应对国际热钱异常流动的对策思路

刘 姝，郝东林，王 叶，潘峥嵘，吴世东,张晓苏 .

（1.中国石油勘探开发研究院，北京 100083；北京3.科技大学 东凌经济管理学院，北京100083；上海盛唐投资有限公司，上海200041）

随着中国经济发展的持续增长，经济全球化的不断深入，国际热钱流入中国的规模日益扩大。由于中国经济改革开放的不断推进以及金融市场自身存在的管理缺陷，中国已然成为国际热钱流入的主要目标国。虽然热钱的流入从一定程度上能够解决我国对短期资金的需求，并加速我国金融市场的国际化进程。但从长远来看，大量国际热钱的涌入，增加了我国人民币升值的压力，增加了我国国际收支的不平衡，并对我国的资本市场、股市以及房地产市场产生了冲击，严重威胁了我国的金融体系。基于此，本文首先分析了国际热钱流入的主要影响因素，然后研究了热钱流入中国的规模和影响，进而有的放矢地提出我国防范热钱流入的对策建议。

1 影响国际热钱涌入我国的主要因素

1.1 中国经济基本面发展良好

从内部看，2012 年中国经济存在外部需求下降，房地产行业价格、需求下降，通货膨胀压力依然较大，基础设施产能过剩，高额地方债5 方面的风险，经济增长速度较去年将有所回落，预计2014 年中国经济增长速度为7.5%左右。这些问题已经成为中国经济最大的系统性风险，经济增速出现反复波动的可能性越来越明显。尽管经济高速增长存在一些不确定性，但从经济增长对热钱的吸引来看，我国的GDP 增长率仍然高于大多数发达国家和发展中国家，收益率也相对较高。此外，近期围绕中小企业、新兴产业、地方融资平台、消费等领域展开的货币和财政政策等调控措施，已经陆续出台。这其中包括推进资源税改革、小微企业税收减免等支持政策、开展深化增值税制度改革试点等。这些政策的实施无疑给国际社会吃了一颗定心丸，中国较高的收益水平保证他们能在中国获利。从外围看，欧美债务危机的不断扩散，全球主要经济体缺乏经济增长的动力，美国、欧洲、日本为了摆脱本国实体经济陷入严重通缩的局面，虽然采取低息和宽松量化的货币政策，但他们的经济基本面还在恶化，实体经济仍然缺乏新的经济增长点。而中国经济在过去10 年中保持了较快的发展速度，GDP 平均增长率为10.9%。经济发展势头依然强劲，中国政府有决心和信心搞好经济，这事实上也向世界表明中国经济仍然是拉动世界经济增长的动力之一。综合国内国外两方面因素，热钱会继续流入我国。

1.2 人民币持续升值及中美利差倒挂持续扩大

2005 年到2013 年期间，虽然偶尔会出现人民币对美元小幅调整的情形，但从总体来看，人民币汇率仍然处于上升通道。截止到2012 年年末，1 美元兑人民币为6.1292 元，人民币升值已经累计接近30%。2008 年是人民币升值速度加快的第一年，而热钱大规模的流入时点，也恰恰是2008 年初。人民币随后在2008 年7 月停止对美元升值，而热钱在经历了2008 年初的大规模涌入后，在6 月份变向大量流出，时间节点也比较吻合。所以说，人民币升值或者是强烈的升值预期会吸引热钱入境，而如果人民币停止升值或者有停止升值乃至贬值的预期时，热钱则会流出国境。息差是最为稳妥的套利手段。如果排除交易成本和外汇波动，在国外以低利率借款，兑换人民币，再以高利率存款，那这样的交易是无风险的。如果两国的息差倒挂持续扩大到一定程度，并且还有继续扩大的预期时，热钱就很容易产生追逐套利利润的流动了。最典型的是美联储在2007 年8月开始降息之时，热钱还是净流出，因为美国基础利率高于中国；但是在美联储持续降息3 个月后，热钱就开始反向流入国内，而在美国基准利率低于中国基准利率的那一个月，热钱大量涌入，原因在于对美联储持续降息的预期已经十分明确，而中国正处在高通胀中，短期没有降息可能，2011 年7 月一年期存款利率更是达到3.5%，提升利率收紧市场流动性使得中美利差呈不断扩大的态势，诱使国际热钱进一步涌入中国。

1.3 资产价格的快速增加

无论是利率还是汇率，这都是热钱在金融系统中的收益。实际上，如果热钱追求的是高额的利润，那么既然热钱已经进入，就不仅仅会满足于银行储蓄的利息。投资国内的优质项目是热钱攫取高额利润的更好方式。股市和楼市是热钱投资最为方便的2 个途径。国内多位学者对热钱与上证指数和房地产开发投资同比变化做了历史数据的比较研究，结论是：长期内热钱和A 股的关系并不明显，而和房地产开发投资同比之间则有很大的关系。每当房地产开发投资同比上升的时候，对应的热钱流入的规模就比较大；而房地产开发投资稳定在一定水平甚至下滑的时候，对应的热钱往往是净流出状态。国内房地产需求一直处于高速增长阶段，投资的预期回报相当可观。房地产销售价格快速攀升，热钱无疑也起到了推波助澜的作用。近两年，我国股市低迷、房地产市场观望情绪浓厚，在此情况下，部分炒房资金暂时退出房地产这个“掘金”板块，大量热钱急切寻找出口。此时，恰逢2010 年自然灾害频发，种植面积减少等状况，大蒜、绿豆等农产品的出现，让双方一拍即合，热钱跟随掌握充分信息的国内游资转而投向农产品市场，似乎也是“顺理成章”的事情。

2 热钱流入对中国经济的主要影响

2.1 催生资产泡沫

国际热钱与我国股市价格存在着相关性。从规模上看，短期内我国股市价格会影响国际热钱的流入变动，但短期内国际热钱的流入并不会影响股市，而在长期内会对我国股市价格造成一定影响。国际热钱进入股市除了官方规定的QFII 和B 股市场，以其他方式进入的情况虽然也有，但是因为我国资本项目未实现自由兑换，这部分热钱进入的时间成本较长，因此数额不会很大。但是由于热钱在市场上具有明显的“标杆效应”，民间资金在其影响下也纷纷跟风入市，从而导致股价的持续攀升，股价上涨又会吸引更多的热钱入场，势必产生股市泡沫。2009 年至今，国际热钱的流入的确对我国房地产市场价格的上升起到了一定的作用，然而从规模上看，国际热钱的流入并不是房地产价格上涨的主要原因，国内流动性过剩才是推动房地产价格的主要原因。再加上我国资本项目并没有完全开放，资金进出受到严密的监控，国际热钱愿意以承担风险10%左右的投机收益的动力并不大，短期内流入我国房地产市场是基本不可能的，热钱进入房地产市场获利所需时间大多在1 年以上，但它们在房地产市场上进行的一些操作大多是收购非上市公司股权或小范围买楼，因而这些外资已经不属于热钱范畴。但不可否认的是，房地产市场特别是一线城市的房地产市场的确存在着一定数量的热钱，虽然它们的规模有限，但也在一定程度上推高这些城市的房地产价格。

2.2 热钱对货币政策的影响

2012 年中国的外汇储备已经超过3.2 万亿美元，外汇储备的增加必然会使得外汇占款的增加，这些外汇占款中的很大一部分由国际热钱构成，中央银行在被动接受外汇的同时，又被动向市场投放人民币。到2012 年，广义货币供应量M2 为110.65 万亿人民币，同比增长20.8%，基础货币余额是25.2 万亿元，全年新增加基础货币为2.7 万亿，狭义货币供应量M1 增速高于M2 增速，这实际上是一种被迫发行货币，向市场注入流动性的行为。因为国际热钱的流动方向与货币政策的方向和目标往往不一致，所以这些热钱的流入会降低中国货币政策的有效性。目前，我国通货膨胀问题突出，中央银行为了应对通货膨胀实行了紧缩的货币政策，这就使得国外热钱大量涌入，迫使央行被动增加基础货币的投放，抵消了相关货币政策的效应。而一旦央行采取放松银根的政策，国际热钱又会转换成外币迅速撤离，使增加货币供应量的政策操作效应减弱，抵消了扩张性货币政策的成效。

2.3 热钱对金融安全的影响

国际热钱的加速流入会造成一国宏观经济的失衡，形成资产泡沫；而热钱的迅速出逃，又会造成资产价格的大幅波动，甚至引发严重的金融危机。1997 年爆发的金融危机就是很好的例证。对于大幅流入中国的国际热钱来说，一旦人民币升值步伐减慢、国际经济金融环境发生重大变化或者热钱在获取超额利润达到投机的目的之后，很有可能会迅速撤走，这将会刺破中国的资产价格泡沫，并通过负财富效应与托宾Q 效应作用于实体经济。

3 应对国际热钱异常流动的对策思路

3.1 重视资本疏导，改善国际收支

一方面我们应当认识到：放眼全世界，没有一个市场经济国家能完全有效防止热钱的异常流动，因为热钱的异常流动有其固有的市场需求，没办法完全堵住热钱的流动。政府应该加强热钱的疏导力度，把过去某些地下活动引导到公开化的道路上来。比如，要加快本外币兑换的力度改革，把过去地下钱庄偷偷摸摸的兑换行为转化为市场公开行为，甚至可以把从事地下兑换行为的企业批准转化为合法的本外币兑换公司，从法律、法规上进行规范，从制度上进行约束，从经营行为上进行监管。另一方面由于经常项目的长期顺差和引进外资的战略，我国的国际收支长期不平衡，顺差过大，外汇储备过多，客观上造成了我国资金流动性过剩和人民币升值压力，而我国流动性过剩和人民币升值预期又是国际热钱进入我国的根源所在。调节国际收支必须从调节国内经济结构失衡出发，采取有利于扩大内需的政策，通过扩大内需，促进部分外贸产品向国内转化，进而达到逐步缩小贸易顺差，达到国际收支平衡的目标。

3.2 增强汇率形成的弹性机制，弱化升值预期

一是在保持人民币汇率稳定的基础之上，进一步增强人民币汇率形成的弹性机制，从政策上弱化和降低人民币升值预期，避免国际投资者形成对人民币单边持续升值的预期，允许人民币汇率更大范围的双向波动；完善外汇市场运行体制，增加交易币种，加快外汇市场创新，灵活运用篮子货币，适当降低美元在篮子中的权重，有意识的买入欧元、日元，提高其他货币在人民币汇率篮子中的比例。二是短期内继续保持适度宽松的总体基调，并实施动态的预调和微调，当经济恢复全面增长势头并形成内生性增长机制后，货币政策应该弱化，将适度宽松的政策调整为中性或稳健。

3.3 防范和限制短期资本泛滥，加强国际合作

在吸引中长期国际资本的同时，也要防范限制短期资本泛滥。政府应该加强对股市和房地产市场资本的监管和监督，严防资本市场脱离经济实体的复苏而过度膨胀，加强对中长期资本市场的引导和开发，鼓励与产业挂钩的国际资本的投资。此外，我国应积极参与制定国际金融市场游戏规则，积极参加国际经济政策的协调工作，合理利用各项权利，与各国银行和国际金融组织共同建立一个有效、稳定、和谐的金融大市场，这有利于约束投机行为，使国际资本在我国境内的短期投资转化为长期投资，促进我国的经济增长。

3.4 改进外汇监管方式，加强热钱流动监测系统的建设

一方面完善银行短期外债管理，对外资银行实行外债总量控制，从制度上堵住投机资金大进大出的可能。加强银行表外融资监管，继续开展针对热钱流入流出的专项检查，严厉打击“地下钱庄”等外汇违法犯罪活动。在外汇的收支汇兑环节加强管理，防止资金迅速变现外逃。改进外商投资企业资本金结汇管理，加强对结汇资金流向的后续核查和监管。另一方面外管局应加强与海关的合作与数据共享，以更准确地识别虚假贸易，用公平价格来判断是否存在转移定价的情况。地方政府和外管局应加强对外商投资企业资本金、未分配利润和对外负债的资金使用与流向的监管，防止热钱通过FDI 渠道流入中国资本市场。此外，还应在完善中国国际收支管理系统和提高系统兼容性的基础上，加快建立境外热钱进入房地产市场、证券市场、外汇市场和货币市场的统计监测分析机制，在热钱流入的各个环节和各个领域对大额资金进行全方位监测，最终形成完整的跨境资本流动监测体系。

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