汪涛：2015年如何稳增长

汪涛+韩永

汪涛

瑞银董事总经理、首席中国经济学家，瑞银投资银行中国经济研究主管。加入瑞银之前，曾任美国银行大中华区经济研究与策略主管，英国BP集团首席亚洲经济学家，主导中国宏观经济发展、货币政策和汇率趋势以及能源市场发展等方面的研究。在此之前，还是国际货币基金组织（IMF）高级经济学家，主要负责研究中国宏观经济发展及结构改革等问题。

2015年，中国经济增长还会面临比较明显的下行压力。这主要是来自于内需，而其中又主要是房地产下行的压力。房地产市场面临结构性的供大于求，虽然不是每个城市都有这个问题，但总体来说该问题普遍存在。开发商会削减新开工房地产项目的面积，这将致使整个建设活动下行，减少对钢铁、水泥、建筑机械、建筑材料、运输、能源等各方面的需求。这对整个宏观经济的影响是比较大的。

其实，在2014年这样的调整就已经开始了，新开工的房地产项目下降了11%。我判断，2015年新开工项目还会下降10%～15%，对整个经济的负面影响会大于去年。

2015年，中国经济也会有一些亮点，比如出口。在美国经济复苏的背景下，出口会有一定的恢复。另外，消费还会比较坚挺，不能说很强，但减速不会太多。但消费还是会面临减速的压力，因为就居民的消费而言，主要是受居民收入增长的影响。经济减速情况下，居民收入、工资增长肯定面临放缓的压力，这些因素会影响到消费。另外，如果房地产业状况不佳，房地产购买不旺，则对家具、家电的需求也不旺。但总体来说，因为整体就业形势比较稳定，而且社会保障网络也在加强，居民消费会比较有韧性。

另外，在房地产下行的情况下，中国经济中本来就存在的产能过剩问题会更加突出。原来钢铁、水泥就有产能过剩问题，但是如果房地产不行，过剩就会更加严重，这会引起价格下降。房地产不景气还会引起大宗商品价格下降。这两者叠加，对物价形成下行的压力。所以我认为，2015年中国经济会面临通缩的压力。

从生产者价格指数来说，通缩已经持续3年了，PPI已经连续下降了3年。2015年，预计下降的幅度会超过以往任何一年。当然这不是对所有企业都是负面的影响。但总体来说，经济面临下行的压力，面临着通缩的压力。

货币政策的首要任务是控制金融风险

在经济面临下行压力和通缩压力的情况下，我认为2015年最大的挑战是控风险。我们平时所说的风险一般是从劳动就业市场来说的。现在因为人口结构的变化，就业市场的风险不见得有那么大。而中国现在面临的风险，叫做“三期叠加”：第一，经济在减速;第二，前期杠杆攀升得比较快，而且4万亿刺激以后，有一些遗留的问题需要化解;第三，还有一些结构性的不平衡。这几个因素叠加在一起了。

最突出的是杠杆这一块，也就是债务水平。目前债务占GDP的比重是非常高的。我所说的“经济下行”，其实不仅仅是实际经济增长率从八点几个百分点降到七点四个百分点的问题，这个问题还要看名义GDP（没有扣除通胀因素的GDP）的情况。名义GDP在2011年是15%的增长率，后来降到了九点几，去年是8%左右，今年可能还要往下走。所以，名义GDP下跌的幅度更大。我们平常说债务占GDP的比重，这个GDP是指名义GDP。分子上涨得很快，而分母上涨没那么快，所以债务的负担越来越加重。

在此局面下，如何去控制高杠杆的风险，可能是今年的头等大事。今年中国的经济有两条主线，一是在房地产继续下行的压力下，对实体经济是一个负面的影响;二是通缩的压力，致使债务负担被动增加，即使新增债务不增，存量债务也在增加。

面临这种挑战，在政策上应该如何应对？我觉得主要有两点：一是货币政策，二是稳增长。

今年货币政策的首要任务是要控制金融风险。这要从几个方面进行，一是实体经济的融资成本要降低，因此要降息;二是要通过流动性的供给把银行间利率、债券市场的利率降下来。我知道市场上对此有很多争议，有人说降息是放水，而钱也没有流向中小企业，还是滞留在国企或者地方政府，这样会使得结构问题固化。

对此我的看法是，货币政策放松的时候，资金确实可能不会流向真正想去的地方。但现实是国有企业和地方政府在整个经济中的地位还是相对重要，因此不可能不给它们钱。而且它们背负的债务比较严重。它们没有钱，就不会支付给供应商，中小企业还是遭殃。另外，大家争论的还是着眼于债务的增量，就是新放的钱流到哪里，大家可能忽视了一个问题，就是存量。

现在债务的存量，少说也有GDP的200%，多说的话就是240～250%。假设社会融资里有一些贷款是重复计算的，比如银行贷给企业，企业又转贷给别人，那就算个大数，即200%。我们现在平均的融资成本是7%，就是把所有的融资工具加权平均，债券、银行贷款、信托都加起来，那么，200%的GDP、7%的利率意味着什么呢？就是每年GDP的14%是用来还利息的。这个成本非常高。尤其是现在名义GDP的增长不到8%，现金流已经还不起这个利息了。

债务负担怎么降下来？我认为还是要把分子降下来，也就是说融资成本要降下来。这个时候，货币政策可以起到降低金融风险的作用。我也非常同意，在杠杆已经很高的情况下，要控制信贷的总量，使其不要过快增长，不要把这个问题再继续做大。

成本降下来，不一定会让信贷过快增长，因为还有总量控制，有信用额度、存贷比在控制。但是，一定要把成本降下来。我们估算过，如果成本不降的话，企业和地方政府这个层面，很多部门的现金流不足以还利息。所以现在很多借的钱是用来还利息的，即借新还旧，这是不会增加新的信贷的。比如说，去年16万亿社会融资里，我们分析有接近2万亿都是拿来还利息的，并没有流到实体经济中去。

所以我认为，从货币政策的角度来看，松紧适度是对的，但还是要有所作为，把成本给降下来，把金融风险给压下来。如果实体经济连利息都还不起，就会出现坏账。现在的情况是， 银行不断地借钱给实体经济，实体经济再不断地还回来，因此虽然信贷很多，但经济并不增长，很明显是因为资金都还回去了。

对于需不需要用货币政策来刺激经济，这个问题存有争议。但我认为，至少货币政策应该把债务负担降下来，而且流动性要保持稳定。尤其是现在出现了资本外流、整个外汇储备增加缓慢的情况下，流动性要维持中性，就必须降准，这样才能维持中性。不降准，不动用流动性措施的话，其实货币政策是在被动收紧，实际利率也是在攀升。

依靠财政政策、房地产政策和改革来稳增长

控制经济风险的第二个政策着力点是稳增长。当前实体经济面临下行的压力，从稳增长的角度来看，不能过多寄希望于货币政策。虽然我认为货币政策应该放松一些，但它对实体经济刺激的效果是非常有限的，因为实体经济面临着产能过剩问题。企业虽然需要资金，但它要解决的是资金链面临断裂的问题，面临现金流很紧缺的问题，而不是缺乏资金去投资。实体经济其实投资意愿是比较低的。为什么现在委托贷款增加很快？那是因为企业拿到钱以后又借给别人了，自己没什么地方可用了。所以，货币政策对稳定金融的效果很重要，但刺激经济的效果却是有限。

另外，杠杆本身已经比较大了，要控制这种支出，所以如果要保增长的话，更多地还是要依靠财政政策。也就是说，老百姓对将来的工资增长不是很乐观的话，花钱就比较谨慎;企业面临着负债高、盈利低，则投资也比较谨慎。这个时候，你不能刺激它投资，因为如果没有效益，投了将来也是坏账。

政府还是有一定的空间可以补上投资，比如处理环境污染、发展新能源、城市的轨道交通、管道设施;另外就是扩大社会保障的一些支出，让老百姓对将来更有信心，也比较愿意花钱。财政上应该有所作为，中央政府可以扩大赤字、发行债券等。

另一方面，房地产面临下行的压力，房地产政策还是有适度放松的空间。比如，现在首套的首付比例是30%，这还是比较高的，我认为可以降到20%;二套房首付60%的比例也可以适当降低一点。此外，还可以通过降息，将按揭利率降下来，也有利于提高居民买房可支付水平。

瑞银曾经做过一个问卷调查，调查范围是一二十个城市、3000多人。结果显示，买房的意愿还是相当强烈，而且大部分人还是依靠按揭贷款;大部分人想买的房子还是普通住房，总价在50万到200万之间，不管在一线还是二线城市都是这个水平。由此可见，如果政府降低首付、降低利率的话，民众买房的能力就会提高，可以刺激一些需求。我也赞同房地产市场应该调控，但为了稳定，这个调整要尽量平稳，避免大起大落。这也能减弱房地产下滑的速度，使其对经济的影响不要过大。

第三个稳增长的政策是要加速改革。比如放宽准入、简政放权、降低小微企业的税费，还有就是社会保障体系的改革，扩大医疗保险的覆盖范围。

所以我的建议是，稳增长离不开财政，离不开房地产的稳定。今年，中国面临的金融风险比较复杂，现在有很多对货币政策的争论，但很多人并没有意识到，在总的杠杆已经很大的情况下，要有一个现实的选择。不能只是从理论上说，有些行业就不要管了，让它们出清。即使是在美国，也不会允许完全依靠市场的力量去出清。

要拼命地跑，才能站在原地

中国新闻周刊：瑞银对2015年中国经济增速的预测是6.8%，这似乎是一个相对较低的速度，是不是主要考虑到房地产业下行的影响？

汪涛：我们一是认为房地产调控持续的时间较长，虽然我们预计到房地产的销售可能回暖，而且已经假设了政府会放松政策，但是在大量库存的情况下，开发商作为一个商业性的主体，面临的问题是怎么样推销产品，同时控制支出。开发商不会觉得产品销售得好后，就马上会多投资。现在开发商拿地的积极性并不高，证明预期已经改变了。很多开发商已经转型了，有的进军海外，有的做电影等等。也就是说，他们觉得这个行业的回报率不会有以前那么高了，于是就寻找别的机会。

6.8%其实不是一个悲观的看法，我们已经考虑了政策刺激的因素。我刚才说过，降低首付、降息、财政赤字扩大、加快改革的步伐，我们已经假设所有的这些措施政府都会做。

中国新闻周刊：瑞银还预测到了2016年，中国经济还在这个下行的轨道里？

汪涛：对。因为中国经济潜在增长率本身也在往下走。再说，明年房地产调整还会进行，不会马上结束。我们预测，明年新开工的房地产项目数量不会继续下降，但是新开工只是一个新增量，今年新开工的少了，明年在建的不就少了嘛。整体建设规模有一个滞后的问题。

中国新闻周刊：美国经济复苏这个因素，到底能对中国有多大影响？

汪涛：美国经济的复苏，对中国的出口还是偏正面的一个影响。但是全球还有一些不确定因素，比如油价下跌，石油输出国的经济就面临压力，中国对这些国家的出口就受到一些负面的影响。

总体上说，我认为今年中国的出口形势，应该会比去年好一些。但是也面临人民币升值的压力，虽然人民币对美国贬值了一点，但对一揽子货币，去年升值了6%。过去的几年，人民币升值了百分之三十多，这样一来，中国的竞争力越来越受到削弱。我觉得汇率也应该考虑适当贬值。

中国新闻周刊： 2014年，在7.4%的经济增长率里面，出口、消费、投资三驾马车的贡献率各有多少？分析这些数据，你认为中国的经济转型已经有些效果了吗？

汪涛：出口贡献得不是太多（我指的是净出口），有零点几个百分点，但其原因主要是因为进口下降得比较多。2014年支出法的GDP的数据，包括投资、消费等还没有出来。从2013年的数据看，消费贡献了百分之四点几，投资会少一点，因为投资下降得比较快，消费的贡献要大于投资的贡献。

经济转型确实已经开始了，但也不能过于夸大。为什么呢？因为很多是周期性的，房地产下来了，投资就不行了，因此实际上不全是结构发生了剧烈的变化。当然，以前消费的贡献率没那么大，尤其是金融危机之前，主要是靠投资来拉动经济增长。

中国新闻周刊：今年资本外流在加剧，这是否也会给中国经济带来风险？

汪涛：资本的外流，我认为有几方面原因，一是人民币汇率增值的预期已经消失。原来很多资金流入，是因为大家都看涨人民币，有套利的空间在里面。现在这些钱很多都在撤出，因为人民币的汇率甚至都有可能贬值，这样套利空间基本上没有了。

另外，中国政府也不断鼓励资本走出去，比如“一带一路”等，对资本的管制也在放松，资本流出去的空间也在扩大。资本外流，也不是什么大不了的事。只是说，央行得有一个冲销的操作。原来资本流进来对中国也是一个挑战——这么多水流进来了，怎么办？那就要把池子蓄起来，所以就把存款准备金调得那么高，就是不断在对冲。那现在是水要流出去了，就正好把这个池子里的水放一点出来。这并非管理不了，其实是可控的，只是说要及时去应对。

资本在外流，外汇储备增加带来的基础货币的供应是在减少的，这跟几年前的情况相反。所以几年前存款准备金是在往上加，一直加到20%、20.5%，现在就得回调，因为情况发生了变化。以前是对冲，现在是反对冲。有些人不理解，只要央行这么做，就认为是放水，认为是全面刺激，其实这是一个冲销的操作。

中国新闻周刊：那么，这算是微刺激吗？

汪涛：还不能算是微刺激，这是逆水行舟，不进则退。要拼命地跑，才能站在原地。