优先股背景下企业融资的新机遇

一、优先股的发行将为银行业扩张提供新机遇

并非所有上市公司都适合发行优先股。一方面，从优先股投资者角度来说，由于他们追求比投资普通股更低的风险，比投资债券更高的收益率，所以就要求优先股发行公司必须是经营业绩稳定、现金流量好的企业。另一方面，从优先股发行公司角度来说，通常只有资金需求量大并且对权益资本有硬约束的公司才更有动力去发行优先股。符合上述条件的公司并不多，其中大多是金融机构。2013年上半年，美国68%优先股是由金融机构发行。按照这一标准，我国目前适合发行优先股的公司主要是一些大盘蓝筹公司，其中需要不断融资满足资本充足率要求，同时投资回报率较高，而且本身现金流就没有问题的上市银行最为适合。

对于我国商业银行改革来说，优先股的推出对于丰富商业银行资本补充渠道、发挥危机救助功能、完善公司控股权结构具有重要意义。

（一）作为资本工具，丰富商业银行资本补充渠道

优先股具有融资功能。对于商业银行来说，优先股是重要的资本补充工具。随着巴塞尔Ⅲ在我国的稳步推进，在今年实施的《资本管理办法》中，将核心一级资本和一级资本工具进行了区分，并且为一级资本工具预留了1%的空间。一般来说，一级资本工具可以包括：可转股的一级资本工具、可减记一级资本工具和优先股等。2008年金融危机后，国际银行业越来越多地将优先股作为一级资本工具使用。

目前，我国商业银行一级资本主要由核心一级资本构成，即主要由普通股和留存资本来实现。单一的一级资本构成存在两方面的隐患：一是对股票市场带来重大压力。近五年，我国商业银行资产规模年平均增长率达20%，资本消耗年平均增长则高达25.8%，商业银行通过外源性融资方式补充资本约1.33万亿元。据测算，在不存在外源融资的情况下，如果商业银行保持过去五年的平均增长速度，分红比例为40%，利润年均增长率同样为20%，则我国商业银行则将于2014年出现资本缺口达4000亿元，2015年将达1万亿元。如果上述资本缺口完全由发行普通股来弥补，则必将给我国股票市场带来巨大压力。另一方面，普通股融资成本较高。作为我国商业银行资本补充工具的主导，普通股融资成本普遍高于其他一级资本和二级资本工具。据测算，我国大型商业银行普通股融资成本大致分布于12%-15%之间，远超国内银行发行的次级债和混合资本债券等二级资本补充工具的票面利率。高资本对应的高成本，影响资本补充的可持续性。因此，利用优先股，大力拓展资本补充渠道对银行业来说至关重要。

（二）作为危机救助工具，有助于迅速稳定金融市场，恢复金融体系功能，防范风险扩散

优先股除了作为商业银行日常资本补充渠道以外，还可以作为危机发生后对商业银行的救助手段。2008年全球金融危机爆发后，优先股作为一种特殊的注资方式，在危机爆发和蔓延阶段，成为实施金融救援计划的主要金融工具。2008年10月，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的优先股。这一措施，对于维持美国金融体系功能，避免危机进一步蔓延，保持市场信心发挥了重要作用。

同其他救助手段相比，政府采用优先股形式注资金融机构，对金融机构，可以提升金融机构的资本充足率，在金融市场几近陷于崩溃的情况下，缓解金融机构的融资压力，避免风险的进一步扩散；对政府来说，通过优先股形式注资陷入困境的金融机构，不仅能获得丰厚的优先股股息，还可以避免干涉金融机构的内部经营，破坏金融机构的经营自主性。

利用优先股作为危机救助工具，对于我国商业银行金融安全网的构建来说，同样具有重要意义。我国过去对商业银行的救助主要通过政府普通股注资或中央银行再贷款来进行。这两种救助方式不仅会极大改变商业银行控制权结构，进一步恶化国有股权一股独大，而且难以对商业银行经营形成有效约束。政府利用优先股注资可以有效避免上述情况，一方面可以在金融市场崩溃时，在不改变商业银行控制权结构的前提下解决商业银行资本困境；另一方面优先股股息不仅可以保证政府注资的收益，而且可以对商业银行经营形成约束，缓解道德风险。

当然，我们还要意识到，利用优先股进行危机救助并非可以适用于所有陷入融资困境的商业银行。这种方式仅适用于那些因为金融市场崩溃而导致融资困难、但银行资产质量没有显著恶化、未陷入破产境地的商业银行。

（三）商业银行发行优先股，有助于完善公司控制权结构

优先股不具有如普通股一样的表决权，对既有商业银行公司控制权没有影响，这也是美国在金融危机中采用优先股对金融机构进行注资的重要原因之一。对于我国商业银行来说，优先股同样具有功能。随着商业银行资产规模的扩张，商业银行需要越来越多的一级资本，如果仅依靠发行普通股来补充，那么商业银行控股股东需要不断追加投资才能保持控股地位，这对希望保持控股地位的股东，尤其是国有股东是一种负担。发行优先股融资则有助于商业银行控股股东保持控股地位。

除此之外，优先股成为商业银行的类别股份之一，可以缓解国有控股和市场化之间的矛盾。将商业银行部分国有股转为优先股，一方面能使国家获得丰厚的股息收入，另一方面可以减少国家对公司日常经营的干预，再辅之以特定条件下的投票权恢复制度，确保国家在银行经营上对某些重大经营事项的决策权，既有助于维护金融安全，也有助于国有资产的保值增值。

二、优先股为实现国有企业混合所有制改革提供了一种途径

由于优先股自身的优势，对于在铁路、石油、城建、桥梁、道路等行业推进混合所有制改革意义重大。这些行业资金需求大、投资周期长，过去靠国有商业银行贷款支持，带来政府债务增加等问题。但这些行业很多企业具有优质资产和良好信誉。所以，在发行优先股方面具有较大的优势。而投资者也可以在支持国家基础设施建设的同时，分享这些资产在长期中带来的稳定收益，可谓一举两得。

例如：2014年，铁路建设计划投资6300亿元，铁路债务已突破3万亿元，建设投资延续过去靠银行贷款、发行债券以及每年几百亿元的铁路建设基金难以持续。必须改革投融资体制，以金融创新、制度创新来融通资金。由于铁路建设投资大、回收期长、不确定性高，采用优先股来吸引社会资本投资不失为一个适宜的制度安排。endprint

由于铁路建设、运营领域的企业中上市企业并不多，发行的优先股可考虑到“新三板”或区域股权柜台市场进行流通转让。不但增加了优先股的流动性，分散了风险，而且充实了场外交易市场，对于多层次资本市场的发育和发展将起到推动作用。此外，地方或全国的养老金、社保基金、企业年金甚至保险资金都是追求长期投资和价值投资的大体量资金，优先股相比普通股对它们有更强的吸引力。

优先股因为在企业管理权和表决权方面受限，一般不可直接参与铁路企业的运营与管理，也不改变现有股权结构。铁路建设和运营具有专业性和独立性，需要专业的管理团队来运作。相比普通股融资，优先股避免了新增股东对原有股权结构和管理层以及股东会表决权的冲击和影响，有利于铁路运营的稳定性和安全性，将是渐进的、成本较小的战略选择。同样，由于不改变国有控股地位，将部分铁路债务在自愿基础上转换为优先股，既减轻了铁路债务负担，又保证了债权人稳定回报，还可分享我国铁路行业发展潜力，不但实现了股权主体多元化，也彰显了铁路建设运营的公共属性。

此外，受全球范围日益高涨的页岩气革命的鼓励和中国能源短缺的现状及丰富的潜藏量，中国政府和企业坚定了页岩气探测开采的决心。这使得这一领域的资金需要迅速增加，但庞大的资金需求和中石化、中石油等国有大型企业资金偏紧的尴尬，无疑加重中国页岩气开采负担。鉴于这一现状，政府决定放开页岩气探测开采领域，允许民资进入，但限于页岩气探测开采领域奇高的进入门槛和高风险，民营企业很少愿意挺进。

而优先股的发展将为这一领域带来曙光，页岩气探测虽然探测开发难度不小，但未来前景可期。如果中石油、中石化发行优先股用于页岩气探测开发，筹到足够数额的资金并非难事。

三、优先股给寒冬中的光伏企业一丝暖意

光伏企业经过一段时间的调整，同时伴随政府扶持政策的出台，已经开始回暖。但上下游企业的情况分化严重，上游的光伏制造业积累的库存仍然有待消化，加上国际市场的被动局面，未来不确定性很大；而下游的光伏电站投资则要稳定的多，国内曾有众多的分析师、研究机构都基于国内的补贴电价水平、现有的电站投资水平等，对国内光伏电站投资的回报率进行了测算分析，结果显示光伏电站投资的项目回报率基本能到10%，资本金回报率甚至可以超过15%。

在当前的回暖期，光伏企业的资金回流是缓慢的，在这种情况之下，优先股的出现无疑让光伏企业眼前一亮。一些优质光伏企业虽然遭遇了产业寒冬，但未来前景仍然是值得期待的，如果能够发行优先股，还是可以筹集到资金的。然而，《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的一些规定却为此增添了一些不确定性。“意见”规定：优先股发行企业要“过去三年连续赢利”。众所周知，过去三年全球光伏产业处于残酷的整合之中，企业无不严重亏损。这意味着，光伏企业要想借用优先股融资还需两年时间。但总而言之，还是给优质光伏企业带来一丝暖意。

四、优先股制度与创业企业打开一扇新窗口

在美国，风险投资支持的创业企业最为集中地使用了优先股。一项实证研究显示，95%的此类融资采纳可转换优先股作为工具。而另有实证研究表明，在美国，只有大约10%的公众公司发行可转换优先股。优先股的特性在创业企业中得到了最充分的表达。

回应投资者需求、打破标准的投融资关系成为创业企业获取融资的客观需要。创业企业缺乏公开市场的融资渠道，因为它以不确定性、高风险性为特征，企业家的创意有可能会带来高额收益，也有可能被市场证明一文不值。创业者亟需资金将创意转化为产品来证明其市场效益。将创业者与投资者结合起来的机制也一定不同于成熟企业在公开市场展开的融资，它必须足够灵活以服务于投融资双方的权利义务设计，而优先股的灵活性可以提供普通股所不具有的优势。

随着中国创业环境的持续改进，未来会有更多的人参与创业。而优先股制度的发展将为创业企业的成长发展提供新的便利。endprint