VIE监管不可一刀切

刘纪鹏

VIE模式由新浪在2000年赴美上市中首创，特点是以“协议控制”取代股权控制，以此成功规避国内互联网行业对于外资进入的限制。可以说VIE造就了中国互联网产业乃至其他“限制”或者“禁止”进入的产业资本盛宴。在多年的实际操作中，VIE实质上已成为国内企业境外私募与境外上市的重要途径。而最近的《外商投资法》草案又将VIE的监管问题推进人们的视野。

其实，VIE模式从设计之初，就潜藏着以下两方面的不稳定因素。

一方面，VIE模式具有法律瑕疵。就VIE结构中内资业务运营公司与外资控股企业所签订的每一份协议而言，可能是合法有效的;但就整套协议的安排来看，其相互关联，最后使外资实质控制企业，规避行业限制政策，实在是有“以合法形式掩盖非法目的”之嫌。

另一方面，VIE模式以协议控制使企业控制权与股权分离，具有天然脆弱性。VIE结构成功的关键是要有效地协调、统一境外上市公司股东、WFOE 股东以及国内持牌公司中国发起人的利益。但在实践中，内资业务运营公司的名义股东往往持有该公司全部股权，而只持有上市公司部分股份，其利益并非高度一致。如果内资业务运营公司的名义股东与外资控股企业产生矛盾，而且无法达成妥协，协议控制关系就会出现根本性问题。

因此，政府有关部门不能继续坐视不理，当务之急应建立起对VIE的监管框架，对VIE模式有所定论，弥补其存在的漏洞。

而如何管理VIE漏洞，笔者有以下几点考虑：

第一，未来可考虑扩大外资进入的行业和领域。实践证明政府立法限制国内企业海外上市未如预期，因此，对符合产业政策的境内企业，选择国际资本市场进行融资的，政府应秉持更加开放的态度。

第二，中美两国建立监管备忘录，联手堵住VIE漏洞。国内相关监管部门应制定相应规章和流程确保VIE结构顺利实施，监管部门之间需相互协调，要谨防VIE模式中的作假情况，保护中小股东的利益，维护中概股的信誉。

第三，对关系国际民生、战略资源和国家安全的行业仍应采取禁止和限制措施。但要认识到的是，采取VIE架构的企业中不少有其“难言之隐”。毕竟是国内上市与直接海外上市的双重门槛逼得采取了这种模式以谋求企业的发展，在“堵住”它们海外融资路的同时，还应打开其在国内进行资金融通的大门，给予在国内上市的优惠政策，解决其资金需求问题，否则这种行业限制政策将不可持续。值得注意的是，现存VIE架构下企业如有此类，对他们要实行疏导政策，让其逐步回到国内上市。

要明白，VIE架构作为海外上市企业普遍采取的一种模式，处理该问题的相关工作一定是系统的、全面的，而非简单的“单兵突进”。值得宽慰的是，相关工作已在部署中，证监会在去年表示支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板的单设层次上市。切实解决这些企业的融资问题，才是解决VIE问题的长远之道。