如何对待当前的“股市泡沫”

◎ 李文增（天津市经济发展研究所，天津300202）

（作者为天津市经济发展研究所金融发展研究中心主任）

当前的A股市场已形成一个大牛市，如果以沪市A股市场2014年7月2 2日大涨1%的爆发点为例，此轮大牛市一路震荡上行至2015年6月12日的5166.35 点，较2014年7月2 1日的2054.48 点累计上涨3111.87 点，上涨了151.47%。 不到一年的时间上涨了1.5倍，距2007年10月16日的历史高点6124.04 点，已经不远了。而此时有人惊呼这是严重的股市泡沫，并建议尽快刺破该泡沫。

如何对待当前的“股市泡沫”？有学者用1720年英国出现公司上市热和炒股热，各行各业的人离开本职工作去炒股，最终导致股市崩盘，经济衰退的例证作为论据，甚至把中国目前的股市与美国1929年股市崩盘前的股市行情作比较加以说明。

其实中国当前A股市场形成上述如此迅速上涨的一个大牛市，或按有学者说的严重的“股市泡沫”，是有其内在逻辑的：一是自2007年10月之后中国A股市场从历史的6124.04 之高点，一路震荡下行到201 4年7月的2000多点（期间最低曾达到1800多点）。在7年多的时间，中国经济多年保持8%以上的经济增长，A股市场长期低迷显然是不合理的。长期的压抑累计必然会造成一次巨大的反转行情。尽管近年来由于我国调结构和国际经济不景气等因素使我国经济增长有所下滑，但仍保持在7%左右的经济增长，要比欧美等国家的经济增长要好得多。以美国经济为例，其目前的经济谈不上高速增长，至多只能说是复苏，而美国的股市却早已突破了危机前的历史高点。再加上近年来我国积极推进的对外开放和经济体制改革，以及投资者对相关改革的良好预期，都对A股市场大幅上涨起了重要作用。

当然也有学者直接用市盈率来分析当前的A股“股市泡沫”，认为当前的A股市盈率，沪市平均为23倍，深市平均为61倍，中小板平均为76倍，创业板平均为129倍。并且用一种假定来判断，即假定上市公司比较慷慨，每年拿出盈利的一半给股东分红，若现在入市，沪市股票需要46年才能回本，深市股票需要122年才能回本，中小板股票需要152年才能回本，创业板股票需要258年才能回本。

其实这种假定并不十分科学，一是该观点采取的是静态市盈率的分析方法，若采取动态市盈率的方法，可能就会出现不同的结果。以沪市为例，即近期的23倍市盈率（在6月下旬的大跌后已不足20倍市盈率），由于改革的推进，特别是“一带一路”战略的改革开放推进，一些上市公司走出去，向外拓展，以及在大众创业、万众创新的背景推动下，会促进一些上市公司，特别是高科技类的上市公司明年或后年就有可能发生明显变化，效益会有一个明显的提高，市盈率就会有一个明显的降低。

还有观点认为“股市从社会上吸走了大量资金，削弱了实体经济的发展，让经济下行压力雪上加霜。并且举例说目前各证券公司‘两融’余额突破2万亿元（主要是融资）。加上社会上不计其数的配资炒股公司和网贷，股市上的信贷规模更是大得惊人。”其实这也需要具体分析，即在我国现行体制条件下，商业银行实施稳健经营，不可能将大量的信贷资金投放给创新性的高科技企业，即使是大盘蓝筹股上市公司在目前条件下也很难继续得到商业银行的大规模信贷支持，因为那些大型企业，特别是政府产业政策支持的大型企业的资产负债结构已经很高，很难从商业银行融到大量发展资金。而正是由于有了牛市，才能使大型企业和广大的中小高科技企业，相对容易地从股票市场融到资金，才能出现近年来每月一次，甚至每月两次的各数十家公司的股票有效发行。这是明显的例证。这不仅对于促进大企业的进一步加快发展，而且对于促进高科技公司的发展，乃至促进我国整个经济转型和产业升级都在产生，并将继续不断地产生积极的影响。

也有人用股票交易印花税的高速增长来看待目前的A股“市场泡沫”程度，指出“连日来，沪深两市成交额连续超过2万亿元，市值超过了2014年GDP的总量。我们从股票交易印花税也可知道股市的狂热程度，2013年交易印花税为468亿元，2014年为742亿元，而2015年4月单月就高达301亿元。”若用今年5月和6月的数字，股票交易印花税的数额会更大，因为这两个月的股票交易额都较4月更大。但是我们也应辩证地来看待这个问题，即A股市场牛，甚至达到牛气冲天的地步，大量的交易额形成的股票交易印花税，被作为国家财政再分配的手段，可由国家有关部门再分配到国家经济建设的某些重要领域发挥重要作用。

至于目前牛市里部分民间资本热衷进行配资，部分股民热衷采取配资炒股放大收益，并造成股市大起大落的情况，我们也不能因噎废食，采取所谓提高印花税等强刺激的“刺破泡沫”办法。股票交易印花税是财政再分配的重要手段，通过提高股票交易印花税可以进一步增加税收，其实提高股票交易印花税是一把双刃剑，如果运用的适度，既可以增加税收，也可以稳定市场。目前的股票交易印花税采取的是“薄利多销”的办法，应该说是基本适度的。若采取所谓提高印花税的办法，看似比率提高了，同样的股票交易数额可以产生较多的印花税，但股票交易印花税还是国家针对股市的一种敏感的政策措施，一旦提高印花税，会对投资者产生一种抑制股市发展的导向，将会吓退投资者，有可能使国家千方百计、好不容易激发形成的牛市半途而废，交易量大幅下降。如此的话将不仅对我国证券市场的稳定，对我国经济体制改革和转型中的经济发展带来不利影响，而且会给广大的投资者，特别是广大中小投资者带来不可估量的损失，那是得不偿失。

当然政府有关部门也不能采取频繁大规模IPO的办法。在股市进入牛市的阶段，政府有关部门采取了每月一次IPO的办法。随着A股“市场泡沫”的出现，政府有关部门采取了每月两次IPO的办法，这本来既是为了进一步扩大金融市场的直接融资，促进实体经济的加快发展，也是为了抑制股市过热和A股“市场泡沫”所采取的一项调控措施，但问题的关键是这种调控措施的运用能否灵活适度。就像对患感冒发烧的人那样，给其吃医治感冒的退烧药，要适时适度，既不能给其下药过猛，也不能次数过多，千篇一律地进行下去，。当人的感冒发烧有所下降时，下药的次数和数量就应适度减少。道理一样，当近期的股市过热和A股“市场泡沫”有所缓解，A股IPO次数就应适度减少，规模也应适度缩小。否则将欲速不达，事与愿违。现实的情况是好景不长,沪市的A股市场就连续数日大幅震荡下跌到6月30日的3847.88 最低点，较6月12日的5166.35 点，下跌了34.26%，出现了股灾。

正如有人发微博所议论的那样，“刚刚发过中国核电，国泰君安；马上又来28家。该休养生息了啊！美国100年才发行上市了800家公司，我们则用8年完成800家以上，现在已达2800多家。”

因此来看，无论如何都不能采取“过急”的调控办法，而应因势利导地采取稳健的治理整顿和市场化软着陆的解决办法。如何既能有效抑制近期的“股市泡沫”，又能有效防止走向极端导致A股市场过度下跌，形成股灾，实现A股市场的软着陆？

一是应加强对股市的舆论导向。近年来A股市场的不断震荡上行，进而形成牛市，具有比较特殊的情况，即经济增长放缓，而股市较快上涨，如何解释这种情况，当A股市场的沪市涨到4000点左右，市场面临新的方向选择时，政府有关部门发出了“改革牛，杠杆牛”的声音。客观地来说这种声音是符合实际的，诚然，因为有改革的预期，未来经济向好的预期，才能促使大量的社会资金涌入股市，才能使杠杆发挥作用，才使股市不断上涨。然而既然有杠杆资金的推动，就应该分析各类杠杆资金的来源和情况，并要指出其对股市发展的积极因素和消极因素（其中社会高杠杆配资消极影响尤为突出），并与之相适应，扩大宣传，及时地引导鼓励积极因素，抑制消极因素。然而，当股市受到某种舆论的鼓励而进一步快速上涨时，当政府有关部门感到某种市场风险时，又极力地制造查处高杠杆融资的宣传，而导致市场发生大的震荡。因此建议，今后在政府有关部门发出某种针对A股市场的声音时，在舆论宣传上，不仅要及时，而且要客观具体和透彻。这样才能避免政府有关部门的声音被市场误读，才有利于及时发挥舆论宣传的准确引导作用。

二是应采取稳步实施A股IPO的办法。即当股市进入牛市的过热阶段，政府有关部门可采取每月两次IPO，且规模可适当扩大的办法，当牛市的过热程度有所缓解，甚至出现下跌趋势的危险时，可采取每月一次IPO，且规模可适当缩小的办法。这样不仅有利于稳步调控市场，有利于A股市场的稳定和可持续发展，而且有利于促进市场资金稳步进入实体经济。

三是应采取稳定市场存量资金的办法。即政府有关部门在当前清查A股市场中包括配资在内的各类杠杆资金时，应把握这样一个原则，凡是杠杆率过高的，超过政府有关部门原来制定的标准的，当融资（包括配资）机构认为有风险时，要对被融资（包括被配资）的投资者持有的股票进行强行平仓的，风险或亏损由融资（包括配资）者与被融资（包括被配资）的投资者共同承担（可暂定各占50%）。这样由于有了融资（包括配资）者承担过高杠杆率的风险机制，既能防止股市中存量的杠杆和银行资金快速流出，防止A股市场今年6月26日出现的沪市大跌7.4%，深市大跌8.24%（其中中小板大跌 8.41%，创业板大跌8.91%）的情况再次发生，并防止A股市场出现崩盘极端情况的发生。从长期来看能有效约束社会各类融资机构的过高杠杆率的形成，防止A股市场大起大落的不稳定情况，更有利于政府部门实施稳定市场的有效监管。

四是应继续实施适度宽松的货币政策。即在我国的经济保持7%左右，尚未出现明确的向上拐点的情况下，就要继续实施适度宽松的货币政策，以促进社会资金能更好地向A股市场流动，以尽可能长时期的维持A股牛市的局面。只有这样才能持续不断地实施A股IPO，才能刺激社会资金更多地向实体经济流动和投放，才能更好地促进我国的经济尽快转型和升级。

五是应加强对实体经济的运行监管。即一方面要加强对A股IPO的监管，要尽可能保证A股IPO的质量，进而保障社会资金能流向高成长高质量的实体经济中去，发挥有效支撑作用；另一方面要加强对产业资本从A股市场套现流出A股市场的情况监管，要制定对产业资本从A股市场套现后继续投资实体经济的鼓励政策，对产业资本从A股市场套现后流出A股市场的适当限制措施。进而促进A股市场的稳定和可持续发展。