上市公司多个大股东关系探析

王闽 杨萍 岳文忠

【摘 要】 股东关系主要包括大小股东关系、多个大股东关系等，其中多个大股东关系是上市公司多维关系中的重要内容。多个大股东关系主要体现制衡或合谋关系，但随着治理环境的完善，大股东间更应构建和谐的共生关系。

【关键词】 股东关系; 多个大股东; 制衡关系; 合谋关系; 共生关系

中图分类号：F275  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）05-0028-02

所有权分散是现代企业的根本特征，管理者与股东间利益冲突是主要矛盾，早期的公司治理主要关注管理者与股东形成的第一类代理问题。但随后更多研究表明股权集中是实务界的现实选择，控制性股东与中小股东间矛盾上升为主要矛盾，产生第二类代理问题。而控制性股东作为上市公司的实际控制人，其间的关系逐步成为近期关注的重点，多个大股东间存在制衡、合谋抑或共生关系。

一、多个大股东间的制衡关系

（一）股权制衡是现实需求

合理的股权设置是公司治理的基础，为董事会、股东大会提供了治理基石。而在新兴市场的中国，正式制度弱化、市场发育滞后、信用体系薄弱等现实使大股东必然利用自身优势去“隧道挖掘”，显而易见，对大股东尤其是控制性大股东的权力进行制约是必要的。多个大股东间的制衡导致权力集合的内部调整与分割，能减轻控制性大股东对其他股东的侵害程度，实现多个大股东间的控制权分配，从而公司重大生产经营活动需要以讨价还价的方式决策，降低对中小股东的掠夺水平。

（二）股权制衡作用的渠道

1.完善董事会制度。董事会由股东行使权力选择并产生，具备代理人、决策者与监督者多重身份，但在股权集中的情形下，大股东凭借持股优势操纵董事会成为实际控制人，董事会沦为利益输送的通道。而在多个大股东股权制衡的公司中，董事会由各大相互制衡的股东选举产生，较大程度上代表了各方诉求，体现投资人的意愿和维护股东权益。

2.降低控制权私有收益。具备经济人本质的控股股东难免利用控制权实施利益转移，中小股东难以利用决策权去阻止这种隐性收益流动，从某种程度上说，控制权私有收益必然侵害弱势的中小股东权益，损害公司成长潜力，进而危及治理环境。多个大股东股权制衡形成相互牵制态势，控制权呈分散化共享，加大了合谋成本，实现对控制性股东的监督和制衡，抑制了控制权私有收益的随意攫取和输送，降低了损害水平和频率。

3.充分披露信息。鉴于中小股东、债权人、客户、社区等利益相关者的专业知识储备不足、信息渠道堵塞等原因，信息不对称成为资本市场的事实。由于制衡力量的薄弱，控制性股东有能力和动力去操纵信息披露，信息披露成为掏空的重要手段。而多个大股东的股权制衡加大了信息不对称的成本，夯实了信息披露的基础，缓解了中小股东信息劣势局面，提供了信息充分披露的土壤。

二、多个大股东间的合谋关系

（一）合谋关系形成的影响因素

上市公司多个大股东合谋源于多因素的综合，其中股权性质、持股差异性、股东关联性等是决定股东间是否同盟的重要方面。首先，股权性质相同的大股东体制差异不大，对合谋收益中的分配方式更能达成共识，合谋谈判成本易于内部化，是合谋形成的基础。其次，大股东间的持股差异代表了其談判能力和地位，若持股差异较大，处于劣势的大股东失去维护自身权益的能力，更多采取与控制性大股东合谋去侵害中小股东的利益。最后，多个大股东间的合谋也体现了股东间的关联性程度，若多个大股东属于同一集团控制，或是公司发起人，这种历史天然关联必将促使合谋形成。

（二）合谋关系造成的经济后果

1.大股东合谋与公司价值。大股东基本承担了全部的监督成本，却只能按持股比例获取收益，其具有侵害中小股东利益的现实困境，当多个大股东形成共识达成合谋意愿时，这种行为会加剧对上市公司的掏空，而公司可供掏空的资源是相对有限的，导致公司价值的降低。当然，作为理性的大股东不会无限制地“隧道挖掘”公司资源，当挖掘过度侵害自身利益时，其会采取支持方式向公司输入资源，以便实现持续的掏空行为。鉴于其他中小股东无力对大股东合谋采取制衡，更多选择背弃离开公司，导致公司价值降低。

2.大股东合谋与过度投资。大股东合谋实现股权的集中，增强了其话语权，更容易对中小股东实施侵害，会将公司净现金流投资于净现值为负值的项目。合谋从一定程度上干扰经理层对投资项目的理性选择，当净现值较低或为负值的项目被实施，必然加强过度投资。当然，在我国投资者保护正处于完善时期，大股东合谋更强化了其自身利益和单边权益行为，通过自身控制力影响内部制度建立、决策程序安排等方式，违背公司相关者权益最大化的目标，偏离适度投资而使项目投资收益低于投资成本，将会进一步加重过度投资。

三、多个大股东间的共生关系

（一）共生关系是股东的现实选择

共生理论的观点认为自然界生物间相互作用，不同物种协同发展进化，共生是生物进化的创新动力源泉。共生关系具有较强的普适性，已突破生物界延伸到组织、经济、人类社会等领域，上市公司是由股东、资金、技术、信息、制度等组成的共生体。大股东不能脱离中小股东而存在，大股东间亦不是绝对的你存我亡关系，其间存在信息、资源等的交流与传输，既有控制权及收益的争夺冲突，更有相互依赖应对市场竞争的共同目标，形成彼此独立存在的共生关系。多个大股东间共生尊重了每个股东的资本、能力，甚至性情等差异，亦强调面对共同的公司价值、制度规章、市场竞争，现实的共生选择不以消除差异为任务，而是以协同发展为目标。

（二）多个大股东共生模式

1.偏利共生模式。偏利共生原指两个独立生存的生物以特定的状态结合在一起，具有对一方有利，而对另一方不具有明显的正或反的作用，利益单向流动对其中一种生物偏利。上市公司在成立初期，控制性股东为吸引中小股东，并未对其进行实质性侵害，而是采取诸如现金分红、扩大投资等方式获得信任与支持。其他大股东通过这种方式能迅速获利，成长的其他大股东并未对控制性股东造成威胁，但随着时间推移处于主动地位的控制性股东可能采取利己的行为，这种股东偏利共生模式存在一定的不稳定性。

2.非对称性互惠共生模式。在这种模式中，收益在分配过程中处于非对称状态，进而导致生物进化的非同步性。在上市公司成长阶段，不同类型股东尤其是大股东相互支持协作，创造了公司利润，形成共生新能量，但利润在不同大股东间分配是非对称的，控制性大股东承担了主要的风险，分配时却与其他类型股东仅按份额分享收益。非对称性互惠共生模式可能产生双向结果：其一，不同类型股东尤其是多个大股东间的合作使共生资源增值而损耗减少;其二，由于不同类型股东分配的收益非对称，大股东“隧道挖掘”行为破坏共生基础。

3.对称性互惠共生模式。在这种模式下，生物间的差异性不明显，共生单元亲近度高，各单元处于相对平等地位，产生的收益在各单元间对称性分配，这种模式是生物间理想的状态。在上市公司中，如果各个大股东间的持股比例大致相同，其间的关系接近于对称性互惠共生模式，地位平等的各个大股东不仅双边交流便利，多边交流亦不存在实质性障碍。上市公司共生成本与收益在大股东间均衡分配，大股东承担同等的进化成长成本，获得同等的进化成长收益，这种模式是最有效率和稳定性最强的，但现实中上市公司各个股东等同出资的现象几乎难以发生，而控制性股东和非控制性股东是普遍现象。

四、结论与展望

综上所述，已有文献关于上市公司多个大股东关系的成果很丰富，股东间合谋与制衡合理地解释了现实许多现象，共生角度亦能较成功地诠释现实困境，若以共生角度作为深入研究方向，下一步亟待尝试解决的问题有：（1）在上市公司股东行为取向与选择方面。传统的代理理论等较好地解释了大股东侵害或支持行为现象，但对于其中的缘由很难有合理的解释。可见，已有成果缺乏把不同类型股东等同共生看待的角度，没有较精确的股东生态位划分，其间的衔接模式还没有较清晰的刻画。（2）在上市公司股东行为模式的演化机理方面。国内虽然已开始运用共生理论去描述股东共生模式，并初步构建了共生模式，但先期成果相对比较粗糙，模式的失稳状态和触发条件尚没有明确，其演化机理还没有涉足。

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