美国众筹发展模式及监管研究

黄玉芳

（中国人民银行江门市中心支行，广东 江门 529030）

一、众筹概述

（一）众筹的定义

众筹(Crowdfunding)是大众筹资的简称，它最先由美国学者Michael Sullivan提出，是基于互联网的新型融资方式，它通过借助互联网平台将大量投资者的小额资金汇集在一起，为某项共同认可的项目、事业或者是个人贷款进行融资（投资）的活动。

众筹最显著的特征就是通过互联网实现投融资的直接对接，通过众筹平台、社交媒体实现资金撮合、信息发布，从而大大降低融资成本，提高融资效率。

（二）众筹的类型

根据众筹参与者的融资模式、回报形式以及投资目的等来划分，众筹可以划分为四种类型：公益类众筹（social lending/donation）、回报类众筹（reward）、债权类众筹（lending）、股权类众筹（equity）。

（三）众筹参与者

1.筹资者。筹资者是项目发起人，通常是需要解决资金问题的创意者或小微企业的创业者，负责项目运营和信息披露，需与中介机构(众筹平台)签订合约，明确双方的权利和义务。

2.投资者。投资者往往是数量庞大的互联网用户，他们利用在线支付方式对自己感兴趣的创意项目进行小额投资，每个出资人都成为了“天使投资人”。

3.众筹平台。众筹平台是筹资者与投资者之间的桥梁搭建者，负责项目评估、项目展示、融资方案设计和交易撮合，既监督和辅导对筹资者，又要维护出资人利益，履行尽职调查的义务。

二、美国众筹的发展模式

经过近年的发展，目前美国已形成多样化的众筹融资平台格局：Kickstarter主要专注于传媒和科技类项目，GoFud Me专注于帮助个人解决生活难题，Gambitious主要针对游戏开发，Appsplit专注Apps开发，Smallknot主要面向本地商家，Angellist则专注天使投资，相当于在线投资银行。虽然形式各异，但比较各众筹平台，其主要运行流程和运行机制基本一致。

（一）美国众筹的主要运行流程

具体流程如下图所示：

图1 众筹主要运行流程

（二）美国众筹的主要运行机制

1.融资机制。融资机制即融资规则，美国的众筹平台融资规则主要分为两类，一是固定融资机制，即所谓的“all or nothing”，筹资人（项目发起人）必须在融资方案设定的时限之内完成目标筹资额。二是弹性融资机制，弹性融资机制是指如果项目发起人未能在规定期限内实现预定融资目标，则项目投资人仍然能够获得部分资金支持。如选择弹性融资，在融资期限终止时，即使筹资总额未达到目标金额，发起人仍然能够获得所融部分资金支持，但其支付的费用较高。在IndieGoGo上，固定融资的费率是4%，而弹性融资的费率将上升到9%。

2.回报机制。回报机制即投资者取得报酬的渠道和类型，主要是根据回报的形态进行划分的，总体来看可以分成三种：募捐制、实物制和权益制。

3.信息沟通机制。信息沟通机制是众筹发展的基石，通过互联网，筹资者和投资者可以实现即时信息交流，消除沟通阻碍，建立起一套持续的信息沟通机制。

4.投资者保护机制。众筹投资者的风险主要来源于筹资人和众筹融资平台两大方面。一是筹资人的欺诈和违约风险。二是众筹融资平台的运营风险。众筹融资平台因为本身出现运营问题而关闭，或者因为遭受网络攻击致使系统非正常运行以及投资者个人信息被泄露，都可能给投资者造成损失。但目前，众筹平台对投资者保护主要是准入机制，包括筹资者的准入、筹资项目的审核，以及投资者的准入，这显然是不足够的，为此，需引入一个外部人，即监管机构。美国2012年4月实施的JOBS法案为建立投资者保护机制，促进众筹融资发展开了先河。

三、美国众筹的监管模式

（一）美国众筹融资监管体系的基本框架

1.众筹融资监管法律框架。美国JOBS法案的第三章将企业众筹融资认定为特定小额融资，将众筹融资行为纳入传统证券监管体系内。美国主要从证券发行的角度对众筹融资进行监管，引用证券法、证券交易法、投资公司法等法规对众筹融资行进行规范（见表1）。JOBS法案对众筹融资中介机构的监管进行了补充，如中介机构（众筹机构）须在证券交易委员会（以下简称“SEC”）注册为经纪商或者“集资门户”(Funding portal)。此外，一些州的证券监管机构也引用本州有关证券发行、证券交易等方面的法律（如反证券欺诈法律）对众筹融资行为进行监管。

2.众筹融资监管组织架构。美国众筹融资监管组织体系：一是以SEC为监管基础，如SEC制定众筹融资信息披露、准入条件等规范①，并对可能存在的诈骗行为进行调查。二是自律主体在众筹融资过程中把控其合规性，如美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对众筹融资的发行说明书和财务报表等披露内容的真实性进行审计；全国证券交易商协会（NASD）要求众筹中介机构注册成为会员，并接受该协会的自律性监管；各州证券监管机构根据反证券欺诈法律对证券欺诈行为进行打击，为利益受害者的诉讼提供法律支持。三是众筹发行后有完善的投资者保护，由美国证券投资者保护公司（SIPC）建立投资者保护基金对受损害客户预付赔偿金。

将活性材料、导电剂（AB）和粘结剂按90∶5∶5的质量比来配制浆料。分别取LFP、AB、粘结剂和去离子水于玛瑙研钵中，粘结剂依次是PVA-g-PAA、PVA-g-PAA-c-n PER（n = 1%, 5%, 10%）和PVDF，将混合研磨均匀的浆料用涂布机涂在 20 μm厚的铝箔上，在120℃交联温度下真空干燥24 h。经辊压、裁片、称量得到LFP正极片，极片的负载量约为3 ～ 4 mg/cm2，在120℃下真空干燥24 h，冷却至室温后转移至手套箱，采用金属锂（99.9%）作为负极，使用Celgard 2400隔膜与TC-E201电解液组装CR2025型扣式电池。

（二）美国众筹融资监管的主要做法

1.众筹融资的注册豁免制度。美国现行法律确立了股票私募发行豁免注册制度，其核心是行为人在法律所设定的明确标准内的股票发行行为可以被豁免注册而不被追究法律责任。JOBS 法案针对众筹融资同样设立了豁免制度。

2.投资者保护制度。（1）对筹资人的监管要求。一是筹资人需要向SEC及投资者进行充分的信息披露。二是筹资人以公开广告宣传的方式进行要约出售的行为受到限制。广告的内容必须提前通报SEC，并且只能针对有可能购买股票的投资者。三是对筹资人促销发行做出限制。如果促销人在与投资者的沟通中没有披露其因促成投资而可以从筹资人处获得的利益，此种促销发行行为是被禁止的。

（2）对中介机构的监管要求。JOBS法案基于对投资者利益的保护，对中介机构的资格和限制行为做出了明确规定。一是众筹的中介机构必须接受SEC的监管，成为经过SEC登记的经纪人或集资门户（Funding Portal）。二是严格防止中介机构因证券发行不正当获利。三是充分的信息披露及投资者风险教育。四是防止融资欺诈行为。五是确保筹资行为及投资者额度符合JOBS法案的要求。如当筹资额度没有达到预定目标时，中介机构不得将募集资金提供给筹资人。六是保护投资者的隐私权。中介机构必须严格保护从投资者处获取的所有私人信息。

四、美国模式对中国众筹发展的借鉴意义

2011年开始，我国也陆续出现了类似Kickstarter的众筹平台。截止2014年2月底，我国共有包括点名时间、追梦网等侧重不同方向和特色的20多家众筹平台，并成功为一些优质项目获得了筹款。与此同时，众筹也开始起步，包括天使汇、大家投等6家众筹网站正在尝试探索众筹模式。然而较之美国，我国众筹的发展无论是从规模上还是从盈利能力上均存在较大的差距，面临不少挑战。

（一）中美众筹发展环境之比较

1.金融环境。中国金融业与美国金融业最大的区别在于垄断与充分的市场竞争。美国有上万家银行，大的有全国性的花旗银行、美国银行，地域性的银行更是数不胜数，激烈的竞争使得任何有金融需求的个人或者企业，都能得到相应的风险定价，其金融需求被有效满足。因此，留给互联网金融发展的空间不大，美国互联网金融更多地侧重挖掘差异化的需求和服务。反观中国的金融业，受制于国家牌照垄断的问题，几乎所有的银行都是由国家或者国有控股，国家也赋予了银行天然的存贷差，享受政府赋予的特权和特权带来的相关垄断利益。在这一环境下，互联网金融被寄予改革先锋的厚望，任何参与金融民主化的机构和人都能享受到金融制度改革逐步释放出的制度红利。因此，中国互联网金融发展前景更广阔。

3.信用环境。中国信用体系的薄弱一直制约着银行体系外借贷市场的发展，尤其对于互联网金融的发展，信用缺失更是一大障碍。反观美国，拥有完善的信用建设的法律法规、成熟的市场化信用机构、清晰的信息公开管理，信用记录得到企业和个人的高度重视。完整的信用体系对金融活动起到了很好的支撑作用。中国信用体系的缺失成为“背靠背”的众筹的短板，对此，社会已形成共识，人民银行已抓紧征信体系建设和管理，民营资本尤其是互联网企业利用其自身优势进入社会信用体系建设，使得支撑众筹发展的基石不断夯实。随着信用体系的建设众筹模式在中国将会有跨越式的发展。

（二）推动我国众筹发展的建议

1.加快众筹法律监管体系建设。我国的众筹要开展，首先要解决的问题就是互联网众筹模式的合法性，同时将其应纳入政府监管范围。借鉴美国的JOBS法案和众筹新规提案，我们可以建立包括众筹平台准入与责任、众筹发起人资质与要求、合格投资人认定以及募资金额等在内的监政策体系，对众筹各方的权责关系做出明确规定，形成一个良好的监管环境促进其长期健康发展。一是将众筹与非法集资进行有效区分，明确众筹性质。二是构建众筹监管的组织框架，明确监管责任。三是尽快确立众筹市场标准，在机构准入方面加以把关。

2.加快信用体系建设，完善众筹市场的信息披露机制。信用体系是互联网金融的基石，为促进众筹的发展，需要加快整个互联网金融信用体系的建设。一方面可以考虑利用大数据分析、云计算技术等技术手段完善现有信用评价和风险控制体系，另一方面则要探索建立全国性的互联网金融信用信息平台，整合权威数据资源和会员信用信息，提高失信成本。同时，就进一步完善信息披露机制，加强众筹中介机构的信息披露，要求众筹发起人遵循真实性、准确性、及时性和可比性的原则，向投资者、监管机构及其他利益相关者披露公司治理、经营管理以及具体业务情况的全面信息，并定期公布众筹资金的使用情况和经营成果，确保投资人的知情权受到保护。

3.建立健全投资者保护机制。筛选出与市场风险匹配的合格投资者，并对投资者充分提醒风险是对投资者保护的首要任务。其次，完善信息披露制度。定期、定向地对股东披露公司财务信息、经营管理信息是保障股东利益的重要环节，同时也是企业自我规范的必经之路。最后，应推进股东诉讼制度的建设进程，为股东权益的维护构建最后一道保障。从而建立完善投资者保护机制，做到投资前防范风险，投资后有法可依，为投资者的合法投资上个“双保险”。

4.健全公司治理机制及诚信机制。改善企业的治理机制、培养诚信的市场氛围是一项任重而道远的任务，但市场的发展需要制度的保驾护航。健全公司治理机制及诚信机制已迫在眉睫。鉴于我国企业在公司治理中的内部权力架构、委托代理关系尚未健全，我们建议建立自律性组织来健全相关的机制。例如，针对众筹市场建立诚信档案，或将众筹业务的履约信息纳入企业的诚信体系之中，即投资者可以通过一定渠道查询到真实有效的企业诚信信息以供投资决策时参考。与此同时，相应的惩处机制也应建立起来，比方说就众筹项目而言，有过违规记录的企业将被禁止发起新众筹项目抑或对发起的新项目在规模方面有所限制。

注释

①SEC对股权融资有十分严格的信息披露要求，但由于信息披露成本较高（约250万美元），多数小型企业无法承受，JOBS法案出台后将众筹纳入证券监管体系，但也相对减少了小型企业众筹信息披露要求，如降低高管薪酬的披露标准、无须按GAAP会计准则进行信息披露等。