新形势下地方投融资平台规范发展的思考

□吴 凡 祝 嘉

[西南财经大学 成都 610074]

地方投融资平台是指由地方政府通过财政拨款或注入国有土地和股权等资产设立，主要承担政府建设项目的投融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司以及行业性投资公司。地方投融资平台的建立与发展是市场经济体制发展的必然，是实现政企分开、弥补地方财政不足的重要举措，在加快基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用[1～2]。

当前新形势下，如何在发挥地方投融资平台对经济社会发展积极作用的同时，加强对地方投融资平台的规范管理，减少存在的问题与潜在风险，建立可持续的国有投融资模式，是值得我们深入研究的热点问题。

一、政策环境的急剧变化对地方投融资平台的影响

2010年初，中央开始出“重拳”治理地方投融资平台风险问题，各监管部门密集出台一系列政策和指令，加强对地方投融资平台债务的清理和监管，规范地方政府和投融资平台的融资行为，对地方投融资平台的经营造成了巨大的影响。

短期来看，各级投融资平台在融资环节都面临巨大压力。各银行在银监会要求下将平台贷款的审批权上收，贷款审核标准大幅上升。加之为了降低通胀压力，央行采取紧缩货币政策，减少了信用释放量，以上各种因素的叠加导致地方投融资平台的贷款额度大幅减少。同时，从2011年起，银监会要求各银行继续加强对平台企业贷款的降旧控新和风险缓释，银行不再接受地方政府部门任何形式的信用担保和公益设施抵质押品，各级投融资平台的融资压力继续上升。尤其是中小投融资平台由于负债率普遍过高，还款来源大多依靠政府财政补贴和土地出让收入，使得中小投融资平台成为银行贷款清查和收紧的重点目标。

长期来看，各级投融资平台的发展可能出现两极分化现象。“名单制”管理、总行集中审批和严格的信贷准入条件等措施对实力较弱和运作不规范的中小平台的长期影响更大，资金链的紧张和断裂将加速大量中小平台的撤并转整。而政策对中小平台融资空间的挤压反而扩大大型平台的融资空间，省市级大型投融资平台普遍资本实力雄厚，经营管理机制更加规范，且投资的重点大型项目符合信贷准入条件，被银行视为优质客户。随着中小平台贷款额的下降，银行对优质投融资平台客户的竞争将日趋激烈。

在债券融资方面，2010年7月国家发改委重启城投债审批，并于11月发布《进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》，明确了地方投融资平台发行企业债券的各项审核标准，目的是将那些资本实力强、管理规范、项目收益稳定的省市一级平台引导向资本市场的直接融资。这样一来可以用资本市场规范平台的融资和投资行为，二来鼓励投融资平台的整合和做大做强，通过信用等级的提升降低债券融资成本。其他市场化融资渠道对平台企业的资本实力、财务状况都有更高的要求，大型平台企业能利用市场化手段拓宽融资渠道、降低风险和融资成本，但中小平台难以充分利用这些市场化融资手段。在各种融资渠道都被收紧后，主要投资于基建领域的区县级中小平台只能采用BT或BOT等项目融资方式进行项目建设，缺少现金来源使得地方政府更多采用土地转让方式支付，这种现象在当前加速城镇化的西部二三线城市尤为明显[3]，但国家土地政策的不断趋紧将很大程度制约中小平台的运营。

总的来看，政策转变对各级投融资平台的长期影响并不一致，各级平台企业将出现日益明显的两极分化现象。此次清理整治的重点将是区县级地方投融资平台，这些中小型投融资平台数量多、规模小，负债率高，大多存在着公司治理结构混乱、政企不分等问题，是国家三令五申强调风险防范的重点[4]。反之，省市级大型投融资平台往往具有较强的实力且政府支持力度大，在此次全国性清理和规范中则可能逆市上扬，获得更多的金融扶持与更广阔的投资市场空间，但前提是这些大型平台企业能完善自身治理结构，拓宽融资渠道，提高投资决策和风险管理能力，形成可持续的投融资模式[5～6]。

二、国内外地方投融资平台运营模式分析

在二十年多的发展历程中，我国地方投融资平台出现了两个具有代表性的运营模式：上海模式和重庆模式。此外，淡马锡作为世界上最成功的国有投融资平台，在新加坡的经济发展和国有资本经营方面取得了巨大成功，成为了各国政府投融资平台效仿的标杆模式。我们试图通过分析这几个国内外代表性投融资平台模式的利弊来得到一些对我国投融资平台发展方向的启示。

（一）投融资平台的决策和运营模式

投融资平台按决策和运营模式的不同可以分为政府行政主导、市场主导和半行政半市场化三种模式。

重庆模式采取的是比较典型的政府主导模式，在公司治理结构、投融资决策和目标等方面都带有浓厚的行政色彩，无论是像重庆高速这样的基础设施投融资平台还是像重庆渝富这样的资产经营管理平台，在投融资过程中都受到政府指令的强制约[7]。相反，淡马锡选择了较彻底的市场主导模式，在公司治理、投资决策、风险管控、人员招聘、薪酬待遇等方面遵照市场化原则，以增进企业的市场竞争实力。尽管淡马锡承担着国有资本投资职责，但新加坡政府不干预淡马锡的具体经营决策，投资地域、规模和形式等方面的决策只基于董事会和管理层的判断，不受新加坡政府的行政制约。新加坡财政部作为出资人，只审阅淡马锡的每年投资业绩和向淡马锡派任董事，以体现国有资本的权利。此外，市场主导模式也体现在融资环节，淡马锡采用包括境内外银行贷款、债券发行、上市融资等多元化、市场化融资手段，拓宽资金来源以控制财务风险和降低融资成本。以发行外国债券为例，从2009年10月至今，淡马锡通过发行以美元、新元和英镑等计价债券，已从国际资本市场筹集了约80亿美元的资金。

上海模式则介于以上两者之间，属于半行政半市场化模式。上海最主要的两个投融资平台——上海久事和上海城投，其首要任务是完成政府所交予的重大基础建设项目，政府在这类投资的决策、规划和实施过程中发挥了决定性作用。同时，上海模式在市场化改革方面走在了国内前列，上海久事和上海城投利用市场化手段进行经营性产业投资，先后投资了一批金融、房地产、高新技术类企业，取得了良好的投资收益。在融资方面，上海久事和上海城投在成立早期同样把银行贷款和财政补贴作为主要的融资渠道，但随着企业的发展，更多选择了与市场接轨的多元化运作方式。如：上海久事2009年成为国内第一家发行中期票据的地方投融资平台，上海城投则从2005年起开始公布财报，披露的内容和方式逐步完善，企业信用等级从AA－上升为AAA，逐步得到市场化的认可。

政府主导模式的优势是便于统筹规划，充分发挥政策的引导性，这点在基础设施投资领域表现的尤为明显[8]。与私人投资一味追求投资回报不同，政府出于平衡地区发展的考虑，在基础设施投资地域的选择上倾向于经济欠发达地区，通过率先升级基础设施来创造良好的投资环境，从而加快工业化和城市化进程。但此类投资的超前性决定了经营前期普遍亏损和成本回收期过长，当市场信号没有达到投入产出平衡前，社会资本不会进行投资，如果政府没有直接的财力投入，那么这些对地方经济发展至关重要的项目就无法开展。因此，在政府主导下的地方投融资平台在基础设施投资领域充当主力，行政决策和统筹规划有利于此类投资的快速进行。但政府主导模式的缺点同样明显，政府和平台企业之间缺乏清晰的权责关系，政府不用承担投资风险和责任，加上政府决策缺乏强有力的法律和制度约束，因此政府很可能为了快速实现其政策意图（或政绩考量）而制定规模过大的投资计划，从而超过投融资平台的财务安全界限造成巨大的债务风险[9～10]。

市场主导模式的优势主要体现在经营性投资领域，国有投资遵照市场原则进行决策能极大地提高投资效率，减少因行政干预导致的重复投资和产能过剩现象，加大对新兴产业的支持，更好地实现国有资本增值。缺点是缺乏政策的引导，资本的逐利性使国有资本过多进入房地产、制造业、资源等竞争性行业，对私人投资造成明显的“挤出效应”。

（二）投融资平台的设置模式

投融资平台按设置方式的划分主要有两种形式，一种是针对特定行业组建的专业投资平台，另一种是投资范围涵盖多种行业的综合性平台。

上海城投和上海久事的投资领域涵盖公益性投资、经营性投资以及介于两者之间的准经营性投资。这种方式最突出的优势是经营性投资的利润回报可以作为对公益性和准经营性投资所需资金的一个重要来源，有利于控制财务风险和减少对外部融资的需求。具体来说，上海市政府每年会根据平台企业的财务状况来调配各平台公司承担公益性和准经营性项目的比重，让负债率过高的平台企业减少公益性和准经营性投资，并增加经营性投资来获取利润回报以改善财务状况，从而将各投融资平台的负债率控制在安全范围内。例如1992年上海城投成立后，上海市政府把大部分基础设施建设项目交由上海城投进行，而让上海久事“休养生息”，在这期间上海久事进行大量带有政府意志的产业类投资，比如投资永兴显像管厂等政府一号工程，并股权投资了招商银行、申银万国、浦发银行等项目，这类经营性投资给上海久事带来了丰厚的经济效益并改善了其财务状况。

上海模式所采用的轮转投资在城市大规模基础设施建设的前期阶段很有效，因为在此阶段平台企业大量承担政府规划的基础设施建设投资，往往负债率很高且回报期较长，财务风险不断放大，影响了平台企业投融资的可持续性。这时由政府通过行政干预来分配投资任务，通过将经营性与非经营性投资相结合来控制负债规模，降低财务风险。但是，这种模式的缺点是投融资平台并非按照行业进行设置，如上海久事的投资项目涵盖了金融、制造、交通、地产、水务等多个领域，不仅各行业盈利能力不同，而且政府难以对同一平台企业下不同性质的投资进行分类管理，影响到平台企业的运营管理效率。

与上海模式的“轮转投资”模式不同，专业化是重庆模式的主要特点[11]。重庆市政府认为一个基础建设领域在未来五到十年内有500亿元以上的投资，就应该设立一个专业投资平台来专门从事该领域的投资，如果把多种行业放到一个平台公司来管理和投资，平台规模过于庞大，容易出现投资效率低下的问题。根据此思路，重庆先后组建了城建、水务、地产、交通等八大专业投融资平台，负责各自行业的投融资①。这种做法的最大优点是各专业投资平台职责定位清晰，避免了业务范围交叉。专业平台模式在所投资领域存在大量投资机会时优势最大，能充分发挥行业投资平台专业化特点，根据所投资领域的专业特点进行管理和运营。但同时缺点也很明显，将某类所需资金巨大的项目集中于一个专业平台来进行，会造成这个行业平台不堪重负，负债率过高，存在很大的财务风险，且难以通过像上海模式一样的以盈利性项目贴补公益项目的方式实现可持续性发展。

投融资平台专业化是未来发展的方向，但专业化也容易造成平台企业的高负债和高风险，淡马锡的做法也许能为我们解决这个悖论带来一定的启示。经过多年发展，淡马锡及其子公司已经形成了一个完整的投融资系统，母公司淡马锡旗下设立多个子公司作为各行业的专业投资平台，这些专业投资平台覆盖了金融、地产、能源和基础设施等主要投资领域。这种总平台下设立多个行业投资平台的架构不同于重庆模式中独立的行业投融资平台运营模式，最大的优点是在实现各行业专业化投资的同时，在各行业平台上建立统一的投融资监管体系，由总平台监督旗下各行业平台的投资规模和财务状况，以控制其财务风险，并在必要时利用直接注资或担保等手段帮助风险过大的平台度过危机，即在行业投融资平台之上建立起一道防火墙。

三、新形势下地方投融资平台规范发展的几点建议

（一）明确区分政府目标与市场目标，建立投融资平台分类管理模式

国有投资既有政府目标又有市场目标，在基础建设投资领域更强调前者，而后者在经营性产业投资领域更为重要，国有投资目标的二重性[12]决定了不能简单判定政府主导和市场主导模式的好坏，更不能把出现的问题简单归结于政府主导模式不适合我国投融资平台的发展。相反，我国的基础建设投资任务繁重，还往往承担着干预经济波动的使命，政府主导模式在调节经济增长和平衡地区发展方面发挥了巨大作用。因此，投融资平台的发展不能全盘否定政府主导模式的作用，一味追求全面的市场主导[13]。

从上文分析看出，政府主导和市场主导模式在不同的投资领域各具优势，分别侧重于政府目标和市场目标，所以应根据项目性质和目标对国有投资进行分类管理，明确平台的投资领域，依照不同的原则和手段管理其投融资行为[14]。基础设施投融资由于其政策性强的特点应该由政府主导进行，在统筹规划下体现政策的前瞻性和引导性；而在明确经营性产业投融资平台的权责范围前提下，政府应减少对经营性产业投融资平台经营决策的行政干预，使其在符合国家产业政策背景下遵照市场化原则进行投融资决策，在更好地实现国有资本保值增值的同时，利用资本的逐利性解决消化产能过剩和对新兴产业支持不足等问题。

（二）政府主导模式下平衡政府与平台企业的权利与风险

基础建设投资的政府目标决定了政府应该在其中继续发挥主导作用，但政府主导不能仅仅局限于决策层面，当前权责关系的不平衡是投融资平台发展面临的关键问题，必须加强政府在投融资平台规范管理和风险控制方面的主导作用。首先，对当前大量负债高、风险大的中小投融资平台进行债务重组和整合撤销，形成一定的规模效应以增强防范债务风险能力，并严格限制投融资平台的设立。更重要的是，必须平衡政府和投融资平台的权利和风险，将与政府信用支持的地方投融资平台债务纳入到政府债务管理体制，通过立法手段控制地方政府负债规模来促使政府制定规模适度的基础设施投资，减少地方政府的过度投资[15]。此外，政府应在基础设施投资领域发挥主导作用，并不意味在融资渠道选择上政府也要起主导作用，相反应更多依靠市场化手段融资，减少因过度依赖银行贷款带来的债务风险，探索企业债券、股权融资、PPP项目融资等直接融资方式，吸引更多的社会资本进入基础设施建设领域，缓减资金来源不足的问题。

（三）市场主导模式下加强项目挖掘，完善投资项目库建设

在经营性产业投资领域应逐步转向市场主导模式。在市场竞争环境下，好的投资项目往往被各方资本所追逐，能否发掘出好的项目关系到平台企业能否持续发展。与淡马锡相比，国内平台企业最大优势在于地方政府的大力扶持与政策倾斜，这主要体现在本地项目资源丰富，尤其是涉及到地方大中型国有企业的重组改制、地方战略产业发展等项目上。

但从市场的激烈竞争中挖掘优质项目并非易事，这不仅需要不断完善内部激励与约束机制建设、引进与培养一批高素质的专业人员，而且需要我们采取一系列的市场化运营管理手段，来规范与提升项目筛选和挖掘能力。淡马锡在这方面的做法值得我们学习，其具体措施包括：（1）通过订立制度和法规明确政府与平台的权利和义务，减少政府对经营性产业投资的行政干预，以市场原则作为决策的标准和依据。（2）采用国际通行的项目库管理方法，针对重点企业、重点项目、战略产业等领域，认真筛选入库企业，长期跟踪关注目标企业的发展状况，运用科学而系统的分析工具深入挖掘潜在的优质项目。（3）加大与社会第三方专业力量的合作，适当的时候甚至可考虑在保持国有控股地位前提下，通过股权融资引入境内外战略投资者，以提高平台企业的投资决策水平和项目运营管理能力。

（四）投融资平台公司治理架构的创新探索

结合行业投资平台和综合投资平台的优劣，笔者认为，淡马锡的“1+N”模式值得借鉴学习。该模式将基础设施投资和国有产业投资纳入到一个总平台下，其中“1”是总平台，负责整个平台内部的财务管理、投资决策审批与监管，“N”是总平台下若干行业投资平台，分别投资于交通、水务和电力等基础设施领域以及制造、能源和金融等经营性产业领域。这种架构的主要优势是：专业平台能够按各自行业特点进行投资，有利于对投融资平台进行分类管理[16]；同时利用总平台的财务监督和协调功能，为原本独立的行业平台构建“防护伞”，降低现金流和债务波动风险，达到一定的财务协调效应和债务共同保险效应②；统一平台架构下的国有产业投资获取的利润可以反哺基础设施投资，成为继财政支出和土地收入后我国基础设施投资的又一重要资金来源。

注释

①参见张友,重庆5000亿地方金融国资管理模式初建国资委管人管事管资产,21世纪经济报道，2010-12-03.

②财务协调效应是指若干个独立企业的组合能减小现金流的波动性从而降低经营风险,并利用规模化降低各方资本成本.债务共同保险效应是指独立企业的组合能减少企业技术性无偿债能力和破产的风险.

[1]巴曙松.地方政府投融资平台的发展及其风险评估[J].西南金融,2009(9):9-10.

[2]赵壁，朱小丰.地方政府投融资平台综述[J].经济研究参考,2011(10):46-52.

[3]UCHIMURA H,JOHANNES P.JUTTING.Fiscal decentralization,Chinese style:Good for health outcomes?[J].World Development,2009,37(12):1926-1934.

[4]刘立峰.地方政府投资行为及其治理[J].宏观经济研究,2012(7):3-7.

[5]曹红辉.地方融资平台：风险、成因与治理[J].财政研究,2010(10):56-58.

[6]王立军,施清宏.地方政策性投融资体制改革若干问题研究[J].经济评论,2010(3):75-81.

[7]世界银行.关于中国重庆国有投资集团公司的技术援助报告[R].2008,http://siteresources.worldbank.org.

[8]张晔明.对现行地方政府融资平台的几点思考[J].宏观经济研究,2010(11):17-19.

[9]EO Editorial Board.Protection against overheating puts local government at risk[Z].Economic Observer,2010.

[10]李广杰,花小安,侯效敏.地方政府投资行为、规制与经济增长[J].经济研究,2009(6):155-158.

[11]何小明.政府投融资模式的新探索——论后危机时期重庆市级政府投融资平台的可持续发展[OL].[2010-9-25].http://www.sasaccq.gov.cn/news/show_content.asp?id=4235.

[12]袁境.国有资产管理中的政府目标与市场目标二重性探讨[J].经济体制改革,2010(5):168-170.

[13]朱相平.地方投融资平台建设与政府的责任边界——基于风险控制的视角[J].宏观经济研究,2012(7):11-16.

[14]张平、张丽恒.“十二五”时期我国地方投融资平台债务的治理路径[J].当代财经,2011(8):34-41.

[15]山东省财政厅科研所课题组.加强地方政府投融资平台建设的调研报告[J].经济研究参考,2011(5):28-32.

[16]王元京,高振华,等.地方政府融资面临的挑战与模式再造[J].经济理论与经济管理,2010(4):53-60.