高管变更、股权再融资与风险信息披露质量

周婷婷

【摘 要】 基于中青旅、中国国旅、北京旅游三家北京市旅游业上市公司的案例，立足于风险信息披露的合规性与披露质量，文章探讨了高管变更、股权再融资背景下公司风险信息披露政策的变动。结果发现，董事会秘书变更引起的披露政策变化，以及股权再融资事件中涉及的信息流动、代理冲突降低等在一定程度上提升了公司风险信息披露的质量。针对案例公司风险信息披露存在的问题，文章认为，依据风险信息的层次属性和不确定程度细分风险，强化风险信息披露的规程化，提升风险信息披露的组织责任，加强风险信息披露后的反馈工作对于上市公司风险信息披露水平的提高具有重要的借鉴意义。

【关键词】 风险信息; 披露质量; 高管变更; 股权再融资

中图分类号：F275  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）05-0058-05

一、引言

随着我国经济体制改革的突破性进展，我国上市公司在国民经济中的地位日益增强。2012年A股上市公司实现营业收入23.61万亿元，相当于当年我国GDP总量的33.75%。上市公司的安全问题也日益得到国家的高度重视。上市公司风险信息涉及宏观环境、行业发展、公司经营等多方面的安全内容，对保障上市公司的安全至关重要。证监会要求上市公司披露风险信息的初衷旨在降低信息不对称，保护投资者权益。但风险信息的陈述性与非财务性内生决定了风险信息的低鉴证性，导致上市公司对风险信息的披露掺杂了管理当局的披露意愿与偏好，尚缺规范性与有用性。

鉴于此，本文选取北京市三家旅游业上市公司进行案例研究，在剖析风险信息披露存在问题的基础上，探究上市公司在高管变更、股权再融资背景下风险信息披露政策方面的变动，针对当前监管现状提出对策建议。本文的研究对于缓解中小投资者的信息劣势，提高中小投资者抗风险能力和自我保护能力，提高监管部门的监管效率，推动监管目标的顺利实施具有一定的借鉴意义。

二、理论分析

（一）风险信息披露研究

风险信息披露研究主要集中于披露动机和经济后果两个方面。信息披露动机理论涉及信息不对称理论、声誉机制和专有成本动机假说。信息不对称理论认为，信息是促进契约执行的重要工具，有利于信息问题的解决。声誉机制基于声誉租金为企业带来的自利动机，认为企业在声誉激励下会加强信息披露，降低融资成本。专有成本动机假说关注信息披露的专有成本（Wagenhofer，1990）。

在信息披露的经济后果方面，现有研究并未得出一致结论。“透明观”认为，公司信息透明度有助于改善大股东与中小股东之间的信息不对称及代理冲突问题，减小个股暴跌的风险（潘越、戴亦一、林超群，2011），提高分析师预测的准确性、预测的分歧度以及预测数量（白晓宇，2009）;信息披露质量在一定程度上能够缓解融资约束，提高投资效率，降低公司业绩的波动性。相对于“透明观”，“柠檬观”则关注信息披露中潜在的自利行为。“柠檬观”认为，在私人利益的驱使下，公司存在着信息披露的虚假行为，倾向于披露对公司有利的信息或“诱导性”信息，或择时披露年报信息，以达到缓解负面信息影响的目的（饶育蕾等，2012）。

目前对风险信息披露的研究，较多关注于金融风险（Linsmeier et al.，2002）以及风险信息披露的描述性分析（Lajili et al.，2005），局限于从公司层面探讨风险信息披露的影响因素（Amran et al.，2009）。已有研究表明，公司规模（Linsley et al.，2006）、董事会独立性（Oliveira et al.，2011）、机构投资者（杜莉、戴倩倩，2010）等都在一定程度上影响上市公司风险信息披露的质量。

（二）高管变更、股权再融资与风险信息披露

在公司高管发生变更时，即使不考虑新上任和离任高管在教育背景、经营能力、性格等方面的差异，仅从新上任和离任角度来说，新上任高管与离任高管的行为模式就存在着很大差异。高层人事环境变更后组织领导人员行为模式的变化将对风险信息披露产生重要的影响。

总裁生命周期的五阶段模型认为，总裁的管理生命周期会经历如下五个季节：受命上任、探索改革、形成风格、全面强化、僵化阻碍。每个季节中总裁在认知模式的刚性、职务知识、信息源质量、任职兴趣、权力方面都各有差异。根据总裁生命周期的五阶段模型，新上任的高管具有相对有限的职务知识和较弱的权利，高管需要耗费较多的时间和精力熟悉公司环境，研究公司的经营状况，与团队成员更好地沟通协作，并提升管理层自身与公司相匹配的管理力。风险信息披露工作的推动有助于新上任高管对组织当前和未来形势的了解，增进高管对公司宏观经济形势、行业发展态势以及公司竞争优势的判断。

另一方面，五种个人合法权利来源理论认为，新上任的管理层虽然获得了组织的正式任命，享有正式权利，但远未获得专家权力和关系权力，有较强的愿望使自己的工作得到组织的认可及下属的拥戴，并且，公司决策机构对业绩较差管理层的替换（Defond et al.，2004）本身也反映出管理当局对继任高管改善公司现状的预期。在继任高管努力提升公司未来绩效的过程中，公司未来风险因素的较多披露对继任高管较为有利。如果公司面对较多的未来风险因素，即使继任高管没有能够改善组织现状，还可以将绩效改善不利的责任部分地归咎于恶劣的外部环境和较多的风险因素。如果继任高管在公司面临较多未来风险因素的背景下改善了公司绩效，继任管理者在组织中的威望和地位也會更为巩固。张川等（2013）指出，首任高管的离任对公司具有重大影响，导致企业价值下降;从长期看，企业不得不通过正式的信息披露制度提高公司的会计信息质量。

股权再融资背景下，上市公司对风险信息的披露也呈现出变动性。一方面，定向增发新股融资为上市公司引入了机构投资者，在一定程度上能够降低代理成本，为公司带来正的财富效应（章卫东，2007）。当注入的资产与上市公司的业务相关时，投资者能够获得更高的长期持有超额收益率（章卫东等，2010）。另一方面，定向增发在一定程度上成为大股东从上市公司输送利益的工具（朱红军等，2008），对非流通股股东的利益造成了侵害（刘宇，2006）。上市公司或出于降低信息不对称、资本成本、代理冲突等角度在非公开发行时增加风险信息的披露，或出于竞争优势、商业机密、利益输送、风险信息的负面影响等原因而在股权再融资时减少风险信息的披露。

三、案例研究

（一）样本选取

本文以公司为分析单位，采用目的抽样法，旨在分析上市公司风险信息披露质量的基础上，探究公司重大事件背景下（高管变更、股权再融资）风险信息披露政策的变动，对上市公司风险信息披露政策提出对策建议。本文的研究区间为2005—2013年，样本的选择遵循如下原则：

第一，根据研究目的，选择中国境内A股主板上市公司作为案例样本。

第二，只选择北京地区的旅游业上市公司作为样本。原因是：（1）避免地区和主营业务差异对上市公司风险信息披露质量的影响，提高研究结论的外部效度。（2）旅游行业的龙头企业主要分布在北京地区。选取行业标杆企业进行分析符合本文的研究目的。

第三，在北京市旅游业上市公司中，最终选择中青旅、中国国旅、北京旅游三家旅游业上市公司作为样本。北京市旅游业上市公司共有6家，分别为中青旅、中国国旅、北京旅游、众信旅游、全聚德、湘鄂情。前三家为主板上市公司，后三家为中小板上市公司。众信旅游于2014年1月上市。由于众信旅游上市时间较短，至今为止还未公布年报，不符合本文的研究目的。而全聚德、湘鄂情的主营业务属于餐饮行业，与旅游业在主营业务上还具有一定差异。

三家上市公司的基本情况如表1所示。

（二）数据展示与分析

1.风险信息披露合规性

证监会多次针对上市公司年度报告内容与格式的披露发布准则，即《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》。在2005年修订版中，证监会首次要求上市公司在年度报告/董事会报告中“遵循重要性原则披露可能对公司未来发展战略和经营目标的实现产生不利影响的所有风险因素”。2007年修订版在风险信息披露方面与2005年版本保持了一致。证监会于2012年发布的“第2号《年度报告的内容与格式》”准则修订版中对风险信息的披露提出了新的要求。与2007修订版相比，2012修订版增加了如下内容：公司还需遵循关联性原则披露风险信息;扩大了风险因素包括的范围;披露内容应采取图表结合数据的形式，简要分析各风险因素对公司当期及未来经营业绩的影响;对新增风险因素的披露;管理层对风险相关变化的基本判断。证监会于2014年5月公告的“第2号《年度报告的内容与格式》”修订版在风险信息披露方面与2012年修订版保持了一致，并未新增风险信息披露的内容及要求。

（1）风险信息披露的形式合规性

根据证监会的披露要求，上市公司应在年报/董事会报告中披露可能对公司未来发展战略和经营目标产生不利影响的风险因素。本文以中青旅、中国国旅、北京旅游为例说明上市公司风险信息披露的形式合规性。

中国国旅自2009年上市以来，均按照证监会的披露要求在年报中披露了公司可能面临的风险因素。中青旅仅在2005、2012、2013年年报中按照要求披露了风险因素，但在2006—2011年期间的年报中侧重于分析“公司所处行业发展趋势、政策环境”、“公司发展展望和新年度的经营计划”，并没有在董事会报告中专门分析公司面临的风险因素。北京旅游的2009、2012、2013年年报未在董事会报告中专项披露风险因素，其余年报均按照要求单独披露了风险信息。

（2）风险应对措施披露

在证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》2005、2007、2012年修订版中，都规定上市公司应该针对公司的风险因素说明公司拟采取或已采取的应对措施。在中青旅披露风险信息的2005、2012、2013年年报中，只有2005年年报未说明公司针对风险因素采取的措施。中国国旅上市前三年（2009—2011）没有在年报中讨论风险应对措施，但在2012、2013年年报中说明了针对风险应采取的措施。北京旅游在披露风险信息的六年中，每份年报均说明了公司面临风险情况下应采取的对策。

（3）2012版新规则的执行情况

证监会于2012年发布的《第2号——年度报告的内容与格式》准则修订版中对风险信息的披露提出了新的要求。主要体现在两个方面：第一，上市公司风险信息披露内容应当充分、准确，采取图表结合数据的形式，简要分析各风险因素对公司当期及未来经营业绩的影响，并说明已经或计划采取的应对措施。第二，对于报告期内较上一年度的新增风险因素，公司应当对其产生原因、对公司的影响以及已采取或拟采取的措施及效果进行分析。

对于在董事会报告中按规定单独披露风险因素的中青旅、中国国旅，中青旅2013年年报阐述的风险因素与2012年度基本相同，未存在新增风险因素。中国国旅2013年年报相比2012年年报新增了经营风险，在年报中提到了该风险产生的原因、对公司的影响以及采取的措施及效果。但是中青旅和中国国旅均没有采取图表结合数据的形式，分析各风险因素对公司的影响。

证监会对上市公司风险信息披露的要求，除了本文分析到的形式合规、风险应对措施、披露形式（图表结合数据的形式）、新增风险外，还包括风险信息披露的原则（关联性原则和重要性原则）、风险因素、风险信息披露的质量要求（比如，充分、准确、具体）等。但是鉴于风险信息属于非财务信息，具有陈述性以及可鉴证性差等特点，外部分析人员很难鉴别上市公司风险信息披露的质量。本文的分析更多地立足于合规性，而非真实性与准确性。

2.風险信息披露比较

在2005—2008年期间，北京旅游的年报风险信息披露字数平均为771个字;而中青旅由于2006—2008年期间并未披露风险信息，其年报中风险信息的披露字数平均为86个字。在2009—2013年期间，中国国旅虽然每年均在年报中披露了公司面临的风险因素，但披露字数略低于北京旅游。平均而言，北京旅游2009—2013年期间在年报中用489个字描述公司面临的风险。中青旅由于2009—2011期间并未在董事会报告中披露风险信息，其在五年期间的风险信息披露量平均为334个字。在公司年报中披露风险信息的基础上，本文衡量了三家公司风险信息在所有披露年的平均水平。中青旅在2005—2013年期间，共有三年的年报披露了风险信息，其平均披露水平为671个字。中国国旅在风险信息披露量方面表现一般（442个字），不及北京旅游（921个字）。

3.高管变更与风险信息披露

中青旅、北京旅游2005—2013年期间存在一些年份并未披露风险信息的情况。这种风险信息披露的差异性是否与高管变更存在联系一定程度上影响着风险信息披露的质量。中青旅在2006—2011年期间未披露风险信息，但该期间中青旅仅在2009年更换了CEO，并未呈现出高管变更对风险信息披露的影响。中青旅在2012年和2013年年报中开始披露公司面临的风险信息，公司的董事会秘书在2012年出现变更，其任期一直延续到2015年（年报显示的任期终止日期）。相比2011年，中青旅2012年风险信息披露的变化可能与新上任的董事会秘书有关联。

根据中青旅年报显示，刘广明在2005—2011年期间担任中青旅的董事会秘书，同时兼任中青旅董事、副总裁职位。中青旅从2012年开始，由王蕾担任董事会秘书。王蕾还同时兼任中青旅法律部、证券部总监。王蕾在2008—2011年期间历任中青旅法律部总经理，证券部总经理、总监、证券事务代表。王蕾虽然在中青旅任职多年，但在董事会秘书职位上却是新上任。即使不考虑新上任董事会秘书（王蕾）和离任董事会秘书（刘广明）在教育背景、经营能力、性格等方面的差异，仅从新上任和离任角度来说，新上任与离任董事会秘书的行为模式就存在着很大差异。依据总裁生命周期的五阶段模型，风险信息披露工作的推动有助于新上任董事会秘书对组织当前和未来形势的了解，增进董事会秘书对公司宏观经济形势、行业发展态势以及公司竞争优势的判断，从而发挥新上任董事会秘书在公司风险信息披露中的推动作用。

中国国旅的风险信息披露与高管变更情况在2009—2013年期间均较为稳定，仅在2012年变更了公司的CEO。北京旅游在2009、2012年年报中均未披露公司面临的风险信息，但这两年北京旅游的高管并未变更。2013年北京旅游的董事长、CEO、董事会秘书均出现变更，但公司的风险信息披露则与2012年并无差异，均为未披露。

4.定向增发与风险信息披露

中青旅在2005—2013年期间进行了两次再融资，在2006年9月27日临时股东大会决议公告中提出再融资方案，并于2007年1月16日定向募集5 250万股，在2007年非公开发行股票前后均未披露公司面临的风险因素。中青旅于2013年10月16日提出非公开发行股票预案，并于2014年3月18日公告了公司非公开发行股票申请已获得证监会审核通过。相比2012年，2013年年报并未披露更多的风险因素。再融资事件对中青旅风险信息披露并未产生显著影响。

中国国旅自2009年上市以来，于2012年11月14日公布了非公开发行股票预案，并于2013年5月16日公告其方案获得证监会审核通过。中国国旅于2013年7月17日公告非公开发行结果及股份变动情况。中国国旅在再融资前后，即2012、2013年年报中均增加了公司面临的风险因素的披露。再融资事件背景下中国国旅增加了针对公司面临风险因素的披露。

北京旅游在2010年7月13日公告了非公开发行股票预案，并于2011年4月29日公告公司非公开发行股票情况。北京旅游在再融资前后（2010和2011年年报）均增加了对公司面临风险因素的披露。

四、结论与政策建议

（一）研究结论

本文基于中青旅、中国国旅、北京旅游三家北京市旅游业上市公司的案例，立足于风险信息披露的合规性与披露质量，探讨了高管变更、再融资行为对公司风险信息披露政策的影响。研究发现：

第一，上市公司对风险信息的披露并未完全按照证监会的要求进行。证监会在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》中明确指出，该准则的规定是对上市公司年度报告信息披露的最低要求。但是，上市公司在实际披露年报的过程中，并未呈现出这种“最低要求的”合规性。证监会要求上市公司在年报董事会报告中披露对公司未来发展战略和经营目标产生不利影响的风险因素及其应对措施。但本文的案例公司中，中青旅和北京旅游并未在所有公布的年报中按规定披露风险信息。中国国旅虽然自上市以来均在年报中披露了风险信息，但也未全部按照规定披露风险应对措施。在2012版2号准则发布后，中青旅和中国国旅均没有采取图表结合数据的形式，分析各风险因素对公司的影响，北京旅游则连公司面临的风险信息都没有披露。

以中青旅为例进行说明。中青旅在2006—2011年期间的年报中没有在董事会报告中专门分析公司面臨的风险因素，但是在董事会报告中充分披露了“对公司未来的展望”。证监会发布的《年度报告的内容与格式》第2号准则2005、2007、2012年修订版中均要求公司对未来发展进行展望，就行业竞争格局和发展趋势、未来发展战略、下一年度经营计划以及未来面对的风险等因素进行分析。中青旅2006—2011年期间在行业、发展趋势、发展战略以及经营计划方面的披露都较好，但是忽略了对公司面临风险因素的披露。

第二，上市公司风险信息披露质量偏低，信息含量不足。非财务信息的披露旨在为投资者提供财务信息之外的，能够帮助投资者了解公司经营状况及未来发展的信息。风险信息作为非财务信息的一种，由于涉及公司面临的风险等不确定因素，上市公司的管理层也面临着预测公司风险因素的模糊性，并且，风险信息具有陈述性，可鉴证程度也较低，使得外部投资者、监管部门很难判断公司风险信息的真实性和完整性。因此，对于证监会要求的充分性与准确性，上市公司在风险信息披露的内容及披露策略上均存在较大的自由裁量权。中青旅2012年与2013年年报中对风险信息的披露内容几乎一致，北京旅游2010年与2011年的风险信息披露也呈现出较高的重复率。

第三，上市公司董事会秘书变更影响了公司风险信息披露的策略。董事会秘书负责上市公司的信息披露管理事务，包括公司信息的对外发布，并督促公司相关信息披露义务人遵守信息披露规定，协助公司各方履行信息披露义务。董事会秘书的变更会相应改变公司的风险信息披露政策。依据总裁生命周期的五阶段模型，风险信息披露工作的推动有助于新上任董事会秘书对组织当前和未来形势的了解，增进董事会秘书对公司宏观经济形势、行业发展态势以及公司竞争优势的判断，从而发挥新上任董事会秘书在公司风险信息披露中的推动作用。以中青旅为例。中青旅在2006—2011年期间均未披露公司的风险信息，但2012年开始于年报中新增披露了公司面临的风险因素。中青旅的董事会秘书在2012年上任，其任期一直延续到2015年。

第四，再融资事件背景下上市公司呈现出风险信息披露的优化。上市公司股权再融资事件发生前后，公司对风险信息的披露政策发生变化。中国国旅、北京旅游在非公开发行背景下增加了对公司面临风险因素的披露。上市公司基于降低信息不对称、资本成本、代理冲突等考虑，在非公开发行时增加了风险信息的披露。

（二）政策建议

中青旅、中国国旅、北京旅游的风险信息披露问题具有一定的代表性。基于上述风险信息披露中存在的问题，本文提出如下针对上市公司风险信息披露的政策建议：

第一，依据风险信息的层次属性和不确定程度细分风险，进一步强化风险信息披露的规程化。证监会要求上市公司充分、准确、具体地披露对其未来发展和目标实现产生不利影响的风险因素。上述规定具有总括性，但对上市公司缺乏具体的操作指导。上市公司应根据风险信息的层次属性和不确定程度细分风险种类，在风险信息披露中体现公司的风险管理维度，根据公司主营业务特点与预期进展深入分析公司面临的不确定因素，最大限度地维护投资者的知情权，保护投资者利益。监管部门应进一步强化风险信息披露的规程化，通过网络披露平台披露条款的设计，降低上市公司对风险信息披露的随意性，保证风险信息披露年度间的延续性。比如，即使公司的高管离任也依旧能够保证上市公司风险信息的高质量，或者公司出现再融资事件，上市公司不想披露风险信息时，鉴于网络披露平台的要求，也无法降低公司信息的披露量。

第二，提升风险信息披露的组织责任，确保风险信息披露的信息含量。上市公司董事会秘书全面负责公司的信息披露，包括风险信息。董事会秘书虽然也是上市公司高管，但在风险感知与评价方面却远不及CEO。这在一定程度上导致上市公司年报中披露的风险信息并没有提供太多有价值的信息，也未能帮助投资者更好地了解公司的现状及发展。监管部门应将风险信息的披露责任提升至CEO层面，由CEO负责撰写公司未来面临的风险因素，董事会秘书负责将CEO撰写的风险信息按规定向社会公众披露。

第三，加强风险信息披露后的反馈工作，提升风险信息披露的质量。监管部门应关注上市公司非财务信息（风险信息）的披露质量，设立非财务信息披露的评价机制，并将评价结果反馈给上市公司的董事会秘书，以提升下一年度风险信息的披露质量。中青旅在长达六年的时间内未披露公司面临的风险因素。如果监管部门能适时提醒及反馈，则能够在很大程度上提升公司对风险信息披露的重视程度及质量水平。

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