国际发达场外交易市场做市商制度比较经验总结

摘要:本文对国际发达场外交易市场制度进行了比较，作出了经验总结，包括美国，英国和台湾等场外交易市场，上市转让、登记和交换的相关制度，并在此基础上获得对中国OTC市场目前发展的一些启示，主要包括以下几点：政府对于中小企业的发展的扶持政策较少，此外应该设置在场外市场的最低上市标准，要完善我国的法律体系和监督体系，保证中小企业的融资体系的完备；引入做市商制度应尽快实现，市场出清和集中管理体系也要尽快设立。建立内部市场和场外交易市场转让制度，并加强证监会对场外贸易市场的监督管理，也是不容忽视的重要经验。

积极发展场外交易市场已经成为中国资本市场建设的重要内容，了解和研究OTC市场条件与国外发达国家或地区的运营特点，场外市场的建设具有十分重要的指导意义和改进。

一、国际场外交易市场发展概况

(一)美国场外交易市场概况

美国拥有世界上最完善的资本市场以及最复杂的分层，但同时也是最合理的、最具代表性的资本市场。美国资本市场的发展历经了长期的过程，组成了一个统一、和谐的地区集中与分散的交易所，场外交易体系。

场外市场业务是由国家物价局北羌塘的粉红单市场统一，纳斯达克（NASDAQ）成立于1971，并逐步形成了多层次的场外交易市场体系。该体系由高到低的纳斯达克市场，电子公告板（OTCBB），粉红单市场和区域性场外交易市场组成。纳斯达克市场，OTCBB市场和粉红单市场是相对独立的提供体系的三个不同的层次，它们构成了场外交易市场的主体。

(二)英国场外交易市场概况

英国的资本市场的结构不同于美国，属于内部水平和场外交易市场的模式。多层次的资本市场体系，包括国家重点市场（伦敦证券交易所），珠宝市场目标（另类投资市场）和泰克曼证监会市场（成交市场）和本地市场这三大资本市场。场外交易市场是指伦敦证券交易所内的目标和独立的前市场框架。

(三)中国台湾场外交易市场概况

目前在台湾，有三个层次的场外交易市场：第一是证券场外交易市场，做市商制度和招投标制度；第二个层次是市场流行的内阁，场外交易，处理经纪或专有的讨价还价成交方式；第三层是一个经销商的市场，这是一个公众的私人股本市场，中介板经销商。

二、国际比较

(一)监管模式

在发达地区的场外交易市场的监管框架的建设和在该地区的场外交易市场的发展管理体系的特点，以及监管模式是多样化的。

美国政府指导下的多层次自律的监督体制。场外交易市场的监管模式是政府监管，这是指导下的统一的多层次的自律体系。美国创造出了一种一方面可以保证场外交易市场和全国证券市场的协调发展、保护投资者利益并且不会偏离目标的监管模式；另一方面，该模型允许证券公司在证券市场监管、市场监管更加实用，应对违反可以更快，更符合场外的特点。

然而在老牌资本主义国家英国，资本市场对目标市场的自律机制中起着重要的作用。虽然没有完整的证券法，但英国的证券和投资委员会已经建立了一个巨大的监管权力，但日常监管主要是通过证券行业自律体系。体系分为两个层次，第一层主要是由证券交易商协会和证券行业委员会。第二级是不直接向证券交易所由政府控制。自律监管规定制定一系列自律，保证成员根据市场交易规则。

(二)交易组织形式

随着资本主义市场的不断变化发展，越来越多的新兴资本市场对企业的组织形式发起改革，以寻求最适应市场要求的发展模式。资本市场的发展实践证明，企业制比活跃会员制更有利的资本市场和发展。

自1993以来，在瑞典斯德哥尔摩证券交易所，成立了第一个股票交易所，全球许多公司和股票交易所相继成立。阿姆斯特丹证券交易所，澳大利亚证券交易所，新加坡证券交易所，伦敦证券交易所，nasdak现已施行了企业改革。在2005和2006之间，印度证券交易委员会同意的19个证券交易公司和通用的重组方案。2006年3月8日上午东部时刻，纽交所现已完毕了213年非营利会员制的历史，开始变成营利性企业。

(三)上市门槛

场外交易市场的不一致的规定上市公司，其具体上市公司高、低值取决于自己的层次结构和功能取向的场外交易市场作为一个整体，同时也将影响国家或区域的经济和企业发展的影响。虽然一些OTC市场上市公司通常会设定一个门槛比较高的门槛，但这些标准和当地市场以及外汇市场相比却低得多。以下是各国公司上市指标特征：

OTCBB，基本上对公司的净资产、利润没有要求；只需定期向SEC和其他监管机构报送相关资料信息即可。而日本JASDAQ对公司上市则有较高的门槛：最低市值，登记股票，最近一营业年度年底净资产不少于200万日元，特殊股票，净资产达2亿日元以上；获利能力，登记股票最近一营业年度每股税前盈余不少于10日元，特殊股票无要求。兴柜市场则没有限制。

一句话，通过场外交易市场的特征的比较分析，我们发现，市场主体资质等级的一个重要特征是定义市场范畴。同时，上述分析和比较表明，该公司上市门槛设置应该结合自己的所有国家和地区的具体情况来确定。

(四)交易制度

到目前为止，证券市场的交易制度可以分为交易体系的整体协议，拍卖交易机制和做市商制度。做市商制度不仅从理论上证明了它具有较少的贸易体，信息对称程度较低，相对效率优势的OTC市场适应性市场的流动性已经受到全球OTC市场发展的实践证明。做市商交易模式，一般而言，包括传统的做市商交易模式和混合型做市商交易模式。经历了数个阶段演变的传统做市商制度，已经成为一个更加成熟的交易体系。但由于，使用一个场外交易市场交易体系，面临着缺乏流动性，大宗商品交易不方便等各种各样的弊端和市场发展的需求，促进其继续改变。自1990年代以来，在这种背景下，市场的混合动力体系制造商开始出现，并逐渐广泛采用全国性场外交易市场。

通过对22家场外交易市场（美国NASDAQ，欧洲易斯达克，法国新市场，加拿大风险交易所，马来西亚麦斯达克市场，德国新市场，阿姆斯特单新市场，香港创业版，韩国科斯达克，比利时新市场，伦敦另类投资市场，意大利新市场，瑞士新市场，挪威奥斯陆证交所，芬兰赫尔辛基证交所，瑞典斯德哥尔摩证交所，日本加斯达克，新加坡希斯达克，台湾兴柜市场，东京证交所新市场，日本大阪新市场，吉隆坡创业板市场）交易模式调查表明，我们发现采用混合型做市商交易制度的国家所占比例最高，达50%，其次是竞价交易制度32%，而传统做市商制度只占18%。

(五)转板制度

在美国市场，例如，严格的退市制度和传输板体系可以使用的演变机制，确保质量的纳斯达克市场的企业。纳斯达克市场和纽约证券交易所(NYSE)和场外交易市场(OTCBB)计数器旋转板之间的机制。纳斯达克在每个级别都是免费的，转板方法分为活动应用程序和力量传输板。采用自愿原则在一般意义上，板采用强制性原则。

香港主板上市创业板上市公司，开始于2002年，为了达到旋转板活跃交易，增加资金的目的。2004四月修正后的香港证券交易所的上市规则，降低上市门槛，并提供方便的宝石公司转板。上市公司的质量差，标准低，没有宝石公司的成长，将导致创业板的强跳水，导致效能下降，后劲不足，大大地影响了创业板上市公司的整体素质的发展。

台湾的转板机制也相当值得关注。在公司转向在形成一批上市公司，必须每年6月底前完成，然后经过书面审查交易所董事会，在8月底和9月初集体交流。这政策由于人为干扰市场时机，控制公司转板的限制，内阁，因此对整体市场发展产生负面影响。

三、海外发达国家或地区场外市场经验对我们的启示

(一)海外发达国家或地区场外市场经验总结

通过对国际发达场外交易市场做市商制度的比较，我们不难发现这众多发达国家和地区其证券交易市场的一些共通点：一是拥有高度统一、严密组织的全国性场外交易市场，不仅如此其场外交易市场体系均为多层次。二是场外交易挂牌标准门槛相对较低。三是信息披露相对较少。四是混合做市商制度较为普遍。

(二)中国金融体制改革的做市商制度预期

在我看来，我国在设立“全国性场外交易市场”的同时还要根据具体情况发展“区域性场外交易市场”，构建“多层次的场外交易市场”。其次，制定合理挂牌规则，由于我国目前还不够成熟的交易制度和信息系统，所以应以低门槛高标准为原则。另外，信息披露不能过多，否则将不利于中小企业的活跃发展。最后，应尽快实现成熟的做市商制度的构建。