场价值的金融创新，面临着法律性质定性模糊、法律效力界定困难以及裁判依据援引混乱的困境。对赌协议属于新型无名合同，在不存在合同无效的前提下，对赌协议的法律效力应来源于合同本身。承认合同作为法律渊源的重要地位，综合运用价值判断限缩效力性强制规定并辅以解释论为主的制度供给是规制对赌协议的重要内容，也是尊重契约自由，维护商事自治，保障商事秩序的应有之义。

对赌协议；合同；法律规制；法律渊源

“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”因首次将“对赌协议”推入裁判者视野而被作为国内首例私募股权投资基金对赌协议纠纷案。历经法院三次审理判决，持续时间长达三年之久，终于落下帷幕[1]。但最高人民法院在该案中对相关法律问题的认定、法律依据的援引以及法律效力的最终界定未给理论界和实务界提供富有价值的参考，其最终裁判结果仍值得商榷。

实践中，“对赌协议”法律性质定性困难、法律效力界定模糊以及法律适用混乱的问题仍然存在，致海富投资案中最终判决认定海富公司与世恒公司补偿条款无效,而迪亚公司对于海富公司的补偿承诺有效使人们陷入了另一个“与公司对赌无效，与股东对赌有效”认识误区。法律渊源的正确适用是各种案件得以正确裁判和有效执行的依据，以法律渊源为视角并结合“对赌协议”自身属性界定其法律性质、判定其法律效力、厘清其法律适用是对“对赌协议”进行法律规制的应有之义,且势在必行。

一、对赌协议的法律性质界定与法律渊源地位

“对赌协议”又名估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism)，是私募股权投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定，在经过约定的一段时间后，视约定的情况是否发生来调整和安排投融资方的权益。通常表现为私募股权投资者与融资企业的管理层对企业经营业绩或企业上市的约定[2]。如融资企业在约定的时限内未实现约定的业绩或上市，应相应调增投资方在企业中的股权比例或采取其他具有同等商业效果的替代方式，若在约定时限内实现约定的业绩或上市，则相应调减投资者在企业中的股权比例或采取其他替代方式[3]。“对赌协议”作为风险投资领域的一项金融创新,具有破除企业估值困境、降低投资者投资风险、弥补融资方信用体制机制缺失及发展我国多层次资本市场的作用。作为私募股权投资经常采取的契约安排，“对赌协议”法律性质的确定是选择法律渊源的前提条件，故其法律性质的定性备受理论和实务界的关注。

(一)“对赌协议”属于无名合同

“对赌协议”是投融资双方针对未来不确定情况的一种契约安排，具有不确定、未来性，这与射幸合同和附条件合同相似。射幸合同是指合同成立之时，合同双方的给付义务内容不确定，须以将来不确定事实的发生与否来确定的特殊合同类型[4]。由于射幸合同以射幸性为其根本法律特征，往往会导致合同双方权利义务严重不对等，收益和损失严重失衡。

因此，各个国家对射幸合同的类型进行了严格限制。基于抑制人们赌博和投机心理，维护社会公共秩序和善良风俗的考量，目前我国法律仅承认了保险合同、有奖销售合同等射幸合同的合法性。“对赌协议”作为投融资方对未来不确定事项的一种约定，此种约定并非完全来自于投融资方的主观臆测或取决于客观随意性，而是需要在投资方的监管下，融资方能够根据自身的实际情况，综合考量自身竞争优势、发展潜力、管理者水平等综合因素对企业进行估值，此种估值尽管会因投融资方存在信息不对称而为融资方提供投机的机会，但投资方对此也绝非是任之由之，这也正是“对赌协议”存在的合理性，其本身也是为避免投融资方损益严重失衡而存在。因此，“对赌协议”不具备射幸合同射幸性的根本特征，其与射幸合同“貌合而神离”。

附生效条件合同指已经成立，在合同双方约定的条件成就时，才能发生效力的合同。“对赌协议”中的投融资双方在约定的条件成就与否时，投融资双方可以相应地行使各自的权利或履行自己的义务，这是在约定时限到达之时合同内容的确定，而非合同生效的要件，在“对赌协议”达成时，合同已经成立并生效，故不符合附条件合同的构成要件。

作为以当前无法确切了解的某项指标的未来值为触发条件，并约定触发后利益转移机制的“对赌协议”在降低投资者投资风险、弥补创业者信用机制体制缺失的同时，也解决了融资者初创期的资金紧张问题。其本质是投融资双方限于个人的有限理性、外在环境的复杂性以及企业未来发展的不确定性为确保各自利益而设定的不完全金融契约,属于非典型合同。法律尚未特别规定，亦未赋予一定名称的合同为无名合同，“对赌协议”作为一种典型的无名合同，学者无须把其强行界定为具体的合同类型，这也是新型无名合同存在的制度空间。

(二)合同本身的法律渊源地位

何为法律渊源？有观点认为法源是法律的存在形式，或者借以表现的形式，法源仅指法律、法规等客观的法。也有观点强调法源是应作为法院裁判依据的法的存在形态，它指的是应当到何处寻找作为法院裁判依据的法的问题。据此，不仅客观的法可以作为法源，当事人缔结的合同、组织体的章程等基于特定主体的意思而形成的规范，也可以构成法院裁判规范的来源，进而可以作为法源[5]。对于此，虽学者之间各有所见、不一而足，然大都认为应在三个层面对其予以阐释，即实质层面上的效力根源，法规范层面上的表现形式、法适用层面上的裁判依据[6]。

合同能否成为法律渊源？《合同法》第2条规定：“本法所称合同是平等主体的自然人、法人、其他组织之间设立、变更、终止民事权利义务关系的协议。”民间法是指由非国家机构的民间主体制定的、以权利义务双向调整为特征、具有明确性、公开性、可诉性并国家强制力保障实施的法律规范[7]。合同乃民事主体基于自己的意思表示，自主制定的以权利义务为内容，约束当事人的协议，应纳入民间法的范畴，具有法律渊源的地位。 “对赌协议”作为建立在不完全契约理论下的非典型合同，在合同本身不违反法律、行政法规的强制性规定和损害社会公共利益的前提下，承认其作为民间法的法律渊源地位，是充分尊重合同当事人意愿的最基本要求，也是符合民法体系安排，减少实践中法官过度依赖法条的应有之义[8]。从而有利于缓解理论体系和实务操作的困境、尊重契约自由，真正实现合同自治。

二、对赌协议法律效力判定与法律渊源的适用

“对赌协议”是投融资方针对未来不确定情况在交易中通过成本——收益计算做出的理性选择，但其作为无名合同面临着合法性质疑和法律适用困难的现实困境。而其作为对“对赌协议”进行法律规制的关键一环，探讨其合法性及法律渊源的选择与适用就倍显重要和迫切。

(一)对赌协议的合法性

合同乃当事人意思表示达成一致的产物，合同具有法律效力是指完全地发生了意思表示所表达的法律后果。根据我国《民法通则》、《合同法》的相关规定，“对赌协议”要发生法律上的效力并受到法律的保护，只要具备当事人缔约时具有相应的缔约能力、意思表示真实且不存在法律规定的合同无效的情形，就应当承认其有效。

“对赌协议”是否显失公平？根据我国《合同法》规定：在订立合同时显失公平的，当事人有权请求人民法院或者仲裁机构予以变更或撤销。可见，显失公平是影响“对赌协议”法律效力的一个重要因素。实践中，“对赌协议”投融资双方通常会针对未来不确定情况在一定时限经过后的实际发生,而对双方的权利义务进行约定，当事人之间的利益具有一致性，或双输或双赢。通常表现为约定条件成就，融资方获得股权激励，相应地投资方也会因为约定条件的成就而获得投资增值，此时实现双赢。相反，约定条件未成就，融资方对投资方承担相应的义务，但同时投资方也会因为约定的条件未成就而使投资贬值，此时出现双输。我国《合同法》中的显失公平是指合同中双方当事人的权利、义务明显不对等，使一方遭受重大的不利益，通常要以乘他人之急迫、轻率或无经验为构成要件[9]。而“对赌协议”通常是在私募股权投资中投融资方为了缓解交易信息不对称的困境而产生的。事实上，也正是基于该类商事主体的能力和“理性”，才可以设计并实施这样一种既能完成投资又能化解风险的“对赌条款”[10]。“对赌协议”作为一项金融创新，与我国市场经济的迅速发展相适应，并对发展我国多层次资本市场具有重大的意义，投融资双方作为理性的商事主体，在签订“对赌协议”前应当对其风险进行相关的利益衡量，对赌成功当然皆大欢喜，但如果对赌失败，最多也只能归属于商业风险，而把商事主体有理性的商事行为强行纳入民法的“显失公平”中，背离了商事自治的基本要义。

“对赌协议”是否违反了法律、行政法规的强制性规定？我国《公司法》有关股东不得滥用股东权利、公司法人独立地位以及股东有限责任损害公司、其他股东或债权人利益，股东不得抽逃出资,以及股东取得公司资产法律途径的相关规定,通常会被“对赌协议”的一方当事人援引来主张因违反法律的强制性规定而使合同无效。在此种情况下，“对赌协议”是否合法，需要根据协议本身适用的法律机制，兼采法律解释方法和利益衡量方法,依据我国《公司法》分别作出判断，法官在案件裁判中严禁对法律条文进行扩大解释或错误适用法律，在正确适用法律的基础上综合运用价值判断对“对赌协议”的法律效力作出具体的评判。退一步思考，是否违反法律、行政法规强制性规定的合同就当然、一定归于无效？显然答案是否定的。《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》规定“违反效力性强制规定的, 人民法院应当认定合同无效; 违反管理性强制规定的, 人民法院应当根据具体情形认定其效力”。因此，并非所有的强制性规定都会影响合同的效力，将所有强制性规范与合同效力的武力捆绑有违立法目的和契约自治。

(二)法律渊源的适用

我国《合同法》第124条对无名合同的法律适用作出了原则性的规定，即“本法分则或者其他法律没有明文规定的合同，适用本法总则的规定，并可以参照本法分则或者其他法律最类似的规定”。意思自治和合同自由的信守不仅牵系着某一合同特定当事人利益的实现，而且关涉交易效率和交易安全这一社会整体利益的维护。作为主要填补不完全合同漏洞的法律，除了《合同法》中的强制性规范，其具有补充性。《合同法》第124条的规定对法律渊源的选择与适用并未提供有价值的参考，反而在很大程度上置当事人双方的自由意志于不顾，舍近求远，不仅面临实务操作困境，而且具有扼杀契约自由嫌疑。

“对赌协议”作为无名合同，法院在法律渊源的适用上应遵循以下规则，即:首先,“对赌协议”合同的内容是否存在无效的情形，如果存在，则宣布合同部分或全部无效，合同本身的内容得不到完全有效的执行；其次，在不存在合同无效情形的前提下，以“对赌协议”合同本身为裁判依据；再次，如果“对赌协议”本身对相关条款未做出明确约定且事后未达成补充协议的，适用《合同法》的相关规定，此时，《合同法》具有填补不完全合同漏洞的作用，具有补充性；最后“对赌协议”的达成通常是商事主体基于有限理性所为的商事行为，其具体条款必然会涉及商事法律机制的运作以及程序化操作要求，这要求法官在适用法律时不应太执着于合同法的裁判思路，而应根据协议具体内容兼从公司法角度形成裁判新思维，从而正确地适用法律，以尊重契约自由和保障商事秩序。

三、对赌协议法律规制的具体建议

资本市场的迅速扩张促生了“对赌协议”的产生，而我国特有的制度环境促进了“对赌协议”的发展，面对“对赌协议”法律定性模糊、合法性存在争议,以及各项制度缺失的困境，离案对赌、增加对赌主体等新的对赌形式不断出现，这既不利于投融资双方利益的保护，也不利于我国多层次资本市场的发展。“海富投资案”的谢幕，并未对“对赌协议”的相关法律问题提供有价值的参考，相反，其合法性仍然备受争议，法律依据援引备显混乱，论理深陷质疑。而“对赌协议”法律性质的准确定性、法律效力的正确判定以及法律渊源的恰当援引为其法律规制的展开提供了巨大的制度空间。

(一)尊重契约自治：承认合同的法源地位

“对赌协议”作为一种商事合同，最大程度地体现了双方当事人的意志，合同的约束力是源于双方当事人对此种意志的服从与坚守，合同权利义务的约定是此种意志内容的表现形式，合同的履行是基于双方当事人对此种意志的坚定信任且毫不犹豫。当事人双方的合同在未进入司法视野前，合同的约束力、内容、履行等都来源于当事人基于自由意思表示而所形成的合同本身。

对“对赌协议”进行法律规制主要聚焦于法律渊源的适用上，这是一种事后规制。当双方当事人发生对赌纠纷并进入司法视野时，“对赌协议”的合法性及有效执行问题就面临着法律渊源的选择与适用。法国《民法典》第1142条规定：当事人订立的合同在当事人之间产生法律效力。直接将合同视为当事人之间指定的法律，认可了合同的法源地位。合同以意思表示凸显，基于此种表示在当事人之间产生法律效力，合同文本把此种法效予以规范，使当事人之间的权利义务责任来源于合同条款本身。承认合同作为民间法的法律渊源地位有利于为法官裁判案件提供有价值的指引。在法律渊源的具体适用中，应该遵循以下规则：首先，合同优于国家法的任意性规定；其次，国家法的强行性规定优于合同；最后，合同的有效推定规则。即“对赌协议”在不存合同无效的情况下，应当有效；当其有效时，法官对纠纷的裁决应建立在合同约定内容的基础之上，如果合同约定的内容不明确，应当综合运用合同解释的方法对合同文本予以释明；当国家法的强制性规定所蕴含的价值和利益与合同所蕴含的价值和利益发生冲突时，应结合具体案件综合利益衡量，尽量优先考虑和维护合同所蕴含的意思自治和自由信守的价值，不轻易以违反国家法强制性规定而宣告其无效并排除适用，以维护契约自由和交易安全。

承认合同的法源地位使合同文本在裁判中树立了权威性，进而使意思自治的私法原则和精神得到了尊重与兑现，法官在审理对赌协议纠纷时，就不会先入为主地背离当事人双方的自由意志而执拗于合同法或公司法的裁判思路。简单而言,合同作为法源是实践意思自治理念、尊重法律制度体系、规范司法自由裁量权的需要，也是法官对裁判进行正当化处理的必然[11]。

(二)运用价值判断：限缩效力性强制规定

民法王国是一个自由的世界，效力性规范和管理性规范的定性将直接影响着合同的效力，为了最大程度地捍卫合同自由，应该对否定合同效力的强制性规范持谨慎态度，这就为价值判断的运用提供了发展空间。

价值判断是一个人格健全，基于自己最朴素感觉的人对事实和效果所作的预估和评判。通过价值判断能够彻底把握基本原则、深刻消化基本制度、准确理解法律规范、恰当援用法律条文以及妥善填补合同漏洞。因此，运用价值判断判定强制性规范和管理性规范应当综合考虑以下因素：行为无效的适当性，即让行为归于无效，是否有利于强制性规定负载的公共利益，如果无益于公共利益，就应当使该行为无效；行为无效的必要性，即将行为宣布为无效，能否达到强制性规定的目的，如果该目的的实现有充足的保障手段，能够通过其他手段达到，就应该宣布该行为有效；公共利益的重要性，即该因素考量的不是公共利益的承载，而是违法行为对公共利益的伤害程度，如果合同无效维护的公共利益大于合同有效时体现的交易安全之利益，则应宣布合同无效；违法行为本身的恶劣性以及与公共利益之间的关系，其恶劣性的严重程度及与公共利益的联系程度影响了对合同效力的判定[12]。我们也许会继续追问，违反《合同法》第52条及其司法解释以外的强制性规定，是否合同当然有效？同样，我们也不能予以一概肯定或否定，仍需根据其本身的立法目的、社会公共利益和经济秩序的维护予以综合考量。显然，针对不同情况作出更为灵活的处理以在更大程度上实现法的公平和正义，价值判断扮演的重要角色不容我们忽视。

合同充分体现了私法自治的原则，凸显意思表示，而意思表示本身含有法律效果的意思，这种法效是基于当事人合意而在当事人之间产生的一种法律效力。而“对赌协议”作为一种平等商事主体为降低交易成本，最大限度获得收益而达成的商事合同，这种自由意愿的尊重与维护就更显重要。强制规范一味地介入合同效力将严重破坏私人秩序, 抑制和扭曲私人选择，损害契约自由。而合同无效的判定对当事人而言是最严重的处罚制裁手段。因此，在价值判断的运用中，应最大限度地限缩效力性强制规定，尊重当事人自己的选择，尊重契约自由，把合同无效作为最后的退路。

(三)破除“立法万能论”禁锢：完善多种制度供给

1.法律制度的完善

“对赌协议”是私募股权投资时普遍采取的一种契约安排，作为创业投资领域的一项金融创新，大多数学者认为，我国目前的法律制度尚不能对其进行有效的调整和约束。其实不全然，“对赌协议”作为商事合同的一种，主要受《合同法》和《公司法》调整，当其规定不明确或存在漏洞时，应优先考虑运用文义解释、历史解释、体系解释和目的解释等法律解释方法对其予以释明，若现有法律制度确实已经阻碍或已不能适应市场经济的发展需要了，才需要考虑法律制度的修改与完善，这是基于法之安定性的考量。但同时，《公司法》作为商事法律与《合同法》作为民事法律在立法目的与立法价值取向上存在差异，其坚持效益优先，强调交易迅捷，以创造社会财富为唯一目的[13]。因此，《公司法》应该不断服从于多变的市场经济，对市场经济涌现出的新现象作出快速的反应。优先股主要是指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股，也正是因为在利润分红和剩余财产分配上的这种优先性，促使其构成了对赌协议的基础。同时，优先股的设立，在降低投资风险的同时也利于约束融资方的自身行为，对投融资双方而言都是有益无害。而目前我国的《公司法》并没有对有限责任公司能否设置优先股等问题做出明确的规定。基于此，实践中投资者只好将溢价投资计入资本公积金，结果投入了巨额资金却只能听由公司管理层肆意挥霍，始终不能控制公司或退出公司。如果法律允许优先股，则投融资双方可以约定优先股在一定条件下转化为普通股，一旦管理层未尽职履行义务，投资者可以控制公司并更换管理层[14]。同时，国外优先股的相关实践，也证明了有限责任公司设置有限股已经不存在理论和实践的障碍。随着多层次资本市场的迅速发展，我国《公司法》完全没有必要在优先股问题上继续束缚有限责任公司，否则就会陷入固步尘封之困境。完善公司法制度，可以建立类别股制度，明确允许有限责任公司依法创设不同类型的优先股，在董监事选任、否决权等方面对优先股做特殊规定，并且允许目标公司与投资者约定在一定条件下协议回购股权，是适时之机，也是时事之趋。

2.辅助制度的供给

“对赌协议”作为风险投资领域的一项金融创新，高风险伴随着高收益，对风险的防范和控制构成了规制的重要内容。商事交易旨在最大限度地降低交易成本，交易风险，获取高额收益，在这个过程中，行业协会基于自身的信息、资源、风险把握、权力等优势应该扮演重要的角色。一方面可以借鉴美国创业投资协会的做法,制定风险投资示范合同、利用融资方的监管制度来保障投资安全和弥补融资方信用机制缺失，并为投融资方签订“对赌协议”及运行企业提供有效的指引。另一方面可以根据我国具体实情，制定出适合于我国制度环境的补偿条款和有限免责条款,以降低投资风险和平衡因不可抗力情况而导致的投融资双方利益失衡。

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