周期波动、融资约束与企业研发投入研究

◇张力文

周期波动、融资约束与企业研发投入研究

◇张力文

摘要：本文采用2009年~2013年我国上市公司的非平衡面板数据，通过固定效应模型检验周期波动与企业研发投入之间的关系，即企业研发投入周期性，并重点研究融资约束对企业研发投入周期性的影响。主要结论有：在不考虑融资约束时，企业层面的研发投入逆周期，即证实了机会成本理论。当允许以融资约束分组企业时，对受到融资约束的企业而言，逆周期性削弱。本文的研究对于理解经济周期波动与企业微观层面研发投入行为关系有重要意义。

关键词：研发顺周期；研发逆周期；融资；约束

10.13999/j.cnki.scyj.2015.05.012

受到经济周期波动的影响，企业会根据宏观经济调整自身研发投入行为。理解周期波动与企业研发投入行为之间的关系，有助于企业更好进行资源分配和做出研发投入决策。

一、理论与假设

经济周期波动并不直接影响企业研发投入，而是通过影响产品市场的需求波动影响企业的研发投入行为。企业微观研发投入与经济周期之间的关系主要有两种基本理论，即研发投入顺周期与研发投入逆周期。

研发投入逆周期理论是指在经济繁荣时期研发投入较低，而在经济衰退时期研发投入反而较高，这一理论的主要解释来自于机会成本假说。经济增长的周期性波动往往伴随着市场需求的增长与萎缩。在经济周期中，研发活动的回报是稳定的，但是繁荣期的产品市场回报较高，而衰退期相应回报较低，从而导致研发活动的相对回报在繁荣期下降，衰退期上升。这样，经济的衰退可能增加创造性活动，改善经济的总供给，因而能改进经济的长期增长质量。

但是实证结果并不统一地支持机会成本效应，Fatas （2000），WaldeandWoitek（2004），CominandGertler（2005）和Barlevy（2007）都认为研发是支持顺周期现象的。关于理论预测与实证结果的不一致，学者主要从融资约束角度作出解释。实证研究发现面临融资约束的国家或公司，研发支出表现出顺周期性。而当企业接受政府补助，或者是处于集团公司的子公司时，研发支出仍然是逆周期的。Ouyang（2007），Savignac （2008）发现了融资约束对于企业研发和创新的负面影响。企业研发投入需要资金作为支持。当考虑融资约束的影响时，在经济衰退期企业不管从外部还是内部为研发融资都比之前更加困难，从而影响研发投入的周期性。扈文秀（2009）通过研究得出了企业融资约束影响变量，包括企业规模、预期财务结构、经营绩效、行业属性、资产风险等，并分析了这些变量对研发投入决策倾向的影响，发现研发投入概率与融资约束呈负相关关系。基于上述分析，本文提出假设1：

假设1：不同周期环境下的公司研发投入取决于其自身融资约束状况。一般而言，融资约束公司的研发投入呈顺周期性变化（Pro－cyclical），非融资约束公司研发投入呈逆周期性变化（Counter－cyclical）。

由于面临不同的融资约束情况，周期环境对于处于不同行业的企业的研发投入影响不同，高技术行业由于自身的发展需求和国家政策支持等原因，对企业研发的重视程度大。所以在经济周期的不同阶段高新技术企业都会对研发投入保持重视。相对于非高新技术企业，周期波动对高新技术企业研发投入影响有限。当考虑企业是否受到融资约束时，较之非融资约束企业，融资约束企业会削弱其研发投入逆周期性质，不论是高新技术企业还是非高新技术企业。基于上述分析，本文提出假设2：

假设2：周期波动对非高新企业研发投入影响较大，而对高新技术企业研发投入影响有限。

二、样本选择及模型建立

（一）样本选择

本文收集2009～2013年沪深两市所有A股、中小板、创业板上市公司的财务数据，经过样本筛选后得到7384家样本。首先对研究变量进行单变量分析和描述性统计分析，然后对变量进行了多元回归分析。

（二）变量说明

1．研发投入衡量

通常情况下，企业的研发投入可以从研发投入的绝对额和研发投入的相对额衡量，国内外文献中选用研发投入相对额来衡量企业R&D活动情况的占多数。本文选择研发支出总额与总资产的比值衡量研发投入。

2．周期波动的衡量

对经济周期波动的度量学者们做出了许多尝试。在研究行业层面周期性与研发关系时，PatrickFrancois（2008）、MinOuyang（2011）使用宏观经济变量GDP等划分经济周期环境。而在对企业微观层面进行相关关系分析时，Barlevy （2007）、Aghion（2005，2010）用需求波动（△S）与研发投入之间关系量化周期波动。故本文尝试使用需求波动（△S）与研发投入之间的周期性关系作为研发周期性的衡量。

3．融资约束的衡量

关于融资约束最具争议的就是如何度量融资约束。在借鉴国内外研究的同时考虑应用到中国的可行性和合理性，本文挑选出了几个受到认可的变量，来区分融资约束组。

表1　三组融资约束指标

4．控制变量

参考其他学者关于周期波动与研发的研究成果，本文选择了5个控制变量。所有变量详见表2：

表2　控制变量

（三）模型设定

在Aghionetal.（2007）的模型基础上对本文的模型进行基本设定，选用固定效应模型：

其中i表示第i个样本企业，t表示时间，RD表示企业的研发经费，FA表示企业固定资产净值。△S表示需求波动，用以衡量周期波动情况。FC表示企业融资约束，当FC等于1时，表示该样本企业面临着融资约束，否则为0。为了反映公司异质性，模型中加入了反映个体效应的虚拟变量μi，为了控制宏观经济的影响，模型中加入了反映时间效应的虚拟变量Year，μit是干扰项。

三、实证结果及分析

（一）研发单变量分析

表3　研发单变量分析

我国企业研发投入基本逐年增加，研发成为企业愈加关注的投入方向，但是研发强度仍有不足。经过Hausman检验，模型设定为固定效应模型合理。

（二）回归结果及其分析

表4　回归结果

表4中报告了周期波动与研发投入的回归结果，并同时考虑了融资约束因素。△St-1、△St与因变量研发投入之间存在显著的负相关关系。即周期波动的系数β1<0，且β1+β2<0，符合预期设定的企业研发投入的机会成本效应，即企业研发投入为逆周期。在模型中引入周期波动与融资约束的交乘项考察融资约束是否会对周期波动和研发支出的关系产生影响，本文选择规模、现金流、产权性质三个指标分别作为融资约束虚拟变量的分组。根据估计结果可以发现，在引入规模作为融资约束分组指标后，△St和△St-1的系数由负转正，同时周期波动与融资约束指标的交叉项分别在5%和1%的水平下显著为正。当融资约束分组指标选择现金流、产权性质时结果同样如此。这一结论表明：相比于非融资约束企业，受到融资约束的企业在需求低迷时，会倾向于顺周期性，即在需求低迷时减少其创新活动，这并不利于企业长期健康发展，在企业无法自救的时候，政府政策的制订和一定力度的扶持是必要的。以上结果证明假设1成立。

（三）行业的分组分析

当以行业进行分组，不考虑融资约束时，非高新技术企业呈现出更为明显的逆周期性；当考虑企业是否受到融资约束时，非高新技术企业呈现出更为明显的顺周期性。

表5　行业分组

四、结论

本文采用2009~2013年我国上市公司的非平衡面板数据，通过固定效应模型检验了企业研发投入的周期性问题，以及融资约束因素对企业研发投入周期性的影响，主要结论有：

当不考虑融资约束，周期波动对企业研发投入产生负影响，证明我国企业层面的研发投入是逆周期的，即证实了机会成本效应。

当考虑融资约束时，相对于非融资约束企业，受到融资约束的企业对其研发投入的逆周期性有削弱作用。区分行业后，不考虑融资约束时，非高新技术企业呈现出逆周期性。

当考虑企业是否受到融资约束时，非高新技术企业相对于高新技术企业呈现出更为明显的顺周期性。

参考文献：

[1]Aghion P，Berman N，Eymard L，et al. Credit Constraints and the Cyclicality of R&D Investment：Evidence from France [J]. work in progress，2007.

[2]Fazzari S，Hubbard R G，Petersen B C. Financing constraints and corporate investment[J]. Brookings Papers on Economic Activity，1988(01).

[3]Ouyang M. On the Cyclicality of R&D [J]. Review of Economics and Statistics, 2011 (02).

[4]蔡地，万迪昉，罗进辉.产权保护、融资约束与民营企业研发投入[J].研究与发展管理，2012（02）.

[5]关勇军，洪开荣.中国上市企业R&D投入的周期性特征研究[J].科学学与科学技术管理，2012（09）.

（作者单位：华南理工大学工商管理学院）