基于新测算方法的资产流动性与资本结构关系研究

郭锐

摘要：本文以沪深两市638家A股制造业上市公司2007年-2010年公司年报披露的相关财务数据为样本，采用新的测算方法计算资产流动性指标，运用多元线性回归模型对我国制造业上市公司资产流动性与资本结构的关系进行了检验，结果发现：制造业上市公司资本结构与资产流动性呈现负相关关系，公司规模与股权集中度与资本结构也具有显著的相关性，新的资产流动性测算方法在综合以往计算指标优点的基础上，通过上市公司2003年到2005年的历史数据计算的权重矩阵来衡量，能比较准确地代表公司的资产流动性。

关键词：资产流动性 资本结构 权重矩阵

资本结构是影响公司资本成本、收益分配的重要问题，影响资本结构的因素是复杂的，资产流动性则是众多学者研究讨论得出的影响资本结构的一个重要因素，不同的资产流动性与企业的资本结构之间应该存在一定的规律性特征。同时，资本结构的状况会影响企业资产的流动性，而资产流动性会影响企业的收益，并最终影响企业的财务行为。因此，研究资本结构与资产流动性之间的逻辑关系，对资产流动性进行较为准确的测量，建立资本结构与资产流动性的关系模型，不仅有助于建立和完善资产流动性理论，而且有利于企业优化资本结构，提高财务行为的合理性。

一、研究设计

（一）理论分析与研究假设

国内外现有的关于资产流动性与资本结构之间相关性关系的研究结论中，存在着很大分歧。最早开始资本结构与资产流动性关系研究的是Keynes（1930），他认为当企业融资成本过高或市场上信息不对称导致企业发行的债券容易被低估时，管理层往往选择持有更多的现金或保持更多的流动性资产，即资本结构与资产流动性存在负相关关系。

Myers和Majluf（1984），Opler（1999），Dittmar（2003）依次运用优序融资理论（Pecking Order Theory）和财务科层模型（Financial Hierarchy Model）对公司资本结构与资产流动性的关系进行了研究，得出当企业持有较多的现金和流动资产时意味着其资产负债率较低的结论。De Angelo和Wruck（2001）则认为，高的流动性资产能够为企业提供更多的资金去偿付未来的债务利息。在发生财务危机时，管理层能够变卖流动资产偿还债务，从而为其控制权不受债权人干预赢得更多的时间。按照这种解释，企业的资本结构与资产流动性应该正相关。Williamson（1988）从融资成本的角度阐释了资产流动性对资本结构的正向影响。Kim（1998）、Benmelech（2004）也都以特定的行业或资产为研究对象进行实证研究发现，公司的资产流动性与资本结构正相关。

徐冬和冼国明在扩展Brander-Lewis模型的基础上，研究寡占、资本结构与资产流动性时指出，无形资产较多的公司会进行更多的债务融资。李青原、彭飞、彭小微（2008）以中国A股上市公司2001-2005年的公开财务报表数据为样本数据来源，采用面板回归模型对我国上市公司资产流动性与公司资本结构的关系进行了实证检验。结果发现，公司资本结构与公司资产流动性显著负相关。

考虑到我国资本市场的相对不成熟性，以及制造业上市公司自身盈利能力较差、拥有大量非流动性资产等特点，提出研究假设：我国制造业上市公司资产流动性与资本结构负相关。

（二）样本选择及数据来源

选取2007-2010年上海证券交易所和深圳证券交易所发行的A股制造业上市公司为研究对象，剔除样本期间被冠以ST、*ST、PT称号和数据缺失异常的公司后，最后选定638家上市公司的相关数据作为样本，所有数据均来自新浪财经、巨潮资讯网站和国泰安数据库，所用分析工具为SPSS 13.0以及Excel电子表格。

（三）资产流动性指标的建立

衡量企业资产流动性的财务指标有多种，包括流动比率、固定资产周转率、应收账款周转率等。较为流行的几种方法包括基于资产交易额变化所建立的流动性指标、主因子分析法等，综合目前各种方法的优缺点，本文尝试建立构建测算资产流动性的新指标。

以制造业上市公司2003-2005年流动比率、存货周转率、应收账款周转率和固定资产周转率的历史数据为基础，计算二级行业的各项资产周转率，并建立二级细分行业与各项资产周转率的权重矩阵，最后将权重赋予到相应的上市公司2007-2010年的各项周转率上，用加权平均法计算制造业下二级行业的资产流动性。

新测算方法构建的资产流动性指标克服了我国证券市场资产交易额数据不易收集的缺点，充分重视了行业内部的企业差异，将制造业又根据一定的行业分类准则分为九个不同的行业。并且考虑资产结构因素，使用2003-2005年上市公司对应的历史数据计算并建立了行业与各项资产比率的权重矩阵，充分参考了目前学术界的最新研究成果，在传统的周转率指标上进行了一定的优化。

以上矩阵表示的是2003年至2005年间制造业下各行业的流动比率与各项周转率的相对权重矩阵。

行分别表示制造业下细分的9个二级行业，包括食品饮料、纺织服装、木材家具、造纸印刷、石化塑胶、电子、金属非金属、机械制造、医药生物和其他，列分别为流动比率，存货周转率、应收账款周转率和固定资产周转率。

最终，构建的流动性指标如下：

（四）指标选取与模型构建

具体的指标定义见表1：

综上，回归方程为

上式中α代表等式中的常数项，βi 为回归系数，（i = 1，2，3，4，5），代表等式中的系数项，ε代表残差项，INDn代表虚拟变量，在本文中是行业虚拟变量，其余符号如上所述。

二、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

表2是描述性统计结果。从表中可以了解到2007-2010年我国制造业上市公司的资产负债率、资产流动性、公司规模、盈利能力和股权集中度的整体情况。

从表2的描述性统计中看到，制造业上市公司2007年至2010年资产负债率的均值约为48.82%，而2007年至2009年的均值是49.95%，说明2010年略有下降，负债水平略为好转。但从最小的1.1%到最大的88.66%，可以看出不同公司间的资本结构差异比较大，从侧面反映了各行业对资产负债结构采取的政策不同，这表示有必要对公司所属年度及行业进行控制。而第三行各公司的资产流动性均值0.0910和标准差0.0001，相比于别的方法例如用动态现金产生速度或者传统的流动性测量的结果（均值和方差分别为0.0001和0.0002），表明流动性指标的新测量方法能够比较准确地衡量各公司间的差异。另外，从表中还可以看出我国上市公司的盈利能力相当低，平均净资产收益率不到10%，这与经济发展趋势大体相符，2010年以前可能是受金融危机波及的经济不景气所影响。同时表2还显示出我国A股上市公司前十大股东占了整个上市公司股权的60%左右，股权集中度有逐年降低趋势。从股权结构的比例可以看出，中国的资本市场股权较为集中，表明尽管我国股市正在进行着较大的改革，但是股权结构的完善仍旧是一个长期的过程，进一步加大股市的流通性很有必要。

（二）相关性分析

为进一步研究资本结构与资产流动性之间的关系，需要对各变量进行相关性分析，表3给出的是各自变量与因变量之间的相关系数和回归结果。

由表中相关系数一列可知，资本结构与资产流动性显著负相关，相关性系数为-0.179，显著性水平为0.049，表明基于新测算方法的资产流动性与资本结构的相关性关系符合假设。在引入的几个控制变量中，公司规模与资本结构的相关性最强，相关系数为0.362。股权集中度与资本结构也存在显著的相关性，但是为负相关，相关系数为-0.203。公司的盈利能力似乎并未对资本结构造成显著影响，相关系数的绝对值不足0.1。以上变量间的相关性分析初步证实了资本结构与资产流动性负相关的假设。但这仅是一个相关性分析，不能排除变量间可能存在内生性关系，只能说明资本结构的变动方向与资产流动性的变动方向相反，模型假设初步被验证。对于资产流动性能否真正影响资本结构以及影响程度大小，整个模型在统计上是否显著等问题，相关性分析并不能解决。为此，需要利用建立的回归模型进行回归分析。

（三）回归分析

从表3表示的资产流动性与资本结构之间的回归结果可以看出，资产流动性、公司规模和股权集中度的回归系数都在5%的显著性水平下通过了T检验，这个结果与相关系数检验的结果吻合。其中，资产流动性的显著性水平是0.049，这说明新测量方法下的资产流动性对资本结构变化的影响是显著的，所选取的样本基本可以代表95%以上的全体。资产流动性的回归系数为-0.103，表示在控制其他因素的情况下，资产流动性每提高一个百分点，则资本结构即资产负债率将增加10个百分点，而盈利能力对资本结构变化的影响并不显著。

表4给出的是关于模型的拟合优度和F检验结果。模型的判定系数（或解释力）调整后的R2=0.219，与给出的对比值调整后的R2=0.208相比，回归拟合程度相对较高，说明新测量方法表示的资产流动性有一定的准确性。F检验在0.00%的显著性水平下通过，说明该回归方程总体上还是令人满意的。

三、结论与局限性

（一）研究结论

根据回归模型的拟合优度检验结果来看，回归方程具有一定的可行性。分析结果表明，用新方法测量的资产流动性与资本结构的关系显著负相关，公司规模、股权集中度与资本结构显著相关，其中公司规模与资本结构正相关，股权集中度与资本结构负相关，而盈利能力与资本结构之间的关系不显著。

（二）研究局限

对资产流动性提出的新测算方法虽然综合衡量了大部分研究的观点，结果也显示新方法能更准确地代表资产流动性，更加符合理论假设，但是新测算方法并没有权威性，并且只在制造业行业进行了验证，所选取的样本有一定的行业限制，样本所涉及的时间跨度、受宏观因素的影响等都可能会与研究目的出现一定的偏离，影响到研究的准确性。有限的变量也可能会影响到研究结论的准确性和应用性，本文仍旧存在一些问题亟待以后的研究进行讨论。

参考文献：

[1]郭忠英.制造业上市公司资产流动性与资本结构关系的实证研究[J].绿色财会，2011（5）：31-33.

[2]Kose John and Lubomir Litov， Corporate Governance and Managerial Risk Taking： Theory and Evidence， Forthcoming.Journal of Finance ，2007.

[3]Ben R. Marshall， Liquidity and stock returns： evidence from a pure order-driven market using a new liquidity proxy. International view of financial analysis，2006（15）：21-38.

[4]Edward I. Altman. Corporate Financial Distress and Bankruptcy. John Wiley &sons;， Inc， 2000.

[5]吴英.资产流动性测算的新方法——基于营运资本需求的资金结构分析[J].财会月刊，2006.

（作者单位：北京汽车集团有限公司）