2015年：中国资本市场的三条线索

文/徐高

2015年：中国资本市场的三条线索

文/徐高

2015年的中国资本市场可以从增长、改革和流动性三条线索去把握。从经济增长来看，增速下滑的压力不小，但政策托底之下，经济“硬着陆”风险不大。地产行业，以及对美出口是稳增长的亮点所在，相应也会给资本市场带来机会。

从改革来看，“一带一路”战略、地方政府融资体制改革、国企混合所有制改革、IPO注册制、境内外资本市场融合等措施的落地和推进，虽然不至于令宏观经济全面改观，但至少能带来结构性的亮点。

2015年经济增长最大的变数在流动性，关键在于因货币政策定向宽松而生的流动性堰塞湖是否能被打破。如货币政策从定向宽松转向全面宽松，流动性向实体经济的传导渠道有望疏通，缓解实体经济的融资瓶颈。但同时，淤积于银行间市场的流动性会相应减少，给近期流动性推动的金融资产牛市降温。

经济增长小幅减速

2015年，中国经济将延续过去几年小幅减速的态势，增速进一步降低。GDP增速将从2014年的7.5%左右，进一步下滑至接近7%的水平（我们预测2015年GDP增长7.2%）。不过，增速的下滑还是处于可控的范围，因为经济增长减速而引发大规模失业和系统性金融危机的可能性不高。换言之，经济硬着陆的概率不大。

经济增长减速的最重要原因是政府对增长放缓有了更大的容忍度。从次贷危机之后，我国经济增长动能就从危机前的出口，切换到了危机后的国内投资，而国内投资又高度取决于政策导向。因此，可以说刺激性的宏观政策是近些年来国内经济增长的主要引擎，在这种情况下，政策取向是决定经济增长强度的最重要决定因素。从近期政府释放的政策信号，以及目前社会舆论的主流意见来看，政府极有可能为2015年GDP增长设定一个更低的目标（比如放到7.0%）。相应的，政策刺激经济增长的力度可能减弱，从而令经济增长小幅减速。

不过，相信政府对经济增长减速也并非全无底线，经济增速不会下滑至7%以下。政府已经多次明确地释放了信号，表明不会接受大规模的失业以及系统性金融危机的发生。不过，因为数据的缺乏，很难精确估算对应于就业和金融稳定的最低可接受GDP增速。经济增速究竟下滑到什么程度，才会影响到就业市场和金融稳定，各方也没有一个一致的估计。乐观的人认为，由于近些年来服务业的发展，同样的经济增速在现在已经可以比过去拉动更多就业。因此，经济增速就算低一些也没太大关系，所以在这些人看来，7%以下的经济增长速度也不是不能接受的。

但是，从2014年的经济状况来看，我们相信7%以上的GDP增速就是“底线”。2014年一季度GDP同比增长7.4%，当时，国内钢铁、炼焦等行业的产能利用率断崖式下滑，经济局面急剧恶化，这一状况直到2014年4月份微刺激政策加码后才得到缓解。而在2014年三季度，当GDP增速再次下滑至7.3%时，我们再次看到了经济格局的急剧走弱。因此，当经济增速滑向7%的时候，经济的压力会促使政府出台更多的刺激政策来托底，自然形成7%以上的增长“底线”。

从稳增长的线索来看，2015年对美出口和国内房地产行业是两个亮点。展望2015年国际经济，美国在发达经济体中一枝独秀。目前市场预期2015年美国的GDP增速能够达到3%，远高于2015年欧元区和日本大概1%的经济增速预测。只要美国宽松货币政策退出平稳，那么美国经济的复苏就能够对我国出口形成更强的拉动。事实上，在2014年9月、10月我国的贸易数字中，已经可以明显看到对美出口的改善了。

从国内稳增长的角度来看，需要地产投资在2015年加速。而目前地产行业也呈现出了改善的迹象，这让我们相信地产行业会是2015年内需的亮点。我国国内投资主要由地产投资（占总投资的1/4）、基建投资（占总投资的1/4）、以及制造业投资（占总投资的1/3）三大块组成。由于制造业已经产能过剩，产能利用率已经相当低下，因此自然不会有什么投资动力，2015年投资增速仍将低迷。

至于基建投资，它在2013年与2014年一直是稳增长的主要发动力。不过，2015年地方政府融资平台的改革多少会给基建投资的融资带来负面影响。因此，基建投资增速有可能放缓，在这样的背景下，增长的稳定有赖于地产投资增长的触底回升。从2014年三季度开始，我们已经可以看到地产新开工、销售的增速触底回升，而房价跌幅也已经从2014年9月起逐步收窄，这都表明地产行业的状况已开始实质性改善，相信这一势头能延续到2015年，并逐步表现在地产投资之上。

从稳增长的线索出发，预期2015年的货币政策还将保持宽松。今年以来，实体经济“融资难”问题成为制约经济增长的主要矛盾。从年初开始，固定资产投资的资金来源增速就持续低于固定资产投资的名义增速，这意味着投资项目在获取资金方面面临很大障碍。在这一融资约束之下，投资增速在今年明显减慢，拖累了经济增长。显然，如果2015年实体经济融资仍像2014年这样紧绷，经济增长的稳定就无从谈起。所以，货币政策必然会继续维持宽松态势，进一步放松实体经济的融资瓶颈。

我国庞大的对外净资产、以及相对健康的财政状况将给稳增长政策的推进提供支撑。各方对于政府稳增长政策的最大担忧在于，短期刺激性政策会加重国内债务负担，并有可能在未来引发债务危机。这种担忧看似有理，但其实并不会变为现实。对一个国家来说，最重要的债务约束是外债规模，而根据国际投资头寸表的数据，我国目前对外国的净债权接近2万亿美元。当我国还在将国内剩余储蓄大量借给外国人时，说国内会因为债务太多而爆发债务危机，逻辑上是讲不通的。

而如果将我国各个口径的政府债务全部加在一起，也就相当于我国GDP的大约60%，仍处在比较健康的水平。因此，我国依靠国内刺激政策来稳定增长的格局可以长期维持，只要经济增长能够稳在底线之上，国内资本市场应该不会出现系统性的风险。

改革稳步推进

改革是把握2015年中国资本市场走势的第二条线索。越来越多的人已经认识到，改革与稳增长之间并无矛盾，反而还相辅相成，稳定的经济增长局面能够为改革创造更好的条件。试想，如果经济增长陷入低迷状况，大量工人失业、金融风险集中爆发，那政策的主要精力将会被四处“救火”所牵扯，难以真正集中力量来进行改革。反过来，只有通过改革来化解经济面临的结构性矛盾，才能够在长期稳定经济增长。

十八届三中全会已经为直到2020年的经济改革画下了蓝图，而十八届四中全会则为依法治国拟定了纲领，2015年，这两大改革规划将逐步落地。

2015年，宏观经济层面最值得关注的是“一带一路”战略实施和地方政府融资体制改革。而对资本市场来说，除了前两项之外，国企混合所有制改革、IPO注册制，以及推进境内外资本市场融合的改革也会有重大意义。

一、“一带一路”战略

“一带一路”战略，是指我国近期提出的，主要由我国提供资金、技术和资源，在 “丝绸之路经济带”、以及“21世纪海上丝绸之路”地区建设基础设施，加快相关地区经济体与中国经济的融合，为国内外经济增长创造新的增长点的计划。

对中国经济来说，这项战略为我国过剩生产能力找到了一个新的出口。短期来看，这一战略所带来的投资需求有利于国内经济增长的稳定。而从长远来看，它将增加周边国家与我国的经济融合度，从而发挥杠杆效应，带动这些国家对我国产品长期需求的增加，从这个角度来说，“一带一路”战略的意义不亚于加入W TO。

而在“一带一路”之中，“一带”做起来比“一路”更容易，推进速度也会更快，这是因为“一带一路”战略的最大阻力在国外而非国内。我们国内要钱有钱、要人有人、要技术有技术，做起来没什么困难，但外国政局稳定与地缘因素则存在变数。

在2015年，我们应该能够看到“一带一路”战略的启动。不过，在国外搞建设，速度肯定慢于国内，对国内需求的拉动也没那么直接。因此，单就2015年来看，“一带一路”战略对国内经济的拉动力不会太强，但这一战略带来的想象空间会有利于资本市场中的相关标的。

二、地方政府融资体制改革

近期，国务院下发了43号文，要求加强地方政府性债务管理，而财政部也拿出了《地方政府性存量债务清理处置办法》加以配合，政策导向很明确，要求“加快建立规范的地方政府举债融资机制”。同时，还要“坚决制止地方政府违法违规举债”，这一政策对2015年我国资本市场（尤其是债券市场）可能会带来很大影响，影响程度究竟有多大，取决于2015年财政预算赤字的规模能有多大。2015年财政赤字规模越大，地方政府的融资就越可能规范。

目前，地方政府的主要融资渠道是设立被统称为“地方政府融资平台”的公司，通过这些公司来从金融市场获取融资。这些融资支持了地方政府在基础设施方面的投资，为稳增长做了贡献。但另一方面，地方政府融资平台也极大扭曲了金融市场的运行——融资平台公司因为享有政府提供的隐性担保，因而敢于、也能够用较高的利率来吸引资金。这样一来，民营企业的融资空间反而被挤压，导致资金更多地被配置到回报率相对较低的融资平台公司，降低了金融资源的配置效率。

国务院和财政部正在推进的地方政府融资体制改革，就是要通过政府信用和融资平台之间的脱钩，消除这种金融扭曲，但这一步究竟能走多远，关键取决于财政能够在多大程度上将地方政府的融资责任给承接过去。

如果2015年预算财政赤字能够从今年1.35万亿元的水平上大幅放大（至少需要超过2万亿元），那才有可能将目前由地方政府融资平台所支持的，具有公益性的基础设施项目的融资责任给接过去。这样，金融市场中的“隐性担保”才有可能从源头上被消除，让市场运行机制得以回归。但如果2015年财政支持规模变化不大，那么地方政府势必需要用别的非正规途径来获取融资，这样的话，隐性担保必然会继续存在，判定信用风险的第一维度仍然会是融资主体与政府关系的亲疏远近。

三、国企混改、IPO注册制、境内外资本市场融合

可以说，目前我国股票市场中炒作风气相当盛行，这是多方面的原因造成的。一方面，在我国股市里，二级市场股东对于上市企业管理层的约束力不强，对国有股一股独大的国企，这一点表现得尤为明显。当股东缺乏对企业管理层的约束力时，就无法确保企业对股东的合理回报，这样一来，企业股票的投资价值就大打折扣，在这样的市场中，价值投资就让位于炒作之风。

另一方面，我们一直以来的IPO审批制人为限制了股票市场中上市公司的供给，推升了上市公司“壳”的价值，这让一些业绩极差的公司反而成为了炒作的对象，增加了市场的炒作氛围。

我国股票市场投资者的构成也助长了炒作之风。在世界其他主要股票市场中，基金、保险等机构投资者是主流，机构投资者往往更加理性，更加注重价值投资的理念，但在中国股市投资者中，散户占了大半，而在由散户主导的市场中，炒作之风往往更浓。

2015年将会快速推进的国企混合所有制改革、IPO注册制，以及加快境内外资本市场融合的改革举措，有望逐步减弱A股市场中的炒作，带来更多价值投资的风气。

首先，国企混合所有制改革尽管还处在试点摸索中，但通过股票市场来完成国有企业股权结构的调整是一个确定的方向。这意味着在改革过程中，国有企业对股票市场会有更强的诉求，而要达成这些诉求，就必须迎合资本市场的需求，因而间接提升了股东对国有企业管理层的支配力，这会增加国有企业股票的投资价值。

其次，IPO注册制的改革将丰富股票市场中的标的，并抑制“壳”资源的价值，有利于减小炒作动机。

最后，沪港通、人民币国际化等改革将加快境内外资本市场的融合，让更多的海外资金进入境内资本市场，这会在A股市场中引入更多机构投资者的力量，从而加强市场中价值投资的力量。

当然，这些改革的影响都是在长期中逐步体现出来。但变化已经开始，短期内就需要注意。

流动性有变数

流动性是把握2015年国内资本市场的第三条线索，也是最重要的一条线索。由于2015年经济增长可能进一步减速，而通胀数字也会处于低位，所以货币政策放松的方向应该是确定的。但是，货币政策怎样放松却存在很大的变数，并且会给资本市场带来明显影响。

从2014年下半年开始，国内实体经济的“融资难”和金融市场的“不差钱”形成了鲜明反差。一方面，实体经济增长持续疲弱。2014年三季度的GDP增速已经下滑至7.3%，创下了次贷危机后的新低。但另一方面，最近几个月股债两市高歌猛进，均出现了近些年来难得一见的牛市行情。这种实体经济弱，资本市场旺的局面之所以会产生，很大程度上缘于货币政策“定向宽松”给金融市场带来的充裕流动性。

在2014年的货币政策定向宽松中，央行向特定金融机构投放了廉价资金，以刺激金融机构向小微企业、农业部门的信贷投放。央行这样做的本意是防止资金再大量流向地产和地方政府融资平台等不利于经济结构调整的部门，而将资金精准引导到合乎结构调整方向的领域去。

但货币政策定向宽松的实际操作下来，却人为阻塞了流动性从金融体系向实体经济的传导路径，在金融市场中形成了流动性的“堰塞湖”。一方面、地产和基建这些实体经济中融资需求的大户难以获取资金。另一方面，小微企业和农业这些货币政策定向宽松的对象，则因为自身规模、风险的原因，贷款需求不强，银行向其发放贷款的意愿也较弱。因此，尽管2014年货币政策定向宽松的力度不断加大，实体经济“融资难”问题却一直未能缓解。

金融市场中的流动性“堰塞湖”造就了金融资产的牛市。根据央行在其《货币政策执行报告》中的披露，仅在2014年9、10两月、央行就通过新创设的M LF（中期借贷便利）工具向市场投放了7695亿元的基础货币，但同时，金融体系向实体经济的流动性发放并未相应扩张。相反，10月M 2的同比增速还下滑到了7个月以来的新低，既然向实体经济流动的途径受阻，央行投放的基础货币就大量滞留在金融体系内部，推高股票、债券等金融资产的价格。我们只要看看2014年下半年以来股市融资余额的快速攀升，就能感受到流动性大潮的猛烈。

美联储在进行QE时，美国也发生过类似的情况。在QE进行过程中，美联储通过购买长期国债和M BS，直接向美国金融体系投放了大量流动性。不过，尽管美联储的初衷是通过放水淹没金融市场来将资金逼入实体经济，但这一目标却实现得并不好。因为实体经济融资需求低迷，银行系放贷也比较审慎，所以金融市场中的流动性仅少部分流入实体经济，而更大比例却滞留在金融体系中，造就了美国股票和债券的牛市，这种货币政策推动金融资产价格上涨的“QE效应”正在我国上演。

在2015年，货币政策在多大程度上还会继续坚持“定向宽松”的基调，又在多大程度上可能走向“全面宽松”，仍然存在相当大的变数。很明显的是，定向宽松的货币政策并没有明显化解实体经济的“融资难”问题。当前，经济增长因为融资瓶颈的收紧而继续面临较大下行压力，这与政府“稳增长”的政策导向并不相符，为了改善实体经济的融资状况，央行有两种选择。

一个选择是进一步加大定向宽松力度，这无助于疏通金融市场向实体经济的流动性传导渠道。新增流动性中的大部分仍将继续淤积于金融市场，给金融资产的牛市带来更多流动性方面的推动力。显然，在这样的场景下，股债两市的牛市目前都还未到尽头。

央行的另一个选择是将定向宽松变为全面宽松，从而打通流动性从金融市场向实体经济的传导路径。从稳增长的角度来看，这是更好的选择，但这对金融资产价格来说可不是什么好消息。尤其是债券市场，将会受到来自流动性减少、以及实体经济增长因为融资瓶颈放松而好转的双重打压。至于股票市场，目前已经明显高于经济增长基本面支撑的股价，也极有可能因为流动性的减少而回落。

在2014年11月21日，央行已经宣布下调存贷款基准利率，这有可能让“堰塞湖”中的流动性更快流向实体经济，从而给流动性推动的金融资产行情带来不确定性。

（作者系光大证券驻北京首席经济学家）