我国民办教育机构国外上市及风险

刘风明

（昆明理工大学 管理与经济学院，云南 昆明 650093）

我国民办教育机构国外上市及风险

刘风明

（昆明理工大学 管理与经济学院，云南 昆明 650093）

近年来，我国很多优质民办教育机构纷纷选择到国外上市，但没有一家在国内上市。本文对影响我国民办教育机构国内上市的政策原因进行了分析；对我国民办教育机构国外上市的现状进行了概括，通过一些数据证明上市对我国民办教育机构来说是一种非常有效的融资方式，有利于其快速发展与壮大；用具体案例对我国民办教育机构在国外上市所遇到的相关风险进行了分析，建议相关部门尽快完善相关制度，修改相关法律、法规，积极推进我国民办教育机构国内上市的进程，使我国民办教育机构早日实现国内上市的愿望，从而更快更好地发展。

民办教育机构；上市；融资；风险

随着经济和社会的发展，我国城乡居民对教育需求日渐差异化与多样化，我国民办教育机构蓬勃发展起来，已经形成了从学前教育到高等教育，从非学历教育到学历教育的多类型、多样化、多层次的民办教育体系。尽管我国民办教育机构发展迅速，但资金的瓶颈已经严重束缚了我国民办教育机构教学品质的提升及规模的扩大。新东方等民办教育机构在国外上市的成功，说明我国部分优质民办教育机构自身已具备了上市的规模与条件；与此同时，国外上市的民办教育机构也遇到很多的风险与不必要的麻烦及经济损失，迫切需要我们能够创造条件，使其能够在国内上市。

一、我国民办教育机构国外上市的原因

从法律上严格来说，我国民办教育机构属非营利性机构。《中华人民共和国教育法》第二十五条规定：“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构”。《中华人民共和国民办教育促进法》第三条规定：“民办教育事业属于公益事业，是社会主义教育事业的组成部分”。尽管我国法律没有明确规定民办教育机构不能在国内上市，但证券市场怎么可以接受不营利的企业？投资者又怎敢投资不营利的行业？因此，很多民办教育机构国内上市无望的情况下，无奈地选择到国外上市。

有些民办教育机构，为了实现营利又能规避政策风险，会成立一家与教育相关的教育投资公司（股份有限公司），将民办教育机构作为投资公司的项目来运作，将民办教育机构的资产、收入等纳入投资公司进行合并报表核算。这样一来，很多民办教育机构的办学者就具有了“双法人”身份，既是教育投资公司的法人，同时又是民办教育机构的法人，民办教育机构属于教育投资公司的投资项目。尽管我国很多民办教育机构，通过“双法人”的组织机构实现了变相的营利，但是严格说来，依然无法改变教育属于非营利机构这样的属性，在国内上市是经不住严格的法律审核的；而国外很多资本市场却没有这样的限制，同时也看好了中国民办教育巨大的市场潜力，于是，很多国外的证券市场纷纷向我国优质的民办教育机构伸出邀请其国外上市的橄榄枝。事实上，目前我国很多民办教育机构，选择国外上市只是一种无奈的选择。

二、我国民办教育机构国外上市的现状

2010年中共中央、国务院颁发《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》（以下简称《纲要》）。《纲要》的颁发使我国民办教育机构迎来了新的春天。随着我国经济和社会的发展，城乡居民对教育需求的多样化、差异化，民办教育机构发挥的作用也越来越大。根据教育部《2013年全国教育事业发展统计公报》的数据显示，2013年全国各类民办教育机构14．90万所，比上一年增加9057所；招生1494．52万人，比上年增加44．49万人；各类教育在线生达4078．31万人，比上年增加167．29万人。

尽管我国民办教育发展速度较快，但资金的瓶颈严重影响了民办教育机构规模的扩大与再发展，国内融资需求不能满足的情况下，很多优质民办教育机构纷纷选择到国外上市。目前在国外上市的民办教育机构有15家，除了东方纪元在新加坡上市，重庆海联学院及浙江笑笑教育集团在澳大利亚上市外，其它12家知名民办教育机构都是在美国上市。这些国外上市的民办教育机构大多采用的是红筹架构（造壳上市），注册地为开曼群岛。这些在国外上市的民办教育机构主营业务也有所不同，有民办高职院校，有英语培训机构，有IT职业培训机构，有职业教育机构，有基础教育课外辅导机构，有远程教育机构等。

民办教育机构通过在国外上市，融到大量的资金用于发展，例如，新东方教育2006年9月在美国纽约证券交易所上市，融资1．125亿美元；好未来教育，其前身“学而思教育”，专注于中小学及幼儿教育，2010年10月，在美国纽约证券交易所上市，融资1．2亿美元；正保远程教育，是一家开展远程教育的机构，2008年7月在美国纽约上市，融资6125万美元；弘成教育，是一家集幼儿教育、基础教育、高等教育、远程教育等一体的综合教育机构，2007年在美国纳斯达克上市，融资6820万美元；ATA集团，是以提供考试服务为主要业务的机构，2008年在美国纳斯达克上市交易，融资4630万美元。

目前在国外上市的民办教育机构运营总体情况不错，国外资本市场还是非常欢迎我国民办教育机构国外上市的。截止2013年12月3日，新东方、好未来、学大教育、弘成教育、正保远程教育、安博教育、ATA、诺亚舟8家在美上市的中国民办教育机构，市值合计75．59亿美元，较2012年12月31日的54．93亿美元增加37．6%。

（一）新东方教育机构

新东方教育科技集团（以下简称“新东方”）由1993年11月16日成立的北京新东方学校发展并壮大起来的，可以说是我国教育培训行业的巨无霸，在美上市的教育机构中，新东方不仅是我国最大的，也是全球最大的教育培训上市机构。新东方以外语培训及基础教育为核心，拥有基础教育系统、短期培训系统、职业教育系统、高等教育系统等多个发展平台。新东方2006年9月7日在美国纽约证券交易所正式挂牌交易，发行价为15美元，市场开盘价是22美元，融资额度达1．125亿美元，首次公开募股是非常成功的；2007年新东方以41．50美元／ADS进行二次增发，融资2．9亿美元。

新东方自上市以来，持续发展，取得了平稳而优异的成绩。北京时间2015年4月21日下午新东方公布截至2月28日的第三财季财报。财报显示，第三季净营收同比增13．1%至2．877亿美元，较市场预期高出295万美元。运营利润同比增2．4%至3140万美元；

（二）正保教育机构

正保远程教育2002年成立，是一家以远程教育为主的民办教育培训机构，借助智能交互远程教育平台为学生打造虚拟课堂，目前培训项目涉及会计、建设工程、医药卫生、法律、外语、职业培训等13个行业。正保远程教育2008年7月30日在美国纽约证券交易正式挂牌交易，发行价为7美元，发行8，750，000股，共募资金为6125万美元，是我国第一家在美国纽约上市的远程教育机构，也是唯一所在美上市的互联网教育机构。

财报数据显示，正保教育2015年第一财季净收入为2150万美元，比去年同期的1870万美元增长14．9%，超出公司2000万美元到2090万美元的收入预期。第一季度净利润为460万美元，比去年同期的340万美元增长33．9%。

（三）达内科技教育机构

达内科技，创办于2002年，是一家专注于IT培训的民办教育培训机构，致力于培养面向电信和金融领域的Java、C++、嵌入式、软件测试、网络营销等11大课程方向的中高端软件人才。目前达内科技在全国30多家城市建立了100多家培训中心，于2014年4月3日赴美国纳斯达克成功上市，发行价9美元，融资1．7亿美元。

2015年北京时间3月3日达内科技公布了截至12月31日的2014财年第四季度财报。第四季度，达内科技净营收为3970万美元，而上年同期为2840万美元。净利润为750万美元，比上年同期的610万美元增长23．8%。第四季度毛利润为2880万美元，比去年同期的2000万美元增长44．5%。第四季度毛利率为72．7%，相比之下上年同期毛利率为70．3%。

三、国外上市的风险

（一）国外上市遇到的法律与制度风险

我国民办教育机构国外上市，有效融资并实现规模扩大的同时，也面临着不同的监管机制、不同的金融市场以及不同的法律环境等。国外上市的民办教育机构一般都不熟悉国外证券市场的运作规则，不了解国外证券市场的治理要求和披露准则，缺乏对当地法律、文化、监管、制度等了解，而国外证券市场有着比国内更严格的监督机制与手段，因此，我国很多民办教育机构国外上市后遭到国外市场管理者以及中介机构或投资者的诉讼或处罚的情况时有发生。

在国外，特别是在美国，企业上市后，必须随时向投资者提供广泛而全面的信息与资料，不得对投资者隐瞒任何重要的信息，还要随时面对严酷的法律监管。国外有一批专门针对上市企业的律师事务所，一天到晚都盯着上市企业，他们每天考虑与查找上市企业不合规则的地方，一旦发现便会提起诉讼。在国外，特别是美国，对上市公司的监管主要是依赖于投资者和第三方市场的力量，证券交易所及监管部门的能力有限，因此，国外上市，对民办教育机构而言，面临着巨大的风险。另外，还有投资者、媒体、对冲基金等也时刻盯紧上市公司，如果上市公司有丝毫违规，这时，除了其自身的业绩，没有任何力量能挽救，股市会有大跌的风险。

新东方教育集团在2012年7月17日宣布接到SEC（美国证券交易委员会Securities and Exchange Commission）调查；2012年7月18日，浑水公司发布报告，对新东方的加盟业务和VEI结构提出质疑。美国浑水公司调查并给予新东方的股标评级定为“强烈卖出”，这大大影响了新东方的国际信誉及股价。由此看来，在国外上市，一个律师就有可能让一家上市机构牵涉到国际官司并严重影响股价。

（二）国内外信息不对称所带来的风险

在国外上市的民办教育机构与股东之间的沟通如果不通畅，国外投资者很难认可和了解我国民办教育机构的经营模式及发展前景与价值，其市场价值容易被严重低估，股民愿意为其股票付出的价格可能会很低，因此，我国民办教育机构国外上市，可能会遇到达不到融资预期目的而退市的风险。对任何上市机构而言，最了解投资者的应该是产品的消费者，只有消费者才最清楚其投资价值。而我国在国外上市的民办教育机构，市场和业务主要是在国内，而投资者及股民大多在国外，这样会导致严重的信息不对称，而且，由于文化的差异，也会带来信息理解上的偏差。

2012年，国外上市的新东方遭到SEC调查和浑水公司质疑。新东方教育集团在2012年7月17日宣布接到SEC调查的通知的当天股价暴跌31%；2012年7月18日浑水公司发布报告的当日，新东方股价又一次暴涨跌31%，两次暴跌让全球市值最高的教育培训公司的股价挥发70%，导致该股票直线下跌至9．5美元。不仅如此，由于美国浑水公司的调查，2012年7月24日，美国投资人也对新东方的CEO及CFO进行了集体的诉讼。

针对浑水公司的指控，新东方成立了特别委员会进行了独立调查，调查结果表明，没有发现任何重要证据支持这些指控，但新东方的股票却因此一路下跌至十几美元，所造成的经济损失没有办法补回来。

（三）上市费用较高所带来的风险

我国民办教育机构国外上市之后，在规范化运作、信息披露的准确性及管理层承担责任等方面要求十分严格，不得不为此支付高额的审计律师费、上市年费、保荐人顾问费用、法律顾问费用、会计师费用、信息披露费、关系管理费、独立董事费及其他各项费用，会影响其正常的运作，带来经营的风险。

目前我国大部分民办教育机构选择美国上市，上市后每年维持上市的费用比较高，大概在1200～1600万人民币；在我国中小企业板上市的发行费用占筹资额的比例平均为6%左右，而在美国的纽交所或纳斯达克上市，发行费用占筹资额的15～20%左右。

由于国外上市成本太高，很多民办教育机构想通过提高估价来获取更高的市盈率，但随着我国民办教育机构国外上市的增多，国外投资者也越来越理性，更加关注的是民办教育机构的业绩、发展前景、市场占有率等，如果定价不合理，企业可能会遇到股票发行失败的风险。

四、结语

从新东方教育、好未来教育、正保教育、达内教育等民办教育机构在国外上市的现状来看，我国民办教育机构国外上市总体来说比较成功，有效融资的同时其营业收入、净收入及运营利润等都有大幅提高，规模也不断扩大，这说明我国民办教育机构上市有利于其快速发展。我国民办教育机构在国外上市很成功，说明我国部分优质民办教育机构自身已具备上市的相关条件。

同时，我国民办教育机构在国外上市，会遇到相关法律与制度风险、信息不对称带来的风险、上市费用较高带来的风险，产生很多不必要的费用及成本，也会带来很多不必要的经济损失与麻烦。

如果我国民办教育机构能在国内上市成功，经济上的压力会小很多，沟通成本也会小很多，相应的风险也会降低很多；另外，我国大多民办教育机构规模还不是很大，如果能在国内上市，股民是国内的，其影响力及品牌效果也会越来越大；从另一个角度来讲，如果我国民教育机构国内上市，其利润由国内投资者分享，即便是上交的相关费用也是在国内，这大大有利于我国经济的发展。因此，我国民办教育机构国内上市是非常有必要的。

2015年1月7日，李克强总理主持召开国务院常务会议，会议讨论并通过了部分教育法律修正案草案，草案明确对民办学校实行分类管理，允许兴办营利性民办学校等。这意味着，营利性民办教育机构即将在我国获得法律上的认可，我国民办教育机构国内上市也将成为可能。我们需要创造更多的条件，尽快修改相应的法律、法规，完善相关制度，积极推进我国民办教育机构国内上市的进程，这个问题已迫在眉睫。

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The Situation and Risks of China's Private Educational Institutions Listed Overseas

LIU Feng-ming
（Faculty of Management and Economics，Kunming 650093，Yunan，China）

In recent years，many of China's high quality private educational institutions have chosen to list overseas，but none in the domestic market．This paper discusses the policy reasons that influence their listing in the home market．Then it makes a brief review of the situation of these companies listed abroad，and find，based on data analysis，that listing overseas is really a very effective way for the private educational organizations to finance and develop rapidly．Besides，the risks involved are addressed．According to the draft amendment of educational laws passed in the State Council executive meeting chaired by China Primer Li Keqiang in January 7，2015，management of the private schools will be guided under the new category management rules and the establishment of for-profit private schools in China allowed．Under this draft law，the institutions of private education in China will be able to list legally in domestic financial market．This paper finally proposes that the government should draft and improve relevant laws and systems as soon as possible to promote the process of the listing of private education institutions in domestic financial markets．And thus China's private education institutions will have a rapid development and brighter vision in the near future．

private educational institutions；listing；financing；risks

F832．5

：A

：1006-723X（2015）08-0077-04

〔责任编辑：黎 玫〕

刘风明，女，昆明理工大学管理与经济学院2011级博士研究生，云南工商学院副教授，高级经济师，主要从事管理科学与工程研究。