寻找更好的融资解决方案

编译/本刊记者 郑伟

寻找更好的融资解决方案

编译/本刊记者 郑伟

鉴于中小企业对经济整体发展的重要性，所有的利益相关者应该共同开发新的基于资本市场的机制，支持中小企业融资，通过创新性的解决方案使中小企业获得更好的融资渠道。

中小企业在全球经济发展中发挥着至关重要的作用。他们是创新和就业机会创造的主体。中小企业在全球企业总数中占90%，提供了超过60%的就业机会，在发达国家中提供的就业机会约为80%；在全球经济增加值总额 (Gross Value Added,GVA)中的贡献率约为50%，在发达国家中，这一占比更高。但是,中小企业由于发展规模小，除了银行贷款之外，很难从其他渠道获得融资。然而,在全球金融危机之后,银行贷款成本越来越高,因此也变得很难获得。这种变化直接使中小企业成长和社会经济整体发展受到影响。

当然，中小企业可以通过在资本市场发行股票和债券的方式进行融资，从而绕过传统的银行贷款。但这两种融资方式都需要固定成本，相比之下，大企业更容易通过这两种方式获得融资。

鉴于中小企业对经济整体发展的重要性，所有的利益相关者应该共同开发新的基于资本市场的机制，支持中小企业融资，通过创新性的解决方案使中小企业获得更好的融资渠道。

融资现状

从初创期的种子资金一直到发展期的成长投资，中小企业在整个生命周期都存在融资需求。然而,他们在获得融资方面面临着巨大的挑战,从而限制了其发展，无法摆脱中小企业地位。70%的中小企业没有使用过正规的信贷工具,而另有15%的企业虽然使用了信贷工具，但获得的资金仍然无法满足发展需求。中小企业未获得满足的信贷需求总额估计达3.5万亿美元(相当于30%的中小企业正规信贷余额)。据国际金融公司(IFC)预计，全球范围内，正规的中小企业信贷缺口为1.5万亿美元。其中，高收入的经济合作及发展组织（OECD）国家的资金缺口占三分之一，新兴市场和发展中国家的资金缺口占三分之二。融资渠道受限是全世界范围内影响中小企业发展的最大障碍。

全球金融危机爆发后，银行和监管机构采取了更为谨慎的风险管理和信贷审批流程，尤其是《巴塞尔协议III》(Basel III)的产生，使得中小企业贷款数量急剧下降、价格明显升高。在欧洲，中小企业和大型企业贷款平均成本之间的差距呈日益扩大的趋势。

图1　中小企业对GVA和扩大就业的贡献率

图2　欧洲中小企业融资来源

政府应该发挥应有的作用，鼓励资金向中小企业流动——不是直接向中小企业发放贷款，而是创造有利于中小企业获得贷款的制度环境。特别是，广泛运用资本市场解决方案，使私营和公共部门认识到向中小企业发放贷款所带来的更广泛的经济效益和社会效益。

资本市场融资解决方案

由于经济发展形势没有较大改善、融资成本持续上升，中小企业不得不改变他们的融资组合方式，主要利用的是短期融资工具，如银行透支、信用额度和银行贷款。这些融资来源对于初创阶段是非常有价值的，但它们无法提供企业不断成熟和寻求增长所需要的长期融资。

显然，资本市场是除银行信贷之外最容易想到的融资渠道。但是，通过发行股票或债券募集资金的方式需要面临平均交易成本高、上市要求多，以及法律和监管框架复杂的压力。鉴于这些原因，更多的是大企业采用这类融资方式。2013年的一份抽样调查显示，只有5%的欧洲中小企业发行了股票，另有2%的企业发行了债券(见图2)。

股权交易平台

作为在国家证券交易所上市之外的选择，专门针对中小企业的股权融资平台在全球范围内不断兴起。这些平台为构建良好的中小企业提供了IPO的机会。在大多数市场，中小企业上市平台都是作为主要证券交易所的二板存在的。与主板相比，这些平台的特点是上市要求和上市成本都相对较低，从而成为中小企业寻求融资的可行性通道。中小企业股权交易平台的发行成本和上市条件最适合规模比较大的中型企业。

全球范围内已经有一些比较成功的平台，如伦敦的AIM市场（Alternate Investment Market）、加拿大的多伦多创业交易所（TSX Venture）、香港的创业板市场（HK GEM）、日本的MOTHERS市场、欧洲交易所的创业板（Alternext），以及南非证券交易所(AltX)。这些市场的发展速度都非常快，并且挂牌的企业数量都非常可观。

不过，中小企业股权融资平台的广泛使用仍然面临一些障碍。首先，企业发行成本（80-100 K美元）和上市年费（每年100-120 K美元）都非常高。其次，由于大多数中小企业转让的股权数量较小，很多机构投资者不愿意购买和交易，所以下游流动性较弱，中小企业股权交易市场一般只相当于主板市场的30%左右。最后，很多中小企业股权交易平台都有复杂的法律和监管框架，个人投资者无法发挥积极作用。例如，一些股权交易平台的上市和退市制度过于宽松，导致投资者对平台的使用缺乏信心，最终导致平台交易不活跃。

债券融资平台

在大多数发达国家，债券融资因为利率较低，逐渐成为比IPO融资更好的选择。在欧洲，低于1000万欧元的小额债券发行量呈上升趋势。与股权融资平台一样，发行债券也更适合比较成熟、规模较大的中小企业。西班牙最近成立了固定收益交易市场（MARF），作为替代性固定收益平台，其目标是使债券发行者和投资者都能轻松进入交易市场。纽约泛欧证券交易所（NYSE Euronext）最近也宣布了几项计划，促进中小企业通过其Alternext资本市场平台发行企业债券。德国有很多地方性证券交易所近几年也成功地推出了中小企业债务融资平台。50多家中小企业通过由杜塞尔多夫、法兰克福、汉堡-汉诺威、慕尼黑和斯图加特交易所建立的债券市场平台共筹集了近27亿欧元资金。不过，绝大多数的中小企业仍然没有利用债务市场平台筹集资金。在2013年，利用债权资本市场进行融资的欧洲中小企业只有不到2%（见图2）。

替代性上市地点（不发生交易）

一些平台的出现使得企业和个人能够通过非银行渠道获得直接贷款。这些平台非常适合处于早期发展阶段的中小企业，向规模较小的中小企业（全职员工人数少于100的企业）提供最大的支持。

这些借款匹配平台加快了借款人和投资者之间的借贷过程，如P2P、P2B、B2P或B2B之间的借贷交易。它们向借款人提供了更多的贷款人供他们选择，同时使贷款人获得高收益和多样化投资的机会。这些贷款匹配平台有四种基本的商业模式：

纯匹配模式：平台支持投资者和借款人之间的直接接触，如Deal Market和FinPoint；

市场模式：贷款人以固定利率向借款人进行投资，如Lending Club；

竞拍模式：贷款人以竞拍方式提供借贷，提供最低利率的贷款人成功竞标，如Funding Circle；

众筹：投资者为项目启动进行投资，换取未上市的股权份额，如Kickstarter和Indiegogo。

由于对中小企业的筛选不够严谨，可能使一些质量差的公司也能登录平台，因此投资者在利用这些平台时需要十分谨慎。为了吸引投资者，这些平台应该设定最低标准，并成立一个委员会对企业的登录申请进行审查。

资本市场解决方案的好处

尽管当前各种融资平台都在面临一些挑战，但充满活力的中小企业资本市场的确使很多利益相关者从中获利。

发行股票和债券可以为中小企业提供稳定的长期融资，这是银行贷款通常不可能提供的。另外，由于这些证券具有可交易性，它们的价格能够反映相关中小企业的绩效信息和价值。这种透明度再加上可交易的股票和债券易于退出，使得中小企业投资对风险投资人具有更大的吸引力。

中小企业证券在监管和透明的环境中为投资者提供了更广泛、更多样化的投资机会。而通过充当中小企业和投资者之间的媒介，平台可以获得新的收入来源，同时使更多的公司随后能够进入主板交易市场。通过鼓励更多中小企业的成立和发展，中小企业资本市场发挥了刺激经济增长和创造就业机会的作用。据分析，成功的中小企业资本市场将中小企业每年在整个GDP中的贡献率提高了0.1-0.2%，并在全球范围内创造了成千上万的就业机会。

寻找更好的解决方案

根据IFC的估算，中小企业融资缺口高达1.5万亿美元，而以资本市场为依托的解决方案能够弥补750亿美元到1500亿美元之间，约占总缺口的5-10%。为此，降低资本市场融资的使用门槛是非常必要的。

交易所提供信息平台和支持服务

除了为中小企业提供一个证券交易平台之外，证券交易所还可以发挥更大的作用。它们可以向中小企业提供接触不同类型投资者（如天使投资者、风险投资和私募基金）的机会，并向企业提供辅助性专业服务，如利益相关者的协调和管理、尽职调查和招股说明书写作、投资案例开发、IPO路演支持、财务公关和营销服务等。

证券交易所同时还可以在企业和专业的会计、法律咨询服务之间搭建一座桥梁。这将不仅使中小企业受益，而且由于财务报告质量的提高，对中小企业感兴趣的投资者也会从中受益。目前，投资者面临的最大瓶颈是中小企业信息缺乏，做出明智的投资决策需要更多的信息。证券交易所恰恰可以通过直接研究、提供公司信息，或者使投资者在一个在线平台获得这种数据资源，从而使信息缺口得到一定程度的弥补。

图3　各种解决方案的影响范围

证券交易所还可以通过发布更多即将IPO的信息吸引投资者来到他们的平台。这样有助于建立投资者对即将上市的中小企业的兴趣，使他们能够对投资机会进行提前规划。

泛区域中小企业市场

泛区域的中小企业证券交易所涵盖多个司法管辖区，使来自很多不同国家的中小企业都能够在这个平台上市。这个平台将会集中支持中小企业发展，使这些企业能够借助投资实现更快增长。泛区域市场更容易提高上市的质量和流动性，这是国家平台一直难以实现的。

泛区域市场还会带来跨境投资流动，从而使投资行业欠发达国家的中小企业从中受益，有助于他们的经济增长。投资者也会获得更广泛、更多样化的投资选择。通过提高流动性，这一泛区域平台还会使中小企业投资者更容易退出，从而鼓励他们进行初始投资。

目前，各国的交易所都应该创建一个针对泛区域平台的虚拟窗口并从中获益，这样的一个窗口可以使资金更多流向国内交易平台，进而使资金有可能从主板流向小盘股。

然而，泛区域框架需要相当大的努力去克服由国家差异带来的挑战，包括不同的货币、税收制度、清单和信息披露要求、反欺诈、交易后规则，在某些情况下，还有对外资所有权的限制。欧盟国家的一体化使这些困难在欧洲最容易克服。因此，泛区域平台的第一个例子是欧洲的Alternext，这是不足为奇的。但中东和非洲也进行了泛区域交易所的第一次尝试。

跨交易所的虚拟公告牌

可以通过一个独立的虚拟场所，在几个国家的中小企业交易平台之间创建一个虚拟公告牌。这样的虚拟场所使用现有交易所的平台和运营机制，其建立比实体交易所的建立更容易、更快捷、成本更低，运行和维护成本也更低。

由于在虚拟的交易场所挂牌的成本远低于传统交易所的挂牌成本，规模较小的公司能够更容易获得股权和债权融资。此外，由于这种虚拟交易所具有国际性，中小企业能够接触到更多的潜在投资者。另一方面，虚拟交易所给机构和散户投资者提供的投资范围比单纯的国家中小企业市场提供的更广。

与泛区域中小企业交易所一样，虚拟公告牌也需要有健全合理的(跨境)法律设计，在成立时必须考虑到各“成员”交易所之间的运行差异。

政府支持中小企业平台

政府能够从几个方面来帮助中小企业获得资本市场资金。

IPO特别小组

近几年，中小企业IPO的数量急剧下滑。为了扭转这一局面，政府可以建立一个IPO特别小组，为中小企业提供指导和支持。特别小组可以代表中小企业举行路演活动，帮助他们清除中小企业寻找融资解决方案的障碍。美国IPO特别小组提供了一系列建议推进中小企业上市，包括提高投资者对信息的可获得性及信息透明度，投资者买入并持有IPO股票的税收激励措施，以及对股票发行人进行教育，使他们了解如何在新的资本市场环境下取得成功。欧洲也已经建立了类似的IPO特别小组，该小组是由欧洲证券交易所联合会(FESE)、欧洲私人股本和风险投资协会(EVCA)，以及欧洲发行人协会(EI)牵头成立的。

图4　美国IPO数量

财务措施

政府可以设计有利于中小企业的财务条款，包括企业家出售小企业股权时资本利得税减免、为小企业股权减税、中小企业股票交易印花税减免等。降低监管合规成本对于鼓励中小企业进入资本市场而言是至关重要的。这一成本被欧洲企业视为IPO时最主要的障碍。

集中的中小企业评级数据库

一个集中的中小企业评级和信息数据库，无论是国家范围内还是泛区域性的，都可以提高中小企业投资的透明度。信息可以由各种政府机构来收集，然后由第三方公司运用标准化风险分析方法对数据进行分析。如果能通过网站获取这些数据，投资者就可以快速分析和衡量潜在的投资。

咨询服务

专门的咨询服务可以帮助中小企业了解发展的各个阶段，从投资环境的改革、培养管理技能，到如何发现并利用进入资本市场融资的机会。这将帮助新的和不断增长的中小企业克服他们在这些领域缺乏经验和知识。这种咨询服务将帮助新的、不断增长的中小企业克服在这些领域缺乏经验和知识的短板。

连接银行和交易所的混合模型

目前，银行和交易所在中小企业领域是各自独立运作的，前者提供贷款，后者提供资本市场解决方案。建立一个针对中小企业的混合模型，将专业知识和融资解决方案相结合，使发行者和投资者获得更多的市场信息和透明度，尤其在银行融资占主导的国家更是如此。

中小企业信贷经纪就是这种模型的一个例子。通过经纪公司，中小企业可以获得融资支持、更容易获得信贷。投资者也可以借助经纪公司提供的信息，增加对中小企业的了解。

因为这种混合模型的建立和运行可以利用银行当前的融资平台和技术，所以具有较大的成本效益。

中小企业互助担保网络中小企业互助担保网络旨在通过集体担保，使其成员能够获得信贷。

很多中小企业因为缺乏抵押物、信用记录有限或者缺乏编制复杂财务报表的专业技能，而无法获得传统的银行贷款。因此，建立严格的同级评审流程对于互助担保网络控制违约风险是非常重要的。此外，由于成员公司具有类似的规模和背景，可以根据中小企业产品知识、技术发展、地区性竞争进行分析，使分析结果更加充实。

互助担保网络不仅可以使单独的借款人以更具吸引力的条款获得融资，而且还可以收到来自同行的建议来构建合适的财务结构。如果互助担保网络需要跨地区或跨部门运作，他们会提供提供一种有效的方式来分散减少风险。

比较成功的全国中小企业相互担保网络，包括西班牙的Sociedades de Garantía Recíproca和葡萄牙的Sociedade de Investimento。在意大利，大量的中小企业互助担保网络(Confidi)都是在地方一级经营的，通常是工业领域，其特点是高度专业化并相互联系的中小企业集群。

散户投资者解决方案

回报：资金是用来启动项目的。投资者的付出没有财务回报，但会得到某种“奖励”作为补偿，比如中小企业的产品。除了提供融资，这一模式还可以吸引散户投资者成为中小企业的新客户；

借贷：投资者向中小企业借出少量资金。这种绕过银行的方式使投资者能够获得更高的收益，同时，中小企业也能获得更便宜的资金或更优惠的条件；

权益：散户投资者投入资金获得中小企业的小部分股权。

这种融资方式对基础设施要求不高。一个简单的在线平台就足够了，而且这个平台易于搭建和维护且成本低。这样的平台已经存在了，包括欧洲的Deal Market和FinPoint。中小企业需要提供商业计划信息和法律文件，以便使投资者评估他们的盈利潜力。

散户投资者解决方案是一种廉价的融资方式，企业只需向平台支付少量的服务费。登上平台上的成本通常不到100美元。这已经被证明是中小企业融资最快的方式之一，交易已发生，资金就可以转移，与银行贷款和交易所上市的缓慢进程相比具有绝对的优势。

高端机构解决方案

机构解决方案平台主要针对的是私募股权公司、风险投资、天使投资者和希望通过股权或债务投资于中小企业的家族公司。这些平台提供的服务包括帮助投资者找到最能满足他们投资标准的公司，并提供各公司的详细信息和数据。

对于这种方案而言，安全的退出机制是至关重要的。纳斯达克私人股票交易市场（NASDAQ Private Market）即是这样的一种新型平台，允许尚未向公众发行股票的公司进行股票交易。这样的方式使中小企业能够获得早期阶段投资的同时与投资者建立关系，获得他们将来对IPO发行的支持。该平台主要针对机构投资者或通过经纪人进行投资的散户投资者。

机构的替代性融资解决方案在某些方面类似于散户投资平台，即它们在银行、交易所等传统渠道之外为中小企业融资提供了一个透明的大型场所。

总而言之，政府机构和其他相关各方必须创建合适的环境，鼓励私人资本流向中小企业。资本市场的广泛使用也可以帮助私人和公共部门一起支持中小企业的融资，实现更广泛的经济效益和社会效益。(本文编译自Oliver Wyman发布的Towards Better Capital Markets Solutions For SME Financing一文。)