浅析国有控股上市公司市值管理

康 均 涂丽君

浅析国有控股上市公司市值管理

康 均 涂丽君

本文认为伴随新一轮国企市场化改革的推进，市值管理在国有控股上市公司经营运作中的重要性进一步凸显，然而国有控股上市公司的市值管理绩效与其在我国资本市场中的重要地位并不匹配。本文探讨了新形势下国有控股上市公司开展市值管理的必要性和可能性，针对其实践中存在的障碍从市值管理的三个层面提出了优化路径。

市值管理 国企改革 国有控股上市公司

2014年5月9日，国务院发布“新国九条”明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，伴随着新一轮国企市场化改革的深化，市值管理在国有控股上市公司经营运作中的重要性日益凸显。然而，我国国有控股上市公司虽在A股市场占据了半壁江山，但由于历史沿革等原因积弊成深，其市值管理成效并不尽人意，本文将探析国有控股上市公司新形势下开展市值管理的必要性、实践中存在的障碍及其实现路径，以期为市值管理带动新一轮国企改革提供借鉴。

一、国有控股上市公司实施市值管理的必要性

（一）资本市场全流通时代保持国有资本控制力的需要

基于我国特殊的经济制度背景，为计划经济而建的国有企业在市场化经济体制转轨的浪潮中，纷纷改制上市，国有控股上市公司在我国A股市场中占据了半壁江山。截至2014年9月，我国国有控股上市公司共有1007家，占沪深股市主板上市公司总数的39%，总股本达26000亿元，占上市公司总股本的71%，然而总市值为162000亿元，仅占上市公司总市值的55%，2015年以前，国有控股上市公司无一步入“中国上市公司市值管理前十强”，其市值表现与其所占有的资本规模尚存有一定的差距。随着我国资本市场“全流通”时代的到临，市值的重要性得以凸显，市值表现逐渐成为上市公司估值的重要依据，国有经济主导作用的发挥，需要更多地关注国有资本的市值规模及其比重。国有控股上市公司应当综合运用多种合规手段提升市值管理绩效，以优秀的市值表现吸纳更多的社会资本，赢得投资者及资本市场的认同，进而提高国有资本在资本市场中的影响力和国民经济中的控制力。

（二）新一轮国企改革纵深推进、提高改革效率的需要

我国国企改革历经多年，进程缓慢，绝大多数国有控股上市公司并未能整体上市，而是选择分拆上市的模式，致使市值指标难以纳入国有控股上市公司的考核评价体系。十八届三中全会以后，我国积极推进国有企业多元化股权改革，鼓励国有企业完善现代企业制度、形成市场化经营体制，同时“新国九条”将市值管理实践引入了国家制度层面，客观上为国有控股上市公司推进市值管理提供了良好的制度环境，也对国有控股上市公司实行市值管理提出了现实要求。在成熟的资本市场中，市值是投资者对上市公司的经营绩效和发展潜力进行评估和选择的结果，以市值指标来检验国有控股上市公司的经营成果，数据客观公允，更具有实操性和可比性。因此，国有控股上市公司积极推进市值管理，有利于国资监管部门更好地监管国有资本，提高国企改革效率，实现国有资本的保值增值。

（三）国有控股上市公司改善经营管理，强化竞争力的需要

市值管理作为一种全新的经营理念，其强调的是内在价值支撑下公司市值的持续、动态优化，随着资本市场的完善和发展，传统“利润最大化”经营目标的弊端日渐凸显，国有控股上市公司积极推进市值管理，有利于减少“利润最大化”标杆指导下经营管理中的短视行为，促进经营理念向市值（股东价值）最大化转变，进而实现可持续发展。就我国国有控股上市公司而言，在股改上市的过程中，积弊成深，公司治理、股权结构等方面的历史包袱束缚了其发展，在国企市场化改革的大背景下，其传统的政治等资源优势将会减弱，在激烈的市场竞争中，国有控股上市公司积极打造主业、实现优秀的价值创造，同时综合运用股权激励、并购重组、引入机构投资者等多种价值经营手段，进行市值管理实践，有利于改善经营管理，强化竞争力，赢得投资者对公司的长期认同和支持，实现国有资本的做大做强、保值增值。

二、国有控股上市公司市值管理实践中的障碍

（一）产权虚设、所有者缺位下的委托代理问题

国有控股上市公司作为国有企业改制、适应市场化经济变革的产物，代表全民的国家本为其名义上的出资人，但作为一个抽象的集体，国家不可能行使具体的出资人功能，只能设立国有资产监督管理委员会代为履行出资人职责，国资委又将其职权委托给地方政府或控股公司，初始委托人与最终代理人之间的委托代理链条过长，导致国有控股上市公司的最终代理人缺乏有效的监督，加上国有股“一股独大”、高度集中的股权结构模式，导致国有控股上市公司内部人控制现象普遍存在。国有控股上市公司的经营者接受政府任命，作为最终代理人，实际参与上市公司的经营管理决策，一方面，由于缺乏有效的监督机制，信息不对称降低了经营者的侵权成本，公司经营管理决策极易受经营者个人意志左右；另一方面，对经营者长期激励弱化，经营者利益与上市公司市值管理业绩关联度低等薪酬激励机制的弊端，容易导致代理人利用职责之便和信息优势进行利益寻租，侵蚀国有资产。

（二）政治职能承载、多重监督下的独立性问题

基于我国特殊的基本经济制度，国有资产需要在关系国民经济命脉的关键行业和领域处于支配地位，这就决定了我国国有控股上市公司区别于一般的民营公司，在作为经济主体、追求市场价值最大化的同时还需要承载一定的政治职能，履行更多的社会责任，由此对国有控股上市公司市值管理的影响主要体现为三个方面：第一，经营管理战略易受政府宏观调控的影响，比如在产品或服务的价格制定、主业的选择等价值创造方面需要接受更多的政府管制，经营的独立性将受到一定的制约。第二，多重监管下各部门基于利益博弈在国有控股上市公司信息披露的边界方面往往有不同的约束，而作为上市公众公司，国有控股上市公司又需要保持较高的透明度，进行充分、公开的信息披露，监管约束的矛盾无形中增加了其在投资者关系管理方面的难度。最后，国有控股上市公司由于承载了一定的政治职能，政府部门不会任其在自由市场竞争中沉浮，对于经营表现不佳的国企进行政治干预，一定程度上会助长这类公司对政府资源协助、扶持的依赖性，从而缺少市值管理的动力，市值管理意识淡薄。

三、国有控股上市公司市值管理的实现路径

（一）完善公司治理，实现价值创造最大化

市值管理绝非单纯的股价操纵、股票炒作行为，国有控股上市公司肩负着国有资产保值增值的使命，其市值的提升应当以优秀的价值创造为支撑。根据我国上市公司市值管理中心颁布的最差市值管理国企排行榜，笔者发现，多数上榜公司存在主业不突出、缺乏价值创造能力的共性，针对市值管理中面临的障碍，国有控股上市公司可以从以下两个方面完善价值创造：一方面，树立价值导向，打造主业，优化业务经营的各个环节，提高盈利能力和资本效率。如中粮集团通过推行“全产业链”模式，充分利用成长性资产，实现集团范围内各子公司之间技术和资源的共享，资本效率和盈利能力大幅提升，充分实现了价值创造的最大化。另一方面，积极引入战略机构投资者和外部董事，建立董事问责机制，强化经营投资责任追究，从股权、股东、董事会等多方面完善公司治理，健全现代法人治理结构，缓解所有人缺位所致的内部人控制等委托代理矛盾。

（二）加强投资者关系管理，实现价值实现最优化

市值管理实质是我国弱势有效资本市场环境下、具有中国特色的价值管理，由于我国资本市场发展尚不完善，上市公司内在价值与市值之间存在偏离，这就需要上市公司加强投资者关系管理，积极推进与投资者等利益相关者之间的良性互动，争取投资者的认同，促进价值实现最优化。就国有控股上市公司而言，由于所涉及行业领域多具有垄断性，信息公开严重滞后，信息的不透明也成为该类公司滋生腐败、内幕交易的温床，中小投资者难以走进公司，了解其真实的运营状况，严重影响了国有资本配置效率。在新一轮的国企市场化改革背景下，国有控股上市公司应加强投资者关系管理，积极进行充分的信息披露，与投资者不断的沟通，一方面可以消除误解，赢得投资者对其价值认知基础上的支持和认同，提高资本市场对国有控股上市公司未来经营的信心；另一方面则可以让国有控股上市公司更好地置于公众监督之下，保障公众对国有资产运营情况的知情权和监督权，减少国有资产的流失，促进国有资本的保值增值。

（三）盘活国有资本，实现价值经营最佳化

股市瞬息万变，国有控股上市公司在市值管理的实践中应当根据市值的变化情况、结合资本市场环境，运用股指期货等投资工具或并购重组、再融资等资本运作项目进行风险管理和价值经营，充分发挥价值经营在市值管理中的杠杆作用，获取资本溢价，促进市值的持续优化、稳定提升。如中航工业自2009年开始通过优质资产注入和海内外并购，实行专业化整合和资本运作，市值管理绩效显著，两年间财富世界500强中排名由426名跃升至250位。而中船2007年整体上市一度为中国第一高价股，此后却由于缺少套期保值等价值经营，总市值跌落起伏。此外，针对管理层缺少长效激励所诱发的对国有资产不负责等自利行为，国有控股上市公司应当将市值纳入股权激励计划，将高管收入与股票的市值表现直接挂钩，扩大管理层与股东的利益交集，提高管理层的市值意识和股东回报意识，同时引入经济增加值、资本成本等多重考核指标，以国有资产的长期保值、增值为市值管理目标，避免单纯追求市值短期最大化的市值管理投机行为。

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An Analysis on the Market Value Management of State-owned Listed Companies

KANG Jun,TU Li-jun
Accounting School,Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430073

With the new market-oriented reform of state-owned enterprises,this paper argues that the importance of market value management (MVM)will be more and more highlighted on the operation of state-owned listed companies.However,the MVM performance of most state-owned listed companies can't still match their status in the capital market.This paper discusses the necessity and possibilities that state-owned listed companies implement MVM under the new situation,and puts forward some countermeasures from the three dimensions of MVM to optimize the MVM of state-owned companies.

Market Value Management;State-owned Enterprises Reform;State-owned Listed Companies

F276

A

本文系国家社会科学基金项目：金融企业内部控制优化与会计舞弊防范研究——山西票号历史经验剖析与现实借鉴〈项目号：11BGL021〉阶段性研究成果

康均，男，会计学博士，中南财经政法大学副教授，研究方向：会计理论与思想发展，内部控制，管理会计

涂丽君，女，中南财经政法大学会计学院硕士研究生，研究方向：企业会计，内部控制，公司治理；湖北武汉，430073