中国-东盟互联互通基础设施PPP项目投融资策略分析*

徐曾兴

(国家开发银行，北京 100084)

中国-东盟互联互通基础设施PPP项目投融资策略分析*

徐曾兴

(国家开发银行，北京 100084)

中国-东盟互联互通基础设施投融资所需资金可以在PPP模式下，通过中国和东盟国家政府部分出资、引入社会资本投资，以及向世界银行、亚洲开发银行、国家开发银行等金融机构申请贷款解决。可以考虑由亚洲国家政府共同出资成立一个中立的第三方评级机构，建立亚洲评级体系，给予东盟国家公正的信用评级，增强东盟国家国际市场融资能力。此外，还可以考虑由亚洲国家共同出资成立一家专门支持亚洲国家基础设施贷款的政策性信用保险机构，为包括东盟在内的亚洲国家大型基础设施建设贷款提供信用保险，分散PPP模式下各参与方的投资风险。

中国-东盟；互联互通； PPP模式；投融资

1.互联互通概念的起源和发展

“互联互通”起源于电信通讯行业，指在不同电信网络之间建立有效连接。由于电信行业的特殊性，占据主导地位的运营商往往控制着大部分的电信基础设施，其它规模较小、占据非主流地位的运营商欲进入这个市场，就不得不通过互联互通的方式与主流电信运营商共享资源。东盟是最早将互联互通概念推向广义范畴的先行者，2007年签署的《东盟宪章》里就明确提出了希望东盟国家能够共同努力，增强东盟成员国与其它国家和地区互联互通的战略。2009年10月，在第15届东盟首脑会议上，东盟国家领导人就明确提出了互联互通的重要性，并发表了重要声明，这是区域性组织第一次正式提出广义互联互通概念。[1]

国内学者认为，广义互联互通多强调空间概念，理论基础主要源于经济地理学。在实践中涉及经济地理学中的现代区位理论，区域经济学中的增长极理论、点轴开发理论、回波与扩散效应、发展经济学中的产业结构调整理论以及贸易引力理论。[2]

2. PPP概念及其定义

PPP是英文Public Private Partnership的缩写，主要是指政府公共部门与企业私人部门通过建立伙伴关系来为社会提供公共产品或者公共服务的一种合作方式。PPP的具体定义目前还没有公认的说法，国内外专家学者对此都有不同的理解和表述。从国内来看，对英文Public Private Partnership的译法也各不相同，既有公私伙伴关系，也有公私机构伙伴合作，还有官方与民间合作等。综合而言，PPP包括了广义和狭义两种定义，其中，广义的PPP主要指公共部门与私人部门之间建立的各种合作关系，主要是为了向社会提供公共服务或者公共产品，具有社会效应，是一种广泛的合作关系，即无论在项目的何种阶段、以何种形式，只要存在公私合作，都可以认为是PPP模式，这当中包括BOT(建设——经营——转让)、BOO(建设——拥有——运营)等融资模式。而狭义的PPP则主要指由公共部门与私人部门组成特殊目的公司，通过引入社会资本，以及共同设计、共同开发、共同承担风险、全程合作来提供公共产品和公共服务的一种开发和运营模式。这种模式强调的是公私部门之间的合作贯穿于项目的全过程。国外的PPP多指广义的PPP；国内的PPP多指狭义的PPP。[3]

3.中国-东盟互联互通基础设施投融资现状分析

中国-东盟互联互通基础设施投资空间巨大，但资金投入不足成为制约基础设施建设的主要因素。PPP模式是一种得到普遍认同的投融资模式，相比较单纯的政府投资或者私人投资，PPP模式很好的解决了大型公共基础设施项目投资期长、投资规模庞大、投资回报率相对较低、风险偏高、不确定性因素大等难题，同时，也妥善的处理了公共基础设施项目的公益性和盈利性问题。

4.中国-东盟互联互通基础设施PPP项目投融资策略分析

4.1项目可研阶段费用出资来源

一般情况下，项目可研阶段的费用支出往往占项目总体投资的比例较小，但是对于大型公共基础设施建设项目而言，尤其是公路、铁路、港口等大型基础设施项目，前期的项目可研、勘测等等往往耗费巨资，对东南亚国家，尤其是发展中国家和不发达国家而言，前期费用的支出会给财政造成巨大的压力，很多项目也因此被搁浅或者推延。在中国-东盟互联互通基础设施建设项目中，前期可研费用的支出一部分将由中方企业或者中国政府承担，但另一部分需要由项目所在国(东盟国家)来承担，通常而言，商业银行贷款往往只能覆盖成熟项目总投资的一部分(通常情况下最高不超过项目总投资的85%)，对于前期的可研费用，由于风险较高，除非东道国政府提供主权担保或者提供其它担保品，很难获得银行贷款支持。

但是，除通过政府财政支出支持和投资企业出资外，东盟国家需支付的这部分资金还可以通过申请世界银行和亚洲开发银行的技术援助贷款来解决。以亚行为例，其技术援助部分可分为：项目准备阶段的技术援助、咨询技术援助和项目执行阶段的援助。技术援助项目需要经过亚洲开发银行董事会的批准，如果援助额度不超过35万美元，亚行行长也有权力批准，但仍须通报亚行董事会。

4.2多元化筹资解决项目资本金出资问题

在PPP模式下，项目的资本金出资来源主要包括政府出资和投资企业出资，对于东道国政府而言，资本金来源包括：财政拨付、发行国债或特别债券筹集资金；对于投资企业而言，资本金来源包括：企业利润直接投资、发行公司债筹资、发行股票筹集资金等。除此之外，在中国-东盟互联互通基础设施项目建设中，还可以引入第三方投资机构参与投资，包括东盟基金、丝路基金等机构均有望参与中国-东盟互联互通基础设施项目建设。其中，在国家“一带一路”战略背景下，丝路基金将成为第三方投资机构的主力。

2014年11月8日，习近平主席宣布，中国将成立丝路基金，首批出资金额为400亿美元。根据规划，丝路基金今后将为“一带一路”沿线国家的基础设施项目建设、能源资源开发以及产业合作等各领域提供投资及融资支持。目前，丝路基金正在积极筹建。丝路基金的出资方包括外汇储备、中国投资有限责任公司、国家开发银行和中国进出口银行。其中，由外汇储备出资65%，由中国投资有限责任公司和中国进出口银行各出资15%，剩余5%由国家开发银行出资。丝路基金作为股权投资基金，将直接而有效的解决亚洲地区重大战略性项目的资本金短缺等投融资难题。

此外，亚洲开发银行也可以参与部分股权投资，向中国-东盟互联互通基础设施项目提供部分资本金。亚洲开发银行的股权投资是亚行对私营企业新开展的一项业务，该投资无需政府担保。新成立的亚洲基础设施投资银行也有望为项目的资本金提供部分软贷款，以解决项目资本金出资问题。

除上述东盟国家政府、两国参与项目投资建设的企业、政策性投资机构(如亚洲开发银行股权投资基金等)外，还可以引入商业投资机构参与投资。

4.3引入实物期权解决投资回报率商业化难题

4.3.1实物期权对中国-东盟互联互通基础设施PPP项目的适用性

实物期权适用于周期长、投资大、阶段性强、波动性大的项目，属于动态的战略决策，对于不确定性较大、风险较高、投资收益不确定的项目比较适合引入实物期权进行开发。由于PPP项目在建设和经营过程中存在较大不确定性，项目价值不由当前现金流决定，而是由未来变化决定，其实施也具有不可逆性，在投资决策时面临较大的风险，而实物期权则赋予了决策更多的灵活性，可以对冲未来潜在的较大风险，以较低的成本锁定风险博取较高的收益，故实物期权在PPP项目中具有一定的适用空间。

4.3.2构建中国-东盟互联互通基础设施PPP项目实物期权[4]

延迟期权:对于PPP项目而言，未来经营情况的好坏较难准确预测，因此，在面临投资不确定性风险时，决策者可以根据项目实际进展情况以及政府赋予的政策来决定是否终止项目，以避免更大损失，这就是延迟期权，但由于中国-东盟互联互通基础设施规模较大，基本上由中国与东盟相关国家政府牵头执行，项目一旦确定实施，基本上需要按照双方商定的既定计划执行，不存在延迟的可能性，所以，对参与该类PPP项目的企业而言，不存在延迟期权。

增长期权:在很多领域，企业需要参与某项投资以获得其它的投资机会，这种以某种先决投资获取未来成长机会实际上隐含了一种选择权，这就是增长期权。对于中国-东盟互联互通基础设施PPP项目而言，由于很多企业根据自身的战略规划，有进入中国和东盟市场的计划，但迫于现有的门槛等诸多原因尚未进入，而通过参与中国-东盟互联互通基础设施PPP项目获得了市场准入权，其未来存在较大的成长空间，其实变相的相当于获得了一种增长期权，这也是很多民间资本愿意参与PPP项目的重要原因。

放弃期权：放弃期权指的是企业管理者可以在经营状况不佳和投资回报率低于预期的情况下选择提前终止项目的一种期权，但中国-东盟互联互通基础设施PPP项目的性质决定了企业是不可能中途结束项目的建设。因此，中国-东盟互联互通基础设施PPP项目不存在放弃期权。

转换期权:转换期权指的是投资者可以根据市场变化情况获得追加投入或转换投资的权利。中国-东盟互联互通基础设施PPP项目由于其公共项目的特殊性，不具备转换期权。

变换规模期权:投资者可以根据市场变化改变投资规模的选择权即为变换规模期权。根据中国-东盟互联互通基础设施PPP项目的特点，其投资规模往往在投资决策时已经议定，不存在随意更改规模的空间，所以变换规模期权不适用于中国-东盟互联互通基础设施PPP项目。

通过上述分析可以看出，在可能的5种实物期权中，实际上最有可能被投资者接受并采纳的是增长期权。企业通过该项目的投资可以熟悉新的领域，锻炼和培养人才，为公司在该领域赢得知名度，从而为公司在该领域或者其它领域参与投资奠定基础，赢得潜在的成长空间。对于中国-东盟互联互通基础设施PPP项目，增长期权可以使参与者获得进入中国和东盟市场其它领域的机会，从而提高投资者参与PPP项目的积极性，同时也降低了投资风险。

由于中国-东盟互联互通基础设施项目建设本身的公益性决定了其投资回报率将低于通常的商业投资项目，加上项目投资规模大、投资期长、风险高，单靠项目自身的收益，注定其对商业投资机构的吸引力不高，但是由于中国-东盟互联互通基础设施项目主要为跨境公路、铁路、港口等大型基建项目，政府拥有绝对的主导权，可以通过引入实物期权的模式，在PPP项目开发中，授予参与投资的民间资本部分商业设施开发权，诸如配套附属商业设施开发，如铁路运营权、公路收费权、港口运营权、商业地块开发权、能源矿产开采权等。同时，通过实物期权模式，尤其是增长期权模式，在锁定企业配套设施开发风险的同时，也为政府公共项目投资锁定了收益，还给予了企业未来资产价格上升可能带来的大额回报，增加了企业参与大型公共基础设施项目投资的积极性，确保中国-东盟互联互通基础设施项目吸引到足够的民间资本参与投资建设。

5.化解融资困局策略

5.1探讨建立亚洲评级体系

在经济全球化背景下，信用评级往往决定了一个国家和一个企业在资本市场的话语权，可以说谁掌握了国际信用的评级权，谁就掌握了金融市场的定价权。信用评级话语权对国家核心利益的影响前所未有。在当前债权债务关系日趋全球化的时代，是否掌控信用评级话语权对于一个企业乃至一个国家影响深远。毫无疑问，信用对现代经济社会的正常运行具有至关重要的作用。在金融市场上，信用评级往往是一个国家和企业融资能力的风向标和准绳，是金融市场最重要的组成部分之一，也是国际资本市场保持公平、公正和诚信的重要基石。目前，国际市场的信用评级权长期掌控在美国公司手里，尤其是以穆迪、惠誉和标准普尔为首的国际三大评级机构，长期垄断了国际资本市场的评级权，对全世界的资产价格予以定价，而且在不公正的现行国际金融体系下，三大评级公司的信用评级往往带有很大的偏见，尤其是对发展中国家而言，不仅企业的信用评级被人为压低，甚至国家的评级也被人为的降级，以此来达到干扰、影响乃至控制别国经济的目的。

目前，东盟国家受制于较低的评级，在国际市场融资成本居高不下，而美国的三大评级机构通过主导评级标准，牢牢控制了世界各国在国家融资市场的定价权。中国-东盟互联互通基础设施项目的建设主要为公路、铁路、港口等大型项目，建设周期往往跨越10-30年，注定了项目在建设周期内，需要不断从国际市场筹集资金，而国家信用评级偏低无疑将加大项目各国的筹资成本，给各国政府和参与PPP项目的企业造成沉重的财务压力，从而阻碍项目的顺利建成。

国家评级水平的高低直接决定了本国政府和企业在国际市场上的筹资成本，以债券为例，通常情况下，债券的信用评级往往决定了其流通利率，不同的评级决定了其不同的流利差。一般而言，BBB债券与AAA级债券之间的利差一般在1%以内。但自20世纪80年代以来，不同等级债券之间的利差也日趋扩大，直至超过2%。AAA级债券与AA级债券的利差到0.4%(通常情况下仅为0.1%～0.2%)，AA级债券与A级债券的利差相差0.7%(通常为0.1%～0.2%)，A级债券与BBB级债券之间的利差扩大到0.6%～1.0%(通常为0.3%)。因而，即便是同一等级的债券，利率水平的波动范围也在不断扩大。而随着利差的扩大以及利率的提高，由评级机构给出的等级也被划分的越来越细。与此同时，利率浮动过大使得企业的偿债能力在短期内会发生很大波动，这就要求评级机构必须快速适应这些变化，适时调整等级评定，这不仅使得等级划分更细，而且也使信息公布更为频繁。由此可见，评级公司的评级基本上完全主导了相关国家政府和企业的融资能力和融资成本，评级公司成为了资本市场上真正的定价者。对于发展中国家政府和企业而言，国家评级公司基本把持了其在国际市场上的融资定价权。

从长远来看，要想解决东盟国家评级普遍偏低的问题，需要探讨建立由亚洲国家主导的评级机构，可以考虑由亚洲国家政府共同出资成立一个中立的第三方评级机构，建立亚洲评级体系，破除美国评级机构垄断局面，改变美国评级机构长期带有一定偏见的评级标准和评级结果，夺回包括东盟国家在内的亚洲国家的评级定价权，增强东盟国家国际市场融资能力。

5.2开辟多元化融资渠道

中国-东盟互联互通基础设施项目建设中，作为PPP项目的各方都无法回避高额的筹资成本难题，尤其是东盟国家政府和企业。为此，在PPP项目模式中，各参与方可以考虑向世界银行、亚洲开发银行、亚洲基础设施投资银行等跨国金融机构申请部分低息贷款。

5.2.1世行贷款介绍：世行向发展中国家提供的贷款包括低息贷款和无息贷款，此外还向低收入国家提供赠款，用于推动包括农业以及环境、公共管理、教育、基础设施、自然资源管理投资、卫生、金融和私营部门的发展。

5.2.2亚行贷款介绍

亚行的业务范围包括技术援助、股本投资、贷款、联合融资和担保。亚行资金支持的主要领域有农业、交通运输业(包括公路和铁路、机场、港口等)、以农业为依托的工业(包括一般性农业、灌溉、森林、渔业和牲畜业和农村发展)、电力(发电、输电、配电)、给排水和卫生发展、城市发展、能源(油、汽、煤)、通讯、健康和人口，以及金融业，旨在促进发展中成员国的银行体制、金融体系和资本市场的管理、改革和开放。

亚行所发放的贷款按条件划分，包括硬贷款、软贷款以及赠款三类。由各国政府、财政部或央行“统贷”，再层层转贷至各类政府融资平台。其中，硬贷款期限多为10-15年(含5年宽限期)，定价在6MLibor+40BP至6MLibor+60BP之间。硬贷款包含技援贷款、项目贷款、行业贷款、计划贷款等，其中技援贷款额度较小，一般不超过2000万美元；行业贷款政策性较强；计划贷款等同于政策性贷款，用于支持一国财政收入；软贷款指亚行的优惠贷款，此类贷款仅提供给人均GNI低于670美元(按1983年美元计价)，且还款能力有限的会员国或地区成员，贷款期限通常为30-40年(含10年宽限期)，无利息，而且每年只收取贷款总金额的1%作为承诺费。亚行的赠款属技术援助范畴，资金由技援特别基金提供，赠款额没有特别限制。

联合融资和担保：亚洲开发银行不仅为成员国的发展提供建设资金，同时还吸引商业金融机构、多双边金融机构参与融资。亚行还向其它参与亚行贷款项目的机构所提供的贷款提供担保。亚行提供的担保服务可以为项目增信，这样有利于降低借款国的融资成本。1989年，亚行开始做第一笔担保业务。通常情况下，亚行会向其提供担保的项目收取一定的费用，但数额不大。

5.2.3亚洲基础设施投资银行贷款介绍

2013年10月，习近平主席和李克强总理在先后出访东南亚时提出了筹建亚洲基础设施投资银行(亚投行)的倡议，得到多国响应。2014年10月24日，中国、新加坡、印度等21个创始成员国在北京签约，共同决定成立亚投行。目前，各国正在就亚投行章程等进行谈判，争取2015年底正式成立亚投行。根据设想，亚投行是一个基于政府间协定的亚洲区域内的多边开发性金融机构，将按照多边开发性金融机构的模式和原则来经营管理。亚投行的宗旨是为亚洲国家的基础设施以及其它生产性领域投资提供高效、专业的平台服务。如果未来条件具备，亚投行也将探索适当开展区域外业务。截至2015年3月底，亚投行的意向成员国已达42个，目前各国正在开展机构成立前的各项谈判工作，亚投行有望于2015年底前正式成立。

亚投行作为以中国为主的多边开发性金融机构，将改变和完善现有美日主导的以世界银行、亚洲开发银行为主体的亚洲多边开发性金融机构体系，更好地推动区域经济合作机制向对我有利、对发展中国家有利的方向发展。

除上述多边国际金融机构可以提供较低成本的资金支持外，日本国际协力银行、中国进出口银行、国家开发银行等国际金融机构均可以提供大额、长期贷款，且贷款利率相对较为优惠，既可以解决公路、铁路、港口等大型项目巨额投资所需资金，还可以让PPP项目各参与方以较低的成本获取大额资金。此外，通过组建国际银团的模式，还可以吸纳其它商业银行参与国际项目融资。

此外，东盟各国政府和参与PPP项目的企业也可以通过发行特别项目债券来筹集项目投资所需资金，上市企业还可以通过增发股票来为项目建设募集资金。

5.3探讨由亚洲国家出资成立跨国政策性保险机构

目前，除世界银行的多边担保机构(MIGA)为国际银行贷款提供担保外，中国企业在高风险国家对外投资及开展工程承包，贷款银行往往要求项目借款人为项目贷款购买中国出口信用保险公司(以下简称中信保)的政治险和商业险，或者是申请海外投资险。中国-东盟互联互通基础设施项目沿线国家多为发展中国家和不发达国家，国家风险较高，项目风险也较高，所以，以PPP模式建设这些项目，为确保风险隔离，保障投资企业的利益，无疑也需要为这些项目的贷款购买政治险和商业险。

当前，面对如此庞大的项目贷款，受限于国家承保限额，其需要投保的金额已远远超出中信保的承保范畴，需要寻找其它第三方政策性保险机构来承担此类投资的保险。此外，目前的运行模式中，国内的金融机构提供的贷款往往由中信保承保，银行将风险转嫁于中信保，中信保则以境外的项目资产为抵押物，并为项目贷款风险兜底，实际上这种模式中并未真正实现风险的完全转移，本质上只是国内的金融机构将风险转嫁于中信保。同时，受制于境外抵押物处置可能存在的种种障碍，实际上风险被转移到了国内。对国家而言，这种中信保承保，国内银行放贷的模式是不可持续的，需要考虑成立一家跨国政策性保险公司来承担部分保险责任。可以考虑参考亚洲基础设施投资银行组建模式和中信保运作模式，由亚洲国家共同出资成立一家专门支持亚洲国家基础设施贷款的政策性信用保险机构，为亚洲国家大型基础设施建设贷款提供信用保险，化解由于国家风险较高影响项目融资难题，增强国家风险较高国家的融资能力。如果能成立这样一家跨国的政策性信用保险机构，无疑可以大大增加东盟国家的融资能力，并通过保险增信，降低融资成本。

6.总结

综上，中国-东盟互联互通基础设施投融资所需资金可以在PPP模式下，通过东盟国家政府出资、引入社会资本，以及向世界银行、亚洲开发银行及其它金融机构申请贷款等方式解决。可以考虑由亚洲国家政府共同出资成立一个中立的第三方评级机构，建立亚洲评级体系，破除美国评级机构垄断局面，夺回包括东盟国家在内的亚洲国家的评级定价权，增强东盟国家国际市场融资能力。此外，还可以考虑由亚洲国家共同出资成立一家专门支持亚洲国国家基础设施贷款的政策性信用保险机构，为亚洲国家大型基础设施建设贷款提供信用保险，分散PPP模式下各参与方的投资风险。

[1]许宁宁.解读“东盟互联互通总体规划”[J].华人世界，2011(07).

[2]杨惠旭著.金融学原理[M].北京：科学技术出版社，2006.

[3]王灏.PPP的定义和分类研究[J].都市快轨交通，2004

[4]杨璐.基于实物期权的PPP项目投资决策研究[D].浙江大学，2008.

(责任编辑 刘祖鑫)

An Analysis of the Investment and Financing Strategies of the China-ASEAN Infrastructure PPP Project

XU Zengxing

(ChinaDevelopmentBank,Beijing, 100084)

Funds needed for the China-ASEAN infrastructure can be raised, under the PPP mode, through three ways: 1) investment from the Chinese and the ASEAN governemtns; 2) social investment; and 3) loans from the World Bank, the Asian Development Bank, the China Development Bank and other financial institutions. It is desirable that an independent third-party rating agency be founded on joint funds from the governments of the Asian countries, whose function is to give the ASEAN countries trustworthy credit ratings. This way, the financing capability of the ASEAN countries can be improved. In addition, an insurance institution can be established exclusively for the purpose of supporting infrastructure loans to the Asian countries. This institution can be jointly financed by the Asian countries to provide credit insurance to large infrastructure projects of the Asian countries. This is an effective way to dilute risks of the participants under the PPP mode.

China-ASEAN, interconnection and interworking, PPP mode, investment and financing

2015 - 03 - 15

徐曾兴(1984—)，男，清华大学经济管理学院工商管理硕士研究生，研究方向：金融学。

F832.48

A

1671 - 7406(2015)06 - 0069 - 06