融资融券对股票市场波动性的影响

彭泽铧

（南华大学经济与管理学院，湖南 衡阳 421000）

一、引言

融资融券业务是一种被广泛应用于全球各个成熟股票市场的信用交易工具。根据我国国务院于2008年4月23日颁布的《证券公司监督管理条例》对融资融券做了如下定义：融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。因此融资融券具有明显的杠杆作用，在为市场注入了新的流动性的同时，也在一定程度上助长了股票市场中的投机行为中。

在世界各国的不同股票市场中，人们对融资融券业务的评价也是褒贬不一。有人认为融资融券业务的开展对股票市场起到了“稳定器”的作用，有效地抑制了股票市场的波动，减小了股价中的泡沫，使股价能够真实的反映其公司的价值。也有人认为融资融券业务是股市暴涨暴跌的推手，放大了股价的波动，使市场上的投机气氛更加严重，常常使股价偏离股票的真实价值。在08年的金融危机中，美国为了保证整体股票市场的稳定，就曾一度实施了禁止卖空法令，即在一定时间内禁止进行融券卖空行为，可见融资融券在成熟股票市场中常常发挥了巨大影响力。

展望未来，不断扩大融资融券的标的股票，有所计划的逐渐放宽融资融券的门槛，以及进一步加大融资融券对我国市场的影响以期平抑我国股票市场波动性，无疑是我国发展融资融券业务的方向以及目的所在。但目前为止，我国学界还缺乏对融资融券业务的实证研究，因此本文拟通过计量经济学的方法，通过搜集今年以来融资融券的相关数据，通过进行建立模型的方式，科学的分析眼下融资融券业务对大盘整体波动性的影响。并对未来的发展做出一定的预测，并提出相关的政策建议。

二、国内外研究现状

融资融券业务已经在国外市场进行了多年，国外学者对融资融券也进行了多方面的详细的研究。而在我国股票市场，融资融券业务自2010年3月31日才正式启动，相对国外的成熟而详尽的研究，我国对于融资融券的研究无疑才刚刚起步，因此国外的研究成果不仅对我国的融资融券研究有借鉴意义，其相对成熟的市场也为我们的理论研究提供了指导。目前，国内对于融资融券的研究主要集中在融资融券对市场波动性的影响上。

对于融资融券对股票市场波动性的影响主要集中在融资融券业务的开产是否会加大股票市场的波动。根据中外学者的研究结论，目前学界对其的看法主要分为两类：融资融券业务的开放会加大股票市场的波动以及融资融券业务的开放不会加大股票市场的波动。

（一）融资融券加大了股市波动性

Ofek和Richardson1通过对美国网络公司的股票走势研究表明，当放松融资融券限制时，导致大量投资者入场卖空，致使其股票长期处于下跌中，最终导致股票泡沫破灭。Henry和McKenzie2通过对1994到2001年间香港股票市场日数据进行研究，发现再引入融资融券业务后，股票的波动性增大，扩大了市场针对利空和利好消息对反应程度，股价的波动区间被进一步的拉大。Chang 3等人将香港股票市场中参与融资融券的股票与不参与融资融券的股票分离开分别进行分析，结果发现，参与融资融券的标的股票其波动性大于不参与融资融券的股票。

（二）融资融券控制了股市的波动性

Woolridge和Dickinson4通过针对融券交易与股价之间的关系进行研究，发现融券交易并没有造成股价下跌并且融券交易会为市场提供更多的流动性。Jame J.Angel5将纽约股票交易所上市的股票作为研究目标，研究股价下跌与融券交易是否呈正相关，结果发现由于常规性买卖指令而形成的“助长杀跌”行为才是加剧市场出现大范围波动的重要因素。廖士光和杨朝军9运用协整检验和格兰杰因果检验计量方法对台湾股市1998年8月到2004年2月的股票卖空数据进行分析，发现市场上的融券交易额与股价存在长期的协整关系。而由于股价指数是融券交易额的格兰杰原因，说明融券交易的展开并不是造成股价大幅波动的原因，相反融券交易的展开能对股价的波动带来一定抑制性。张博和殷仲民10通过对融资融券的制度功能进行研究，表明存在融券限制的市场上其波动性将增加，为了降低股票市场的波动性，应当开放对融资融券业务的限制。

就目前而言，学界对融资融券的对股票市场波动性的影响观点主要集中在放大和抑制两个方面。虽然近年来不少学者的研究结果都表明融资融券对抑制股票市场波动有积极的作用，但在学界内始终难以得到统一的结论。眼下的研究结论大多针对于对外围成熟市场例如美国、我国台湾地区的股票市场研究较多，而缺乏对我国股市详尽具有针对性的研究。再者由于我国的融资融券业务才刚刚起步，无论是融资规模还是融券规模都较小，因此运用眼下的数据进行分析还缺乏一定的说服力。

三、数据选取以及研究设计

本文涉及到的数据主要包括融资融券两市余额、我国股市波动率和每日成交量三个变量，这三个变量的相关数据可以从沪深交易所的网站上获取。在对数据进行搜集时，我们选取的时间段为2012年7月2日至2012年12月26日半年时间，共123个数据。在这段时间内，我们可以发现每日进行融资融券业务的标的股票基本275支左右，而关于融资融券的相关政策均未发生较大变动，并且在这段时间内融资融券业务逐渐得到市场的认可，融资融券业务的开展也愈发的活跃，更加有利于我们对融资融券与股市波动性的关系进行分析。

考虑到目前开放融资融券的280支标的股票皆取自于深证100成分股与上证180成分股，因此我们选取沪深300指数的波动率作为因变量，在分析沪深300指数波动性时，一般使用收益率的标准差或者方差来表示其波动性。因此我们选择沪深300指数的日收益率代表股价的波动性为因变量y，沪深300指数日成交量为自变量cjl，每日融资融券余额为自变量rzrq，但通过对沪深300指数、融资融券余额的原始数据进行分析，不难发现无论是代表股价波动性的因变量y，还是融资融券余额的自变量rzrq都具有相当强的时间趋势，因此在我们对原始数据进行拟合前，我们需要通过原始数据采取取对数或者差分的方法进行处理，以期获得平稳性数据。再通过对原始数据进行处理后，我们可得到方程：

四、OLS模拟检测

在对模型进行拟合之前，我们需要对处理后的数据进行平稳性检测，在通过平稳性检验的数据则可使用进行计量估算。我们通过使用计量软件EView s6.0进行计算后，根据运算结果我们得出了沪深300指数对融资融券余额的线性回归模型，所获得回归模型如下所示：

回归结果如下图所示：

继而我们对模型进行Granger因果检验，得出结果如下图：

五、结论归纳与分析

根据上述虚拟的回归分析，我们可以初步得到以下结论：通过Granger因果检验，我们可以发现Dlnrzrq是造成Dy变动的原因，即表示融资融券余额增减是造成沪深300指数波动性变化的原因。这说明，在我们所选取的这个时段内，融资融券业务的开展在给市场提供了新的流动性的同时，融资融券也作为一种新兴的市场交易工具已经开始被人们所接受，随着融资融券余额的不断放大，融资融券业务已经开始对大盘整体造成了一定的影响，融资融券余额的变动也成为了沪深300指数波动的原因之一。并且通过Granger因果检验，我们可以返现融资融券余额也是也是影响成交量变动的原因之一，实际上在融资融券余额中，其每日新增的融资融券余额部分是被算进沪深300成交量的，因此融资融券余额与成交量是具有一定的共线性的，Granger因果检验也说明了这一点。

同时我们也应该注意到，虽然融资融券余额作为自变量通过了Granger因果检验，但根据计量软件拟合后所得到的模型，我们在进行其相关性分析时可以发现，其实融资融券余额变动对沪深300指数波动性的影响仍然是比较小的。根据模型中的系数，当融资融券余额每增加（或减少）1%时，沪深300指数的波动性增加(或减少)4.82个点。在对数据进行一步分析时我们可以发现，融资融券余额等于前一日融资融券余额与当日新增融资融券余额之和，也就说融资融券余额是一种累进数值。

另一个值得我们注意的因素是，根据拟合后的模型我们可以发现，融资融券余额对沪深300指数的相关系数为正，说明融资融券余额与沪深300指数的波动是正相关的。也就意味着随着融资融券余额的增大（或减小），沪深300指数的波动性也是随之放大(或减小)的。即在我们所选取的时间段内，融资融券业务实际上是起到了助涨助跌的作用，放大了股市的波动性，而并非起到市场“稳定器”的作用。

综上所述，在根据2012年7月2日至2012年12月26日共123个交易日内所得原始数据在进行差分或取对数处理，再通过计量软件对其进行拟合，并对数据进行平稳性检验、对模型进行T检验以及Granger因果检验后。我们可以初步得到结论融资融券余额与沪深300指数波动性的相关性是显著的，并且呈现出正相关的关系，并根据拟合出来的相关系数，说明融资融券在目前的阶段内在市场上更多的充当着助涨助跌，加大股市整体波动的角色，虽然如此，但其影响力却十分的有限，实际上并没有大幅度的增加股市的整体的波动性。

而造成上述结论的原因主要有一下几点；首先我国融资融券业务仍然处在初始发展阶段，存在着融资融券门槛较高、市场认可度仍然较小、融资融券的成本较高、杠杆比例较小以及限制较多等一系列问题。目前在我国，融资融券业务的受众仍然是极少数的投资者，并没有使广大散户受益。继而融资融券业务在市场上的使用和普及度仍然不够高，融资融券交易在开展时，投资者在承担融资融券利息（一般高于银行基准利率3个点）的同时，还要付出远高于普通交易的手续费以及佣金，这无不抬高了融资融券交易的成本，降低了市场对于融资融券的需求。最后在我们选定的时间段内，指数呈现了较大的波动，即创下了3年以来的新低2102.14点，也在12月份反弹近20%之多，达到2522.82的半年内新高。相对于大盘的剧烈波动，融资融券余额却始终处于一个相对稳定的变化之中，这一方面说明融资融券业务既不是导致大盘探底的主要因素，也不是推动大盘剧烈反弹的主要动力，融资融券业务受到市场的认可及重视程度仍有待提高，另一方面也给我们的实证研究带来了一定的偏误。因此在目前阶段，我国的融资融券业务从总体而言，金额仍然较小，其理论上应给市场带来的益处以及风险并没有得到充分的体现。

六、相关政策建议

在对亚洲周边市场的融资融券业务开展情况以及对其大盘的影响中，我们不难发现，融资融券业务在有政府监管的情况下，基本完成了其市场“稳定器”的作用。结合国外的监管经验，针对我国股票市场的现状，我们拟给出以下政策建议：

第一，优化融资融券标的股票配置，扩大标的股票范围。目前开放融资融券业务的280支标的股票无疑是我国股票市场中具有代表性、流动性较好的股票，但相对我国A股市场上的2494支股票，未来仍然有继续扩大标的股的需求。同时对融资融券的标的股票进行定期的优选，不断完善其融资融券配置。并且逐步放开券商只能以自有资金和自有股票向客户提供融资融券业务的规定。

第二，降低融资融券的门槛以及交易成本。目前融资融券相对于普通的投资者来说，其门槛仍然制定得较高，通过融券卖空对于广大散户来说仍然是遥不可及。而融资融券交易相对于自有交易其成本无疑是高昂的。投资者在进行融资融券交易时，出去付给券商的利息费用外，还要付出较高的佣金以及远高于普通交易的手续费，这无疑降低了投资者对融资融券业务的热情，不利于融资融券的长期发展。

第三，加强对资本市场软环境的建设。在建立的模型中我们可以发现，目前市场上，融资融券更多的是起到的助涨助跌的作用。这跟我国市场上投机气氛仍然浓厚无不关系，因此，我们应当重视对机构投资者的培养，并且对其作出正确引导，避免过多的行政干涉，培养一种理性的市场氛围。并且对投资者的合法权益作出法律法规上强而有力的保护，允许适当的投机气氛，建立风险预警机制。

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