对房地产投资信托基金的相关研究探析

●郑州航空工业管理学院会计学院 宋 慧

一、序言

一直以来，房地产业在我国的经济增长中扮演着重要角色，是我国国民经济的重要支柱。长期以来，房地产开发商主要融资渠道是银行贷款。随着近几年信贷的收紧，房地产开发商的资金趋于紧张。因此，房地产业急需拓展其他的新的融资渠道，房地产投资信托基金（REITs）因其专业性、收益相对稳定的特点，成为融资途径的首选。但房地产投资信托基金在我国起步较晚，相关的研究还比较缺乏，本文将在解释房地产投资信托基金的涵义、特点、分类的基础上，结合国内外研究现状，总结我国对该问题的研究现状，并提出相应的对策措施。

二、房地产投资信托基金的相关理论问题

（一）房地产投资信托基金的含义。房地产投资信托基金REITs(Real Estate Investment Trusts)是一种信托基金，以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，然后交由专门的投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。REITs的运行模式也是封闭与上市流通并存。一般以股份公司或封闭式契约型信托的形式出现。本文借鉴的是国际意义上的房地产投资信托基金。

1960年，世界上第一只REITs出现在美国，经过数十年的发展，美国目前运作的REITs 管理总资产高达3000 多亿美元。全球目前有三十多个国家和地区推出了REITs，包括中国香港、美国、日本、新加坡等。

（二）房地产投资信托基金的类型。REITs 从美国诞生到在世界各地蓬勃发展，形成了多种各具特色的类型，从不同角度看，可以将其分为不同的种类。

1.根据组织形式不同，分为公司型与契约型。公司型REITs 以《公司法》为依据，公司具有独立法人资格，通过发行股份来筹集并运作资金，而持有者则成为公司的股东。契约型REITs 并不具有独立法人资格，投资者通过与基金管理公司签订契约进行委托进而对房地产进行投资。由于设立及运营的方式的差别，契约型REITs 较公司型REITs 而言，灵活性更强。相关研究表明，契约型REITs，在英国、日本、新加坡等地比较普遍，而在美国，公司型REITs 占主导地位。

2.根据投资形式不同，分为权益型、抵押型与混合型。权益型REITs 主要目的是作为投资组合的一部分对房地产进行运营，对房地产拥有所有权。抵押型REITs是投资房地产抵押贷款，房地产贷款利息是其主要收益来源。混合型REITs指的是二者的混合，同时拥有抵押贷款的服务和部分产权。由于权益型具有更高的回报率和较强的流动性，权益型REITs在市场中占据主要地位。据统计，2006年美国市场中，权益型REITs在数量和市值上都远远高于另外两种类型，138 只权益型REITs 占总发行量的75.4%，市值达到了4007亿美元，在总市值4380亿美元中占91.4%，拥有绝对的优势。

3.根据运作方式不同，分为封闭型与开放型。二者主要区别在于是否可以随时追加新增发行股份。封闭型的不允许任意追加，而开放型的则允许在证券交易所上市流通，投资者可以随时投资追加，随时在二级市场出售，具有更强的灵活性。

4.根据基金募集方式不同，分为公募型和私募型。私募型REITs 资金募集的对象主要是特定范围内的投资者，通常以非公开的方式进行，并且一般不进行公开宣传和上市交易。私募型的基金偏向选择资金规模较大的投资者，因此投资者通常会对投资决策产生较大的影响。公募型REITs 主要是向社会公众投资者募集资金，发行方式为公开，需经监管机构严格审批，同时基金受到监管部门的严格监管和法律体系的严格限制。我国私募基金产生于20世纪90年代，由于缺乏相应的法律及政策支持，虽然已有一定规模，但是仍然不能较好的进行。因此，我国的私募基金仍面临很长的改革之路。

（三）房地产投资信托基金的基本特点。与其他的投融资方式比较而言，房地产投资信托基金具有鲜明的特点，使其在多种方式里脱颖而出。

1.股利支付比例高。REITs的收益率比其他股票综合指数的回报率相对高一些，通常，REITs的投资总收益虽然比部分增长率高的股票低，但是比债券高。在2002年股市全面下跌时，数据统计显示，REITs的行业指数（NAREIT Equity REITs Index）的收益率大于10年期的国债收益率，达到5.22%。

2.收益稳定。REITs收入主要来源于波动性较小的房地产租金收入，且基金公司要把90%的应税收入作为股利向投资者进行分配，所以，股东当期能够获得较为稳定的收益。REITs的保值功能与固定收益的证券相比更强。

3.资金来源丰富。由于REITs通过募集投资者资金进行投资，虽然基金公司更倾向于资金量较大的投资者，但通过市场交易，公司仍可以募集一般中小投资者的资金，即使投资的资本较少，但是也给基金公司提供了更多更丰富的资金来源。

4.专业性强。REITs是基金公司内部专业人员进行专业的房地产项目选择及投资，进行专业的管理操作，在对资金进行合理的管理、运作策略与项目决策方面相对于普通投资者来说具有较强的专业优势。

三、房地产投资信托基金的国内外文献综述

（一）国外文献综述。Crain et al.（2000）的研究表明，权益型REITs股票的非系统性风险在机构增加REITs股票的持有时显著下降，这说明REITs股票在跟随普通股市中的股票波动。Glascock et al.（2002）认为货币政策对REITs 价格的变动有着很大的影响，REITs的收益与通货膨胀之间的负相关关系只不过是货币政策变动的产物，并不具有较好保值功能来抵御通货膨胀。Wang et al.（2003）认为尽管使用内部顾问管理的REITs，也必须支付某些代理成本，即便是使用外部顾问的REITs 也无法避免。Glascock et al.（2004）研究发现，在1997年10月27日美国股市大跌中，REITs证券的下跌幅度小于其他证券，仅为其一半。当天，其他全部证券的买卖价差的幅度都增加了，第二天，市场的下降趋势发生部分逆转，在证券的买卖价差持续增加时，REITs的买卖差价却在缩小。Morri and Beretta（2008）以119个不同投资策略的上市REITs投资于不同的房地产业务，得出结论发现越多的投资机遇，REITs的杠杆比率越高，但有形资产又与杠杆呈正相关的状况，使REITs的经营风险高但财务风险低，不过最后并未证明资产越大的REITs是否会影响其对杠杆的决策。

（二）国内文献综述。20世纪90年代起，我国学者及相关的业内人士逐渐开始注意到REITs。与世界发展较为成熟和全面的国家相比，我国的研究由于起步时间晚，目前研究成果相对匮乏且并不深入。

毛志荣（2004）在《房地产投资信托基金研究报告》中通过分析REITs 市场较为发达国家的相关制度，对我国建设该制度的运行模式提出了建议。根据我国目前的法律环境和市场环境，他在《我国发展上市房地产基金研究》中建议，我国可将发展契约型上市房地产基金LPFs（Listed Property Funds）作为发展我国REITs的模式之一。袁翠芳（2009）分析了我国发展REITs的法律环境，认为存在信托法规不完善、REITs 定义不规范、双重纳税及《产业基金法》的缺失等问题。汪莉（2010）对构建我国REITs 法律制度提出了相应的建议，如出台《产业投资基金法》，设立专项法规及调整《公司法》和《证券法》中的涉及REITs的相关规定。陆文杰（2010）认为，需从法律角度对我国的REITs的运作进行规范，如对其收入分配和投资区域进行相应的限制。

（三）研究述评。根据以上文献综述，可以发现国外更多地关注实证研究，即对资本市场的影响，以对其长期的经济现象具体分析而进行相关研究。而国内起步较晚，还停留在理论完善阶段，更多地通过分析其他国家房地产投资信托的发展历程以及对我国目前法律制度、市场条件等方面的分析，从理论上对我国发展REITs 提出相应的建议。

四、我国房地产投资信托基金的现状

随着国务院“新国九条”即《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的出炉，2014年5月25日在成都举行的中国地产金融投资策略峰会上，包括瀚亚资本等多家地产私募巨头将其投资注意力从住宅、商业等传统领域，转向文旅、养生等新领域，投资模式开始向REITs方向延伸。中国房地产业受政府的宏观调控较大，银行贷款的管制日益严格，中国房地产开发商需要找到其他可替代的融资渠道，而将REITs 作为融资渠道则是较好选择。

我国的房地产信托产品并不等同于国际定义的REITs。我国第一个比较接近国际标准的房地产投资信托基金产品，是上海国际信托投资公司于2002年7月28日推出的“新上海国际大厦项目资金信托”，10天内2.3亿元额度全部售出，反应空前热烈。2003年央行“121”号文件出台，银行对房地产企业的贷款条件收紧，成为房地产投资信托基金成立的契机，也拓展了房地产开发企业的融资渠道。2004年我国共发行房地产信托产品83个，募集资金122亿元。2007年，我国的监管部门成立了关于REITs专题研究领导小组，对该问题开展了大量理论研究，众多金融机构和地产商也纷纷响应并进行了相关尝试。2009年，在由发改委、财政部、国家税务总局、银监会、证监会、保监会等11个部委组成的REITs 试点协调小组成立之后，央行颁布了《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见稿。

河南省第一只房地产信托基金由建业住宅集团(中国)有限公司联合百瑞信托有限责任公司于2010年5月19日成立。据悉，该基金的成立为建业集团构建了新的融资平台，并为其房地产业的融资提供了新的渠道，通过利用房地产信托基金专业的管理及专业的资金管理运营的优势，提高应对市场环境变化及国家政策变化的能力。据了解，内地首只于2005年赴港上市REITs——越秀房地产投资信托基金，2013年中期的年化单位派息率为6.02%。2014年5月21日，中信证券“中信启航专项资产管理计划”在深交所综合协议交易平台挂牌转让，“中信启航”是国内首个交易所场内房地产投资基金产品（REITS）。深交所称，首单REITs的挂牌转让是落实证监会《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》关于“研究建立房地产投资信托基金(REITs)的制度体系及相应的产品运作模式和方案”的重要举措。深交所表示，下一步将探索运用REITs 为保障性住房建设服务，继续准备推出面向公众投资者的REITs 产品。中国房地产开发集团理事长孟晓苏表示“中信启航算是中国第一单准确意义上的股权类REITs 产品，具有里程碑的意义。未来如果能够进行公募以及免税，REITs的要素就更完备了。”不过，我国REITs 与美国REITs 之间还具有较大差距，离其真正推行仍存在很多障碍。

（一）法律障碍。通过对欧美及其他地区的REITs 起步和发展的研究，其成功因素中都有相关专项法律制度的出台和保护。2004年发布的《证券投资基金法》只适用于证券投资基金，并未出台《产业投资基金法》，以对房地产投资信托基金进行规范。企业在实际操作中，只能参考《信托法》、《公司法》等。而《信托法》中明确规定：“受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理、分别记账，并将不同委托人的财产分别管理、分别记账。”而REITs 将受托资金集合管理、运营和投资，与《信托法》要求相悖。《公司法》中强调“法定资本金制度”和“资本不变原则”，而REITs 产品通常具有较好的流动性，与这两个原则也是相互矛盾。因此，法律的缺失是阻碍我国REITs 大规模发展的重要原因之一。

（二）税收障碍。在REITs 发展最好的美国，其发展环境的优越性之一便是税收优惠政策，而在其他的欧洲、亚洲地区，各国也出台相应的政策减轻税收负担来促进REITs的发展。反观我国，现有税法框架对于REITs 没有任何优惠安排，与美国REITs 产品相比，我国的REITs在收到租金后应缴纳营业税，而分配剩余收益时，发起人或须缴纳剩余收益的营业税，将出现“双重”纳税。在REITs的利润分配中，基金产生的经营利润大部分分配给了REITs的投资者，因此，从公司的角度来讲，公司所得税应该免征。不过，相关税务部门并未对REITs 产品是否获得税收优惠政策作出回应。据中信证券人士表示，首只挂牌的“中信启航“是按照全额纳税的模式做的，税收接近租金的一半。在相关的政策没有出台之前，REITs 很难得到规模化发展。

（三）信息披露与监管障碍。为了保障投资人的利益，基金公司通常被要求定期披露公司的财务信息。但由于中国房地产市场并不十分规范，存在信息的不对称，可能会存在基金公司为了谋求自身利益而牺牲投资者利益的现象。因此，投资者投资前需要对企业进行充分的了解，投资后需要有及时的信息反馈，同时，也需要监管部门对公司及其业务活动进行严格的监督，以此减少信息不对称所带来的风险，而目前，信息披露的及时性及监管仍存在较大的困难。

五、关于我国房地产投资信托基金的发展对策

目前，在我国正处于萌芽起步状态的房地产投资信托基金存在各个方面的障碍，要想使其快速发展，应该尽快对各个方面进行完善，针对我国现状，提出以下几点发展对策。

（一）建立并完善相关政策和法律制度。我国作为REITs起步国家，只有通过在其他国家发展的研究中取其精华、弃其糟粕，最终形成规范化、法律化的市场环境，使其在我国高效、规范的发展。我国可以通过借鉴REITs 较为成熟的美国、日本等国家的相关政策，特别是在税收方面的优惠，解决目前存在的“双重纳税”问题，并给予一些相关的优惠政策。法律制度的缺失无疑限制了REITs的规模化发展，完善和健全的法律制度会创造一个健康稳定的发展环境。我国可以通过修改《证券法》将REITs 纳入证券的范畴，使我国的REITs 更接近国际标准。尽快颁布相关的专项法律政策及法律制度以规范市场操作，管理并监督操作与运营，保护投资者的利益。

（二）加快相关组织机构的设立和相应制度的建立。从发展较好的市场来看，房地产投资信托基金的运营依托于严密的组织机构，所以不仅需要建立直接的组织机构，更需要协调与利用现有相关的金融组织机构，建立一套系统完整的房地产投资信托基金体系。此外，可以引入独立董事的制度，通过独立董事避免公司仅为股东谋取利益而忽视和牺牲受益人的利益。

（三）健全信息披露与监管制度。信息的公开化、透明化有利于保护投资者的利益，对投资者作出决策起到了决定性的作用。在公司的审计报告，年报中应该及时准确地披露各种风险及公司治理、运营的状况，将有关公司的信息真实、完整地向投资者传达。同时，公司应提高REITs 运作的透明度，降低投资者与公司的信息不对称，降低投资者的投资风险，才能为投资创造良好的环境。此外，应明确监管责任，建立一套严谨完整的监督体系，由专门的监督管理机构进行监督，使投资者的权益得到保障。

（四）培养复合型的专业人才。想要规模性地发展REITs，需要一支专业的人才队伍，其专业性应涵盖业务开展及运作、房地产市场以及信托与基金市场等方面。尽快培养相关专业人才需在高校课程中加大房地产知识与证券投资的融合或设置相关专业，培养复合型的高素质人才，同时可以在现有的从业人员中进行在职培训和进修。另外，可以适当引进国外人才，促进我国REITs的发展。

（五）多方面引进REITs。作为社会福利性的保障性住房，由于回报率低等多方面因素，商业银行、投行等投资者或借款人并不倾向于在该领域投资，从而影响其实现可持续的规模化开发，进程相对缓慢。因此，找到一个稳定持续、回报率可观的融资渠道是最根本的。由政府作保障，REITs 无疑是一条前景很好的途径。随着我国人口老龄化的加剧，养老问题已成为急需解决的问题之一。美国养老地产的主流投资商是REITs，大型REITs 公司拥有的物业数量可达600 多处。2014年5月25日在成都举行的中国地产金融投资策略峰会上，养老领域也成为投资者看好的新兴产业。因此，可从多方考虑引进应用REITS。

1.丁建臣、徐捷、张维.2013.中外房地产投资信托基金（REITs）研究文献综述[J].经济研究参考，54。

2.毛志荣.2004.房地产投资信托基金研究.深圳证券交易所综合研究所, 深证综研字第0089号。

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