浅析资产证券化的应用

王天平

摘要：在当前宏观经济变化莫测、资金市场趋紧、企业融资困难的情况下，许多企业急切需要通过“盘活存量”的方式以提升抵抗风险的能力。国务院2014年5月9日发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》已提出：推进符合条件的资产证券化发展，提高直接融资比重。具有极大优势的“资产证券化业务”已然成为市场关注的热点之一。经过多年的试行和论证，我国资产证券化业务通常有三种模式：一种是信贷资产证券化，由央行和银监会审批；另一种是券商专项资产证券化，由证监会审批；第三种是资产支持票据（ABN），银行间市场协会主管，发行仅需注册。本文主要针对第二种资产证券化并结合两个案例做一浅析。

关键词：资产证券化 应用

一、资产证券化的发展历程和基本交易结构

（一）资产证券化的发展历程

资产证券化起源于1968年的美国，其一般把资产证券化分成两大类：抵押贷款证券化（Mortgage-Backed Securities，简称“MBS”）与资产支持的证券化（Asset-Backed Securities，简称“ABS”）。前者的基础资产是住房抵押贷款，后者包括除住房抵押贷款之外的其它资产。资产证券化作为金融衍生创新工具，发展速度极快，在全球资本市场上占到了很高的比重。

资产证券化有广义和狭义之分。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式。狭义的资产证券化是指以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。本文针对的是狭义层面的资产证券化。

证监会于2004年4月启动了以证券公司专项资产管理计划为载体的企业资产证券化业务的研究论证，并于2005 年8月开始了“证券公司企业资产证券化业务”的试点。经过近十年的试点和论证的不断深入，中国证监会于2013 年3月15日颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，并将业务名称确定为证券公司资产证券化业务，删除“企业”字样，同时也不再把专项计划作为唯一特殊目的载体。

证监会定义的企业资产证券化业务是：证券公司以专项资产管理计划为特殊目的载体，以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证，按照约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。

我国从2005年8月至2013年3月，共有11家企业发行了13个资产证券化产品，其中：有2家发行了两期。2013年3月之后，发行了2家，分别属于电信、电力和基础设施等行业，累计融资规模达395.28亿元。

（二）资产证券化的一般交易结构

基本流程为：原始权益人（发起人）将基础资产出售给特殊目的机构（SPV），或者由SPV主动向原始权益人购买可证券化的基础资产，然后将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支持，向投资者发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

具体操作步骤为：1.确定证券化资产并组建资产池；2.设立特殊目的机构（SPV，即专项计划）；3.资产的真实出售；4.信用增级；5.信用评级；6.发售证券；7.向发起人支付资产购买价款；8.收益分配。

二、案例分析

（一）案例一：隧道股份大连路隧道资产证券化（ABS）项目专项资产管理计划

1.相关情况分析

（1）基础资产的选择

隧道股份与上海建交委签订的《专营权合同》中约定的某个时间段内专营权收入扣除隧道大修基金以及隧道运营费用后的合同债权及其从权利作为基础资产。

（2）专项计划交易结构图（见图1）

（3）信用增级方式

①优先/次级结构的设计

通过由原始权益人认购次级证券1，600万元实现由次级证券投资者为优先级证券投资者提供保障，相当于提供了一定额度内的追索权。

②城建集团提供担保

提供最高额为人民币7，000万元的不可撤销连带责任保证担保，当优先级资产支持证券无法按时、足额兑付时，担保人将启动担保，补足优先级资产支持证券短缺的部分，且担保金额至少是基础资产一期现金流的2倍。

（4）会计处理

隧道股份认为该业务已转移了该部分金融资产所有权上几乎全部风险和报酬，终止确认该部分金融资产，做“出表处理”。

2.业务创新之处或特点

作为国内第一只以BOT项目的应收专营权收入所形成的债权及其从权利作为ABS的基础资产，同时也是2013年3月发布《证券公司资产证券化业务管理规定》以来首单资产证券化项目，其在许多方面具有创新之处。

（1）基础资产方面

该业务的基础资产不是大家常见的合同约定的专营权收入，而是以专营权收入的合同债权净额作为基础资产，即以各期的专营权收入扣减支付的隧道大修基金和隧道维修费用作为专项计划的现金流来源。

（2）增信方式方面

从表面上来看，在城建集团仅提供7，000万元的不可撤销连带责任保证担保，占预测优先级资产支持证券支付额的12.78%的条件下，该专项计划的优先级产品评级仍获得了AAA。这得益于在担保结构设计时，担保人针对专项计划中的优先级资产支持证券投资者分配每一期的优先级资产支持证券预期支付额所提供的担保额与每一期的优先级资产支持证券预期支付额之比都在100%以上。该增信结构通过精细测算、精心设计，变以往简单的就某业务提供无限连带责任担保的模式为提供有限额度的无限连带责任担保，实现了在降低担保数额的同时满足了优先级产品的增信要求。

（3）会计处理方面

资产证券化给隧道股份带来了许多积极的意义，比如：实现长期资产提前变现，增加了其流动性，提高了资产周转效率。更重要的还是通过资产证券化实现金融资产的“真实销售”出表，改善了企业资产负债结构。与浦东建设发行ABS相比，在没有银行等第三方提供担保的情况下实现了金融资产的“真实销售”出表，主要在于巧妙的设计交易结构。一是原始权益人持有的次级证券占比很低，只有3.3%。二是城建集团提供的担保为最高额保证，最高额保证的金额为人民币7，000 万元。endprint

（二）案例二：华侨城A欢乐谷入园凭证专项资产管理计划

1.相关情况分析

（1）基础资产的选择

华侨城A根据政府文件，因建设和运营欢乐谷主题公园而获得的自专项计划成立之次日起五年内特定期间拥有的欢乐谷主题公园入园凭证，该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全价票、团体票、夜场票、优惠票）、各类卡（包括但不限于年卡、情侣卡、家庭卡）及其他各类可以入园的凭证。

（2）专项计划交易结构图（见图2）

（3）信用增级方式

①优先/次级结构设计

优先级受益凭证获得来自次级受益凭证的信用提升。次级受益凭证将全部由华侨城A认购，从而可以有效防范原始权益人的道德风险。

②超额抵押

欢乐谷主题公园入园凭证收入超额覆盖预期支出：根据预测，原始权益人2013年至2017年特定期间欢乐谷主题公园入园凭证收入超额覆盖预期支出，各期覆盖比率最低值亦达到了1.45。

③承诺差额支付

原始权益人补足承诺：在任意一个初始核算日，若在前一个特定期间内，基础资产销售均价低于约定的最低销售均价和/或销售数量低于约定的最低销售数量，则原始权益人承诺分别进行补足。

④回赎安排

若第三年末回售登记期结束后扣除回售申报部分后的剩余华侨城4和华侨城5的本金规模均低于专项计划成立时该档受益凭证初始本金规模的50%（含），或第四年末回售登记期结束后扣除第三年末回售登记期和第四年末回售登记期内累计回售申报部分后的剩余华侨城5的本金规模低于专项计划成立时该档受益凭证初始本金规模的50%（含），则华侨城A有权赎回受益凭证的所有剩余份额。

⑤原始权益人母公司提供保证担保

华侨城集团提供担保：若原始权益人的补足义务未按期履行，华侨城集团将履行不可撤销连带责任担保。华侨城集团为大型央企，外部评定的主体信用等级为AAA，该级别反映了华侨城集团偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。

（4）会计处理

从其年报披露可知：华侨城A把该资产证券化业务作为债务融资会计处理，财务报表列报为——长期应付款科目。

2.业务创新之处或特点

（1）基础资产方面

入园凭证本身是一种标准化的有价权利凭证，是不特定的入园凭证持有人与公园经营者之间的合同关系的证明。专项计划因为购买了入园凭证，而进入到与公园经营者之间的合同，从而享有合同权利，同时持有入园凭证作为凭证。突破了以往只有对已形成的账面资产或债权才能进行资产证券化的概念，实现了表外资产（未来收益权）的证券化。

（2）拓展了地产企业的融资渠道

因为华侨城集团对华侨城A专项计划提供了不可撤销连带责任担保，则该计划实质上是以华侨城集团的信用进行的一次融资。与同期同等信用评级发行的公司债、中票等债券成本相比该专项计划发行成本是较高的。但其在地产行业在资本市场上受到限制融资的情况下，通过资产证券化募得资金，突破了行业的融资限制，拓展了融资渠道。

三、建议

首先，资产证券化的核心对象是基础资产，作为原始权益人，要通过精细化管理来保证基础资产的信用，降低或杜绝资产资金逾期回笼；要从战略性的视角审视基础资产上的抵押、质押的解除约定条款，降低资产未来证券化的难度。

其次，原始权益人应结合资产证券化的目的来选择合适的信用增信方式，提高资产的担保或抵押效用。比如：案例二分析得知其提供了五种增信手段，其目的就是进行一次债务性融资，在华侨城集团（具有AAA评级的央企）提供了不可撤销无限连带担保的条件下，完全可以降低超额抵押比例以提高融资额度。

再次，在“新国九条”已出台的背景下，在要求大力进行投融资体制改革和简政放权的要求下，有必要推行资产证券化业务核准制为备案制，提升业务的发展活力，提高企业的直接融资比重，以发挥市场对资源配置的决定性作用。

最后，加强证券化业务的税务政策和会计准则等相关配套机制的完善。相对于已经非常成熟的信贷资产证券化而言，信贷资产以外的资产证券化在会计处理上仍缺少统一明确的标准，多是依据交易结构并咨询会计师事务所之后，依靠专业判断而进行的会计处理。

（作者单位：上海城建<集团>公司）endprint