主权信用评级寡头垄断市场的成因探析

周 嘉

（西南政法大学，重庆 401120；海南大学，海南 海口 570203）

主权信用评级寡头垄断市场的成因探析

周 嘉

（西南政法大学，重庆 401120；海南大学，海南 海口 570203）

主权信用评级市场是一个较为典型的寡头垄断市场，目前主宰市场的三家评级机构均为美国公司，它们掌控影响全球信用资源分配的话语权，影响信用资源的流动和走向。目前全球主权信用评级市场因寡头垄断结构存在信用资源分配不公的现象，这种市场结构的成因包括经济性和制度性两方面，对信用评级行业的发展存在一定负面影响。文章建议大力扶持我国本土评级机构发展，争取主权信用评级市场的国际话语权。

主权信用评级；美国三大评级机构；寡头垄断市场

主权信用评级市场是一个高度集中的市场，由于市场呈寡头垄断结构，市场具有一定竞争，但竞争不充分，主宰市场的是美国的三大评级机构穆迪（Moody’s Corporation）、标准普尔（Standard & Poor’s）和惠誉（Fitch Group），它们的在全球设有分公司，各自对价值数万亿美元的证券进行评级，评级对象主要包括公司、市政府和主权政府及其发行的 债券。自20世纪90年代末至今，穆迪和标准普尔被认为占有主权评级市场份额的90%，因而影响着所有其他形式的评级。[1]21世纪初期，世界各地约有150家信用评级机构，目前已减少至约70多家，这些评级机构中的大多数小型评级公司只专注于国内或区域内市场，并且主要业务是企业评级和债券评级而非主权信用评级。[2]目前主导市场的是美国三大评级机构，据SEC统计，标准普尔、穆迪和惠誉在国际评级市场的利润占有率约为95%。[3]另外有一些规模相对较小的评级机构的市场份额也正在逐步增加，其中，我国的大公国际资信评估有限公司由于发布的主权信用评级和大型评级机构发布的评级结果存在较大的分歧，获取了相对较高的媒体关注度。

理想情况下，市场存在有效竞争可以激励评级机构发布准确、公正的评级，然而，高度集中的市场结构，评级业务的竞争扭曲，会削弱市场对产品质量和价格的有效控制机制，同时会消除鼓励创新的激励机制，可能导致最终的评级决定存在偏见。高额的先期成本和高标准的初期规模，使主权信用评级行业的市场准入门槛较高。为提高评级质量、保护投资者利益和公共利益，并促进信用评级机构的行业竞争，美国于2006年颁布了《信用评级机构改革法案》，这项立法授权美国证券交易委员会（SEC）认证“全国认可的统计评级机构”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization， NRSRO），以便为更多评级公司提供认证服务。21世纪初期，只有美国的三巨头，即惠誉、穆迪和标准普尔被确认为NRSRO，2011年至今，被确认为NRSRO的评级机构已增至10个，但信用评级市场仍然是一个寡头垄断结构市场，目前在主权信用评级领域最具国际影响力的只有美国的三大评级机构。两大NRSROs穆迪和标准普尔，平均持有约40%的市场份额，美国国会也已承认两大评级机构是 “双寡头”或“合伙垄断”（partner monopoly），[4]惠誉持有约17.6%的市场份额，成为第三大机构，三巨头所占市场份额惊人的高达约97%。[5]SEC在2008年的信用评级机构的年度报告中使用赫芬达尔—赫希曼指数（HHI），作为测量市场集中度和竞争措施的综合指数，该指数的计量方法是各市场竞争主体所占市场份额的平方和，数值从0到10000，当市场份额最平均时趋向于0。根据美国司法部规定，HHI指数在1000到1800之间被视为适宜，超过1800即被视为市场集中。NRSROs的主权和政府评级的HHI指数为4259，市场高度集中，呈寡头垄断结构。NRSRO市场的HHI指数还表明，信用评级产业中实际有效存在的企业只有2.86家。主权信用评级市场几乎囊括了寡头垄断市场的所有传统特征，包括存在市场进入壁垒，少数的市场参与者、相互依存、定价权和较高的盈利能力。

一　主权信用评级寡头垄断市场结构的制度性成因

信用评级机构作为信息中介，其存在的基本理由就是以最低的交易成本，减少与债务人的价值或违约概率相关的信息不对称。基于委托金融中介监督的理念，信用评级机构也可以被看作委托筛查供应商，它们的客户通常是寻求信息的投资者，或想要提供的信息的发行人。然而，近几十年来，因政府干预市场进程与信用评级治理，信用评级成为了金融市场的重要监管工具。为了规范市场，规则的制定者和监管机构使用市场参与者提供的工具进行监管。因此，信用评级和监管之间的一个重要关联即源自将信用评级纳入对金融中介机构的监管体系，这种以资格认证为使用前提的监管方式，不可避免的副作用之一即从制度方面固化了信用评级市场的寡头垄断结构。

（一）NRSRO认证

对于信用评级市场，政府干预形成的资格认证体系形成了非常明显的制度性进入壁垒。SEC只对评为国家认可的统计评级机构（NRSRO）的信用评级机构提供认证，美国在1975年推出的这项制度，赋予了NRSRO这一标签实质性的法律权重，因为监管机构将NRSRO认证纳入了各类监管法规。机构投资者和券商等接受监管的实体，需要根据NRSRO发布的评级将其持有的资产的质量维持在特定平。因此，政府干预增加了发行人和投资者对NRSRO评级的需求和依赖，因为非NRSRO评级不能满足监管要求，导致非NRSRO评级的市场需求急剧减少。1975年至2006年，SEC拒绝了绝大多数评级机构的NRSRO认证申请，并拒绝透露任何正式的认证标准。[6]这种缺乏约束和透明度的独裁式认证体系，促成了信用评级市场寡头垄断结构的持续发展。在世通公司和安然公司倒闭之后，美国国会于2006年颁布的《信用评级机构改革法案》，要求SEC停止设置加入NRSRO的市场障碍，随后SEC对一些非美国信用评级机构提供了注册登记服务，信用评级机构只要符合法定标准，就可以申请认证。但迄今为止，美国只有10家评级机构被认证为NRSOR，SEC仍然具备拒绝NRSRO认证申请的充分权力。因申请认证所需的责任披露和监管要求较为严格，而且守法成本过高，也有对申请NRSRO望而却步，或申请退出NRSRO体系的情况发生。例如日本的JCR和R&I均在2010年主动撤销其在SEC注册的资产抵押债券评级资格，R&I甚至在2011年彻底退出了NRSRO。NRSRO认证制度和后期的注册规定，是形成信用评级市场准入障碍的制度性成因之一，这一认证体系是形成以评级为基准的监管机制的重要前提。

（二）以评级为基准的监管

在监管中使用评级作为监管基础，是寡头垄断市场得以持续发展的另一主要原因。信用评级机构创造了衡量信用风险的新型方式，投资者使用这种相对简单的代码，来规避投资固有的不确定性，债券发行人也可以在国际投资中参考使用信用评级机构的观点，而权威机构则将信用评级机构的分析结果视为简单的、能被公众所接受的客观监管工具，可以使用这种工具暴露金融机构的信用风险，这种公权的介入赋予了大型评级机构强大的权力。以评级为基础的监管模式始于20世纪30年代，可分为三个主阶段。第一阶段始于1929年的经济大萧条，这一时期美国对投资级（高于BBB/Baa级）和投机级进行了划分，用于评估国家银行组合投资证券的购置成本或市场价格。此后，评级的监管使用在1975年因“对经纪人或交易商的净资本要求”获得了再次发展的契机，并在1999年巴塞尔委员会决定对银行采用以评级为基础的监管方式时达到高潮，美国、欧盟和日本等主要发达经济体均采纳了这一标准。

根据联合论坛[7]对信用评级在银行业、证券业和保险业中的使用情况进行的调查，对信用评级的依赖广泛存在于银行和证券业的法规和立法中，在保险业中相对较少。相对于欧洲、日本和澳大利亚，美国和加拿大的法律和法规对信用评级的引用是较为普遍的。在美国， SEC于1975年首次在“净资本规则”中使用NRSRO这一术语，规定证券经纪商在设定不同类型债券的资本要求时，必须以此作为客观标准。自1975年推出NRSRO认证以来，信用评级已经在美国联邦证券法律、法规和规定中广泛适应。例如，由国家监管机构设置保险代码，并以评级为标准判断保险公司的投资是否适当。至1997年，美国证券立法中涉及到NRSRO的法规数量已上升到1000多条，有400条援引是出自养老保险、银行和房地产法规。[8]虽然信用评级在购买资产证券化产品的风险评估，确定披露要求，以及招股书的资格和豁免方面，也扮演着重要的角色，但据联合论坛报告，信用评级最常见的用途是资本监管。除美国外，欧洲也因巴塞尔协议将信用评级与金融法规绑定，欧洲央行也有专门规定，要求银行再融资必须要按照信用评级机构的评估来确定抵押品的质量。这种法定的监管依赖，为“投资级”标准和私人发布的信用评级之间建立了的立法定义上的联系，这种对信用评级监管认可使信用评级成为了投资尽职调查的替代品。当以评级为基准的监管模式与双评级规范相结合，大型信用评级机构发布的信用评级成为了金融监管中重要的基础标准，因此成为了信用评级市场寡头垄断结构发展固化的另一直接原因。

对信用评级的监管使用导致的需求增长，促进了信用评级产业的发展，而另一方面，对信用评级供给的市场准入限制，又成就了信用评级机构垄断地位。但在主权信用评级领域，较高的市场集中度不能完全归咎于评级的监管使用，官方机构对评级机构的充权，如NRSRO制度和以评级为基准的监管方式，只能部分解释主权信用评级市场的寡头垄断结构。Partnoy（1999）提出的“监管执照”说法，对大型评级机构的控制权形成的市场准入障碍分析提供了有力的理据，从这个角度出发，消除评级的监管使用可以增加市场竞争。但使用监管执照理论，可以从制度成因方面解释信用评级市场的寡头垄断结构，却无法解释美国在1975年推出NRSRO制度之前就只存在少数信用评级机构的这一事实。Cinquegrana（2009）指出，尽管在20世纪90年代期间欧盟没有以评级为基础进行金融监管的法规，也没有出现可以与美国三大评级机构比肩的欧洲竞争对手。因此对于主权信用评级市场的寡头垄断结构成因，还需要结合经济性因素进行分析。

二　主权信用评级寡头垄断市场结构的经济性成因

主权信用评级的寡头垄断市场中，最为明显的市场进入障碍是声誉资本优势，除此之外，还存在规模经济效应和沉没成本优势，美国的三大评级机构之间相互依存的关系和垄断收益，以及网络效应，共同构成了主权信用评级市场寡头垄断结构的经济性成因。

（一）声誉资本优势

寡头垄断市场的特征之一是存在一个或多个进入市场进入壁垒，如高额资本要求、规模经济效应等，除此之外，缺乏竞争往往被视为另一主要特征。西方经济学传统理论中，资源实现最佳配置的前提是完全竞争市场，然而现实中完全竞争市场是非常少见的，如主权信用评级市场一般的寡头垄断市场比比皆是。在新自由主义经济时代，呈寡头垄断结构的市场并非完全排除竞争，只是竞争的形式有所改变。Becker和Milbourn（2011）分析了惠誉进入评级行业后，竞争加强产生的影响，研究结果却表明，与普遍预期相反，源自惠誉的竞争导致低质量评级和评级膨胀的出现，使评级和市场隐含回报率之间的相关性降低，并且导致评级预测违约的能力恶化。据此，即使市场上出现了有力的竞争对手，也不太可能以非对称的方式提高评级的质量，因为新近加入市场的评级机构能够争取到的客户，可能大多是对现任评级机构不满的客户。从本质上说，即使不存在以评级为基准的监管方式，竞争也不太可能出现，因为主权信用评级市场是自然的寡头垄断，制度性因素可能会维持或固化这一市场结构，但更为重要的是经济性成因。

因此，更为强大的市场进入壁垒，是大型评级机构在信用评级行业中长期积累的声誉资本优势。对信用评级机构而言，声誉是至关重要的，其产品质量取决于是否能够维持客观、准确的信用评级。良好的声誉非一朝一夕可以建立，因为评估一个评级机构的评级精度和评级质量都需要相当长的时间。在这方面，美国三大评级机构享有先行优势，在它们进入市场的时候，信息流量是有限的，评级质量也不容易核查，因此他们的声誉投资成本相对较低。此外，“双评级规范”是发行人的普遍做法，业界标准是必须同时获得来自标准普尔及穆迪的评级，特别是在公司债券领域，这使得标准普尔和穆迪发布的评级成为了标准选择。在结构性融资产品领域，惠誉的发展速度也较快，因此目前信用评级市场的供应商选择范围，基本上就局限在三巨头之内。在主权信用评级领域，三大评级机构发布的评级数量相差不大，由于其较高的国际知名度和长期积累的声誉资本，长期以来几乎控制了主权信用评级标准的话语权，垄断着国际信用资源的分配。

（二）规模经济优势

已具备一定规模的评级机构，具有的规模经济和沉没成本方面的优势，也可以对准备进入市场或新进入市场的评级机构形成进入壁垒。虽然主权信用评级市场也面临这种障碍，但这种壁垒与新型产品或结构性融资产品的关联更为紧密，如RMBS和CDO领域。不同类型的评级生产需要相应的成本投入，包括分析、行政、法律和市场推广等方面的成本，大型的信用评级机构能够针对不同类型的评级进行更为优化的成本分配。同时，大型评级机构在评级的生产方法和程序方面可以大量减少沉没成本，而新成立的评级机构，却必须从头开始进行相应的决策和考量，因此大型评级机构也可以获取更高的税后利润。三大评级机构不仅历史悠久，而且享有基础设施成本方面的规模经济效应，如充裕的人力资本和IT支持，还拥有固定的客户群。而另一方面，随着现代信息通信技术的发展和信息披露规定的引入，新进入市场的评级机构必须以更高的初始投资来争取客户，证明它们可以为客户提供新的、可靠的信息。此外，由于投资者和发行人普遍渴望从过往业绩丰富而且声誉稳固的信用评级机构获取评级，对新进入市场的评级机构的歧视周期会因此延续（White，1991），尤其是市场对三大评级机构的评级结果存在普遍预期，也使这一趋势得以加强。

（三）相互依存关系

寡头垄断市场中的市场领导者之间往往存在较为密切的相互依存关系。[9]市场参与者的行为会相互影响对方的销售和利润，因此，寡头垄断市场中每个市场参与者制定总体业务决策时都会考虑其他市场参与者的行为，主权信用评级市场也不例外。最近的一项研究表明，评级机构在高评级方面存在羊群效应。根据这项研究，穆迪的评级行为密切跟踪标准普尔1994至2005年的评级行为，但只针对升级而非降级。[10]该行业的相互依存关系还体现在付费模式的统一转变和评级方法的调整方面。从用户付费模式向发行人付费模式的转变，是信用评级企业的针对市场环境变化所做出的反应性行为。虽然自1909年以来，用户付费模式是该行业创收的主要方式，但各大评级机构在20世纪70年代初几乎同时切换为发行人付费模式。如果该行业的相互依存度较低，少数企业很可能会保留用户付费模式，或在发行人付费推出以后的一定时间再进行转换。在2008年次贷危机前期，标准普尔和穆迪也几乎同时调整自己的建模技术以争取更多的客户，在穆迪实施了新评级方法以便调高评级之后的一周后，为避免相关交易损失，标准普尔也修订了其自己的评级模型。[11]标准普尔这种紧随其后调整评级的方法，显然为了在竞争激烈中跟上穆迪的步伐，二者在竞争中相互依存、共同进退的关系显然可见。这种相互依存关系是寡头垄断市场结构的主要特征之一，同时也是寡头垄断市场结构自我强化和得以持续发展的另一原因。

（四）网络效应

评级行业具备的网络效应也是自然寡头垄断结构的经济性成因之一。当产品的价值随消费者增加而提升时，就会产生网络外部性效应。因网络外部性，发行人可以根据评级机构发布的信用评级覆盖的广度，以及使用评级的发行人数量来选择评级机构，在目前的寡头垄断市场中，毫无疑问，发行人按此标准会选择美国的三巨头。市场普遍希望持续使用一个共同的风险语言，大型评级企业已经发展出了这样的语言，无论针对发行人、投资者或金融产品，信用评级的覆盖面和分布范围已随时间的推移变得非常广泛，从而便于各类型市场主体在全球范围内进行风险比较。信用评级行业生产的标准化，使得三大评级机构的目前适用的信用评级标准成为了国际惯例，新兴企业或遵从既有的方法和标准，或以此为基础进行创新，但无论采取何种方式，领先机构的方法和标准对于新进入市场的企业几乎具备压倒性的优势。小型信用评级企业要加入这一网络，为寻求市场认同，也必须使用相同的评级方法和标准，这会进一步扩大评级网络的规模，在需求方面也体现出了规模经济效应。SEC在其年度报告中也已认识到，评级行业内的网络外部性扩大了抑制创新的风险。因此，新进入市场的评级公司即使能够生产出卓越的产品，尽管其评级可能具备差异化产品的特性，或具备其他有益的特性，也仍然可能无法赢得市场份额，这体现了因寡头垄断市场结构而导致的美国三大评级机构所掌握的国际信用霸权。

三　结 语

主权信用评级产业符合寡头垄断的各项传统特征，较少的市场参与者，寡头企业相互依存、对定价权的掌控以及巨额利润，因此也存在寡头垄断市场的典型弊端，包括抑制创新、效率低下和自满。主权信用评级的特征之一即复杂的动态性，而寡头垄断市场却可能抑制创新，与信用评级的动态性相悖。在理想市场中，会存在各种各样不同的建模技术，各评级机构可以充分利用，再推举出最佳的方法。但现实中，三巨头使用建模技术非常相似，新进入市场的评级公司即使持有创新技术，也会由于寡头垄断的市场结构而遭遇准入限制。三巨头对信用评估技术和方法的创新造成障碍的问题，又由于监管规则的变化而进一步深化。

寡头垄断市场往往因为价格过高导致低效率，低效率源于价格制定权掌握在寡头企业手中，而不是由有效率的市场来决定，这种情况反过来又可能导致生产力下降。信用评级机构的生产力下降，可能会表现在方法论上出现错误，或评级的准确性下降，使这一弊端被放大而导致金融危机。主权信用评级行业对于评级机构的收费没有明确的法规限制，因此评级机构可以自由收取费用。[12]由于寡头企业往往能够在市场中行使定价权并获得高于平均水平的利润，市场的需求方需要购买这些机构的评级来满足监管要求，从而限制了市场确定有效价格的能力。关于评级机构对定价权的掌控，最明显的证据是近年来三大评级机构的高额利润。从2008年至2010年，穆迪和标准普尔的税前利润率都超过了45%。在所有的NRSROs中，三巨头占有的盈利超出了98%。[13]三大评级机构的收益剧增主要是源于它们对金融创新产品的评级，主权信用评级不是它们收益的主要来源，但在主权信用评级领域的被动评级中，其定价权和盈利能力同样不受任何控制。

三大评级机构对信用资源分配的掌控，使投资者在事实上选择权匮乏，导致对评级的机械系依赖。虽然按照传统理论，缺乏竞争会导致效率底下，但目前在主权信用评级领域并不缺乏竞争，相对于竞争因素，更为重要的是，寡头垄断成员对到自己在市场上的超凡地位的清晰认识，这可能导致它们固步自封，在长远声誉和短期利益之间选择后者，信用评级机构的自满也可能导致评级模型的使用失误。2008年次贷危机中，三大评级机构未能准确地检测与RMBSs和CDOs债务抵押债券相关的真实风险，由次贷危机蔓延引发的欧洲主权债务危机中，三巨头未能及时调整对希腊等国家的主权信用评级，在事后又过度反应连续降级，致使欧债危机愈演愈烈，这些现象部分源于寡头垄断市场结构带来的负面效应。

我国的信用评级产业起步较晚，本土企业尚未形成规模，美国三巨头就已进入中国市场，并通过并购与合资等方式对我国评级市场进行渗透，掌握了我国评级市场的多数份额。但可以预见的是，未来的主权信用评级市场的发展会日益多元化，我国的大公国际进入主权信用评级市场后，于2013年与美国伊根—琼斯评级公司和俄罗斯信用评级公司成立了世界信用评级集团，[14]是我国本土评级企业挑战美国评级霸权的一大重要举措。鉴于主权信用评级市场的寡头垄断结构，信用资源的分配很大程度上取决于评级话语权的分配，因此评级的重要意义不是源于观点或信息的传递，而是源于对信用评级话语权的掌控。据此，我国政府应该大力扶植本土评级企业发展，打破美国评级企业在主权信用评级领域的国际霸权，这对于维护我国经济主权的完整性具有十分重要的战略意义。

[1]Rawi Abdelal and Christopher M. Bruner, Private Capital and Public Policy: Standard & Poor's Sovereign Credit Ratings[J].Harv. Bus. Sch. No. 9-705-026,2005, p4-5.

[2]De Haan, Jakob and Fabian Amtenbrink, Credit Rating Agencies [R].DNB Working Paper No. 278. Amsterdam, Netherlands: De Nederlandsche Bank,2011.

[3]U.S.Securities and Exchange Commission (SEC) website, [EB/OL]. http://www.sec.gov, 2014-05-10.

[4]SEC,Annual Report on NRSROs-As Required by Section 6 of the Credit Rating Agency Reform Act of 2006, [R].June, 2008.

[5]Claire A. Hill, Why Did Rating Agencies Do Such a Bad Job Rating Subprime Securities? [J].71U.PITT.L.REV.585,2010.

[6]John C. Coffee, JR., Ratings Reform: the Good, the Bad, and the Ugly[J].Harvard Business Law Review,2011,(24).

[7]The Joint Forum, Stocktaking on the use of credit ratings[R]. June,2009.

[8]Frank Partnoy.The Siskel and Ebert of Financial Markets?: Two Thumbs Down For the Credit Rating Agencies[J]. Washington University Law Quarterly,1999(13).

[9]Edwin Mansfield, Microeconomics, 9th ed[M].WW Norton & Co.Inc,1997.

[10]Lynn Bai, On Regulating Conflicts of Interest in the Credit Rating Industry [J].13 N.Y.U. J. LEGIS. & PUB. POL’Y253, 2010.

[11]Claire A. Hill, Limits of Dodd-Frank’s Rating Agency Reform [J].15 CHAP. L. REV,2010.

[12]Elliot Blair Smith.“Race to Bottom” at Moody’s, S&P Secured Subprime’s Boom, Bust, [EB/OL].BLOOMBERG, http://www.bloomberg.com,Sept,25,2008.

[13]Robert G. Wilmers, Dodd-Frank: Financial Reform Didn’t Fix Big Problems[EB/OL].http://www.timesdispatch.com, Oct,23,2011.

[14]世评集团将成三大评级体系重要补充[EB/OL].http:// finance.jrj.com.cn,2014-04-14.

[15]O’Neill, L.C., Rating Agencies and the Use of Credit Ratings under the Federal Securities Laws. [EB/OL]. http://www.sec.gov/rules/concept/33-8236.htm,July,28,2003.

[16]Cinquegrana, P. The reform of credit rating agencies: a comparative perspective[J].European Capital Markets Institute Policy,Brief 12:1–11,2009.

[17]Bo Becker.Todd Milbourn. How did increased competition affect credit ratings? [R].NBER Working Paper No. 16404, September,2010.

（责任编校：周欣）

F830

A

1673-2219（2015）01-0134-05

2014 -09-14

周嘉(1979-)，女，重庆人，西南政法大学国际法学院博士研究生，海南大学经济管理学院讲师，加拿大约克大学奥斯古德法学院访问学者，研究方向为主权信用评级。