我国证券内幕交易案中投资者求偿权研究

韩 力

(西南政法大学经济法学院，重庆 401120)

一、问题的提出

尤金·法马①尤金·法马，有效市场理论提出者(1965)，凭借其对资产价格理论的贡献于2013年获得诺贝尔经济学奖。认为:一个有效的资本市场中，任何交易资产的价格可以充分体现可获得的所有信息［1］。也就是说，资产价格与信息紧密相关，一方面资产价格可以反映信息，另一方面信息对价格产生反作用力(或影响)。在一个有效的证券市场中，由于信息高效性的存在，证券资产(股票、债券等)的价格可以准确反映出所有已知的有关资产信息。②see Smart et al.，Corporate Finance 381(Thomson South-Western 2d ed.2007)(“Informational efficiency refers to the tendency for prices in a market to fully incorporate new，relevant information.”).Quoted from Laura E.Hughes，Note ＆ comment:The impact of insider trading regulations on stock market efficiency:a critique of the law and economics debate and a cross-county comparison，23 Temp.Int’l＆ Comp.L.J.479(2009).就投资者而言，获得必要的相关信息进而做出投资决策是其参与资本市场的一个基本条件［2］。因此，证券市场本质上是一个以信息为导向的市场［3］。

在证券市场中，由信息原因导致的违法行为表现形式多种多样，内幕交易行为就是典型的一种。根据《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第七十六条和中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》③中国证券监督管理委员会关于印发《证券市场操纵行为认定指引(试行)》及《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》(以下简称《指引》)的通知(证监稽查字［2007］1号)。第二条的规定，所谓内幕交易，是指证券交易内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人(以下简称内幕人员或内幕人)，在内幕信息④内幕信息是指尚未公开的、但对证券价格具有显著影响的信息，主要包括经营和财务两方面，如分配股利、增资计划、上市公司收购等。《证券法》第75条和《指引》第三章均对内幕信息进行了规定。公开前买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证券。

内幕交易是证券欺诈最知名和最公知的形式。⑤See Alexandre Padilla，How do we think about insider trading?An economist’s perspective on the insider trading debate and its impact，4 J.L.Econ. ＆ Pol’y 239(2008).内幕人员隐瞒事实真相、利用内幕信息进行交易，结果使普通投资者在不知情的条件下作出了不利于其的意思表示，实际上已构成对普通投资者的民事欺诈［4］。当内幕人出售某一证券时，他卖的证券价格超过真实价值，反之则以低于真实价值的价格购进证券。实际交易证券价格与真实价值之差，是内幕人基于内幕信息而获得的不正当溢价［5-6］。公开、公平、公正(即“三公”原则)是证券市场有效配置资源的基石，内幕人员利用内幕信息进行不正当交易，严重破坏了“三公”原则。另外，内幕交易也破坏了正常的证券市场秩序、损害了普通投资者对证券市场的信心，对证券市场产生极大的危害性［7］。因此，许多国家都将内幕交易作为一种违法行为进行严格规制，我国《证券法》、《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)、《中华人民共和国刑法》(以下简称《刑法》)、《股票发行与交易管理暂行条例》等法律法规都对内幕交易进行了严格规范。⑥从世界范围来看，内幕交易规制蓬勃发展在上个世纪九十年代以后。1990年，全球只有34个国家对内幕交易进行规定(此时共有103个国家有证券交易市场);到了2000年，87个国家禁止内幕交易。See Christopher P.Montagano，The Global Crackdown on Insider Trading:A Silver Lining to the“Great Recession”，19 Ind.J.Global Leg.Stud.575(2012).我国证券市场建立初期也针对内幕交易行为制定了规范性文件，包括《深圳市股票发行与管理暂行办法》(中国人民银行1991年制定)、《股票发行与交易管理暂行条例》(国务院1993年制定)、《禁止证券欺诈行为暂行办法》(国务院1993年制定，2008年废止)，此后《公司法》、《证券法》、《刑法》对规制内幕交易进行了相应的规定。

综合以上分析，内幕交易破坏了证券市场的信息基础，因其显著危害性受到国家行政法律、刑事法律的禁止，同时内幕交易的民事欺诈性质也要求内幕人员为自己的行为承担民事责任。成熟市场证券市场中，证券内幕交易的民事、行政和刑事责任“三足鼎立”，构成对内幕交易行为规制的三大支柱。我国证券市场形成与发展由政府起主导作用，规制内幕交易较为依赖和倚重行政责任和刑事责任，内幕人员的民事责任至今未有责任主体承担过。⑦到目前为止我国仅有3起内幕交易赔偿案件，2起法院驳回起诉、1起原告撤诉，三起案件内幕人员均没有承担责任。打击内幕交易固然重要，可以对破坏资本市场信息公平的行为人进行有效制裁、从而促进证券市场发展。但是，发展证券市场还需要有效保护投资者的利益。保护投资者利益是发展证券市场的永恒主题，只有充分、有效地保护投资者权益，证券市场才能健康、长期发展。现任证监会主席肖钢认为，中小投资者缺乏风险识别和防范能力，内幕交易违法行为使得进行反向操作的投资者更可能因股价波动而造成损失［8］。一边是内幕交易愈演愈烈，另一边是因内幕交易而受损的投资者权益亟待保护，这两边的失衡值得我们深思。

2013年12月国务院办公厅发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，直接说明了有效保护投资者权益的重要性。投资者权益的保护既包括前端的分红权、知情权与参与权，也包括后端的求偿权。没有救济，就没有权利。从这个角度说，投资者后端的求偿权尤为重要，因为只有当投资者受侵害时能及时而便利地维权，才真正谈得上各种权利的实现、才算真正有效保护投资者的权益。因此，界定和明确证券内幕交易案中投资者求偿权法律性质，对有效维护和实现投资者权益、提升投资者信心和保护证券市场具有重大的作用。

二、我国证券内幕交易案中投资者求偿权的概念、法律渊源和特征

(一)我国证券内幕交易案中投资者求偿权的概念

投资者的权利包括实体权利和程序权利两方面。实体权利是实体法律规定投资者享有的具体权利，如知情权、参与权、监督权、分红权等。程序权利是为保证实体权利得以实现的权利，主要是指救济权。在境外，一般通过专门立法或制度安排对权利予以保障，如美国1970年《证券投资者保护法案》、我国台湾地区2002年“证券投资人及期货交易人保护法”和美国2010年《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》等。①参见中国证监会研究中心:境外投资者权利保护实践，《中国证券报》2014年1月2日A08版。在我国大陆地区，尚不存在专门规定投资者权利的法律或法规。但投资者享有求偿权，有权就其损害请求救济，在理论界和实务界获得了普遍的承认。②例如，2013年11月证监会制定并发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》强调，要以保护中小投资者合法权益为宗旨，着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权。

证券内幕交易案中投资者求偿权是救济权的一种，是基于内幕人的内幕交易，投资者就其财产损害依法获得赔偿的权利。

(二)我国证券内幕交易案中投资者求偿权的法律渊源

我国《证券法》1998年首次制定的时候，证券市场处于起步发展阶段，内幕交易行为尚不普遍且对内幕交易行为认识不深刻，因此对内幕交易赔偿并未规定。证券市场发展过程中出现的一系列违法行为，加上投资者基于民法规定相继就内幕交易提出索赔诉讼，促使立法者在2005年修订《证券法》时增加了“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”的规定。《证券法》的此款规定，是证券内幕交易案中投资者求偿权的直接法律渊源。

证券内幕交易案中投资者求偿权的其他法律渊源主要集中在民事法律领域。为赔偿投资者在内幕交易中的损失，现有民事法律主要从请求权基础予以论述。请求权，即当事人依据何种法律依据主张何种权利。常见请求权基础包括合同上请求权、无权代理等类似契约关系请求权、无因管理上请求权、物权关系请求权、不当得利请求权、侵权行为损害赔偿请求权等六种［9］。在内幕交易这一具体实例背景下，投资者可向内幕交易行为人主张的请求权基础包括合同上请求权、不当得利请求权和侵权行为损害赔偿请求权三种。

1.合同上请求权。普通投资者以合同请求权要求内幕人来赔偿损失，必须证明投资者与内幕人之间存在合同法律关系。根据现有法律理论认为，投资者与其申请登记开户的证券公司存在委托代理关系。虽然投资者通过证券公司与其他投资者进行交易，从而产生合同法律关系。正如前文分析，证券内幕交易本质属于欺诈行为，投资者可以行使《中华人民共和国合同法》(以下简称《合同法》)第五十四条撤销权以解除合同，并按照《合同法》第九十七条“要求恢复原状、采取其他补救措施，并有权要求赔偿损失”。

2.不当得利请求权。民法上不当得利是指双方当事人之间，无法定事由，但是结果却使一方受益、使另一方面受损。在排除其他影响证券价格的条件下，在内幕交易中，内幕人员与普通投资者之间的利益处于零和状态，即内幕人员额外获得的溢价正是普通投资者的损失。因为信息的不对称，在结果意义上内幕人员获得不当利益而使其他投资者受损，符合不当得利的一般法律要件。

3.侵权行为损害赔偿请求权。在民事侵权法律领域，侵权的客体(或者对象)包括人身和财产两方面。侵害财产的结果是导致财产的破坏、毁损，经济意义是指价值的降低。内幕人员通过其所在证券公司发出以相对低价购进或相对高价卖出特定证券的委托，损害了特定投资者的利益，也符合侵权法理论中的一般要件。

(三)我国证券内幕交易案中投资者求偿权的特征

1.权利行使的前置程序

就我国证券市场而言，内幕交易案中投资者求偿权产生的前提是内幕交易的认定。①证券交易乃至内幕交易都是积极复杂、极其隐蔽的行为，普通投资者根本无法察觉市场是否存在内幕交易，只能依靠证监会的查处作为其求偿权行使的依据。我国内幕交易的调查主体是证监会，证监会负有对发现内幕交易行为给予行政处罚的职责。根据《证券法》的规定，证监会有进入违法行为场所调查取证、询问当事人和有关机构和人员、查阅复制相关资料等职权，并根据调查情况作出是否属于内幕交易的认定。一旦涉案主体认定存在内幕交易行为，证监会则依据《证券法》第二百零二条的规定作出没收违法所得、并处罚款的处罚。如果涉案主体是单位，则证监会还会对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告处罚。

证监会对相关责任主体进行内幕交易事实认定后，并通过一定程序向社会公众予以公示。此时，如果普通投资者认为内幕人的行为对自己的证券交易造成了损失，便可以行使求偿权，以恢复受损利益。

2.权利主体与义务主体的失衡

权利主体一般多为中小投资者，往往专业知识不具备、信息掌握不全面、经济力量欠缺，而义务主体(即内幕人员)则刚好相反，这就实际上造成了双方的不平等。例如，2013年“光大证券乌龙指事件”②2013年8月16日光大证券因程序错误巨量资金申购成份股，光大证券决策层了解相关事件的重大性之后，没有向社会公开可能影响投资者判断并对证券价格均可能产生重大影响信息，而是利用此内幕信息进行交易。最终被证监会认定为内幕交易，罚没5.23亿元。中，面对众多投资者的索赔要求，光大证券股份有限公司则以“投资有风险”拒绝赔偿。换言之，投资者在内幕交易赔偿过程中属于相对弱势地位，投资者要求内幕人员赔偿损失，需要付出诸多努力。因此，损失较少的投资者鉴于成本收益分析，往往选择放弃索赔。

3.权利主张举证困难

(1)因果关系证明的艰难性

因果关系是指各种现象之间引起与被引起的关系。在内幕交易赔偿中，投资者则需要证明内幕人的行为导致了其利益受损。内幕交易赔偿因果关系的异常复杂给投资者证明行为带来了巨大的困难，主要体现为两点:第一，证券市场人数众多、交易数量巨大，通过计算机信息化交易使内幕人与受害人并不直接对应或接触，这就给因果关系认定带来了极大的困难。第二，证券交易并非一对一的相对交易，一方交易行为的结果受到市场多种因素的影响，因此证券交易损失因果关系的举证属于多因一果的复合因果关系，证明存在一定的难度。

(2)证据的缺失

首先，内幕交易行为往往非常隐蔽，往往时隔1年以上才被证监会查处，等到侵权事实被查处或被揭露出来时，已经过去了相当长一段时间，此时有些证据已不存在或很难取证。比如投资者对涉及内幕交易的证券可能存在多次交易，多次交易的结果盈利与否就不得而知，此时证明利益损失难度就较大。其次，涉嫌内幕交易的多种证据材料(主要是指电子证据)存在于证券交易所和证券公司，现有法律未明文规定其协助义务。

三、我国证券内幕交易案中投资者求偿权的困境

在我国内幕交易行政执法实践中，自1994年证监会处罚襄樊上证内幕交易案以来，因内幕交易受到刑事处分、行政处罚的内幕人数量呈现不断上涨趋势。中国证监会官方网站数据显示，从2001年至2014年2月，证监会共查处内幕交易行政处罚案件84起，其中:2004年和2007年各1起，2008年3起，2009年6起，2010年10起，2011年9起，2012年13起，2013年33起，2014年1至2月共8起。

根据求偿权程序前置原理，随着内幕交易查处的增多，投资者维权力度也应该相应增加。然而实际情况是，从1994年查处第一起内幕交易至今，因内幕交易引发的赔偿案件却寥寥无几，仅有的几起赔偿案件也是不了了之。成熟的境外市场都非常重视投资者求偿权的实现，强调维权渠道畅通、有效，主要的求偿途径包括调解、仲裁和诉讼三类。就我国而言，针对证券市场纠纷的调解和仲裁尚处于理论研究阶段，实践中并未实际发挥作用。因此，证券内幕交易案中投资者只能通过民事诉讼途径来实现权利。在现有法律及法理的背景下，投资者想要实现证券内幕交易案中投资者求偿权具有较大的困难。

按照民事诉讼证据理念，原告(投资者)必须就诸多事项予以举证证明(谁主张谁举证原理)，其中最大的难点包括三个方面:第一，是否存在利益损害(即当事人适格问题)。投资者行使求偿权的目的就是为了挽回内幕交易导致的财产损失，因此，投资者首先必须证明其存在财产损失。在证券市场上，投资者的财产损失就是证券价格的高低。但是，证券价格受到多种原因的共同因素的共同影响，投资者对此无法证明。第二，利益损害计算标准。推定投资者存在损失的情况下，其损失具体情况计算标准不明确。第三，利益损害与内幕人的行为有无因果关系。此项在求偿权特征部分已有论述，此处不再赘述。现实中此三方面法律因素的存在，加之缺乏司法解释或其他配套法规支持，内幕交易案中，投资者求偿权一直不能实现，现实中涉及的内幕交易案件中投资者要么败诉，要么立案受阻。

除了法律因素外，与普通民事诉讼相比，证券内幕交易案中投资者求偿权实现还存在两个困境:

第一，投资者无维权意识。从股权结构来看，个人投资者是我国证券市场的主导。而个人投资者往往专业知识欠缺、风险意识淡薄、风险承受能力不强、自我保护能力不足，信息获取和专业能力有天然劣势，权益容易受到侵害，在市场中处于弱势地位，迫切需要加强权利保护［10］。投资者自身能力的不足，使其根本无法得知内幕交易对其利益的侵害。

第二，投资者维权成本高。经济理性人考虑其行为，都会从成本收益角度出发去思考。由于中小投资者在证券市场中处于主体地位，因此内幕交易导致每个投资者的利益损害都较小。而如果进行民事诉讼维权，则其成本将远超过其预期可获得的赔偿，维权成本过高使广大投资者望而退步，进而放弃维权。

综上，在愈演愈烈的内幕交易案中，基于投资者保护的重要性、现有法律保护措施的不完善以及投资者自身对投资者保护制度改革的期待，在内幕交易赔偿案中，投资者求偿权就需要重新予以构建。

四、我国证券内幕交易案中投资者求偿权的重构与实现

(一)内幕交易案中投资者求偿权重构的逻辑起点——投资者权益保护的需要

国际证监会组织在《IOSCO证券法规的目标与原则》中，将保护投资者视为证券法规的三个核心目标之首。①证券法规的三个核心目标是:(1)保护投资者;(2)确保市场公平、高效与透明;(3)减少系统性风险。保护投资者，包括事前预防和事后救济两方面。事前预防是在风险未出现时防患于未然，包括进行投资者教育，以防止受到误导、操纵或欺诈、披露可能影响投资者决策的信息、监管者有效的监管和强制执行等。事后救济是指当投资者受到违反法律行为的侵害时，有权受到法律的保护，有权寻求一个中立机构(比如法院或者其他争议解决机构)或其他主体请求对自己受到的不法侵害要求赔偿救济［11］。

投资者保护之所以会成为证券法规的首要目标是由其在证券市场中的地位决定的。证券市场本身是一个证券交易场所，投资者通过证券市场进行证券买卖。一旦投资者的利益无法得到有效保护，投资者采用“用脚投票”退出的方式来进行抗议时，此时证券市场的发展就会成为无本之木、无源之水。也正因为此，投资者是证券市场的源泉和基础。保护投资者权益也自然成为证监会工作的一个重心，有必要成立投资者保护局专门负责证券期货市场投资者保护工作，以提高保护工作的针对性和有效性。

目前我国证券市场对投资者的保护还不够，投资者的信心和热情很容易受到打击，内幕交易行为的出现使投资者的利益受到侵害，而在受侵害之后，投资者的赔偿问题也得不到有效解决。这都迫切需要重新构建内幕交易案中投资者求偿权权利体系。

(二)立法、执法、司法理念的转变

理念的转变来自投资者权益保护的正当性和重要性，这就要求从立法、执法、司法三个环节对内幕交易案中投资者求偿权的实现予以倾斜保护。此时应对民法思维予以一定修正，②即不再以请求权基础为要素进行内幕交易赔偿，而是直接赋予投资者相关赔偿的规定，而这种规定是基于保护投资者需要的倾斜性保护。采用经济法对证券法律关系中弱势投资者权益的倾斜保护理念，以实现证券市场的公平和正义。

1.立法理念的转变

现行法律关于内幕交易赔偿的规定，仅仅体现在《证券法》第七十六条第三款:“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。但法律关于内幕交易的规定比较原则，加之目前没有关于内幕交易的司法解释和相关具体规定，在审理中对内幕交易损害赔偿的时间区间、因果关系、赔偿数额以及举证责任等没有确定标准。“无救济，无权利”，如果没有关于法律责任的完善规定，金融机构即便存在违法行为，侵害投资者权益也不需要向投资者承担任何法定的民事责任［12］。

尽管从我国证券市场产生开始，各种惩罚和遏制内幕交易的立法就在不断地完善，证监会也不断加大打击力度，处罚了不少内幕交易行为。但是，广大中小投资者对监管举措还是颇有微词。究其原因，我国各项证券法律、法规以及规章都只是在不断地规定行政责任和刑事责任，民事赔偿制度根本没有得到应有的重视［13］。立法理念的转变，要求立法者在立法时候不仅仅关注内幕人的刑事责任和行政责任，更需要对民事责任的分担予以确定化、细致化。十二届全国人民代表大会常务委员会已经将《证券法》修正纳入立法规划，并将其纳入第一类立法项目。①参见“十二届全国人大常委会立法规划(共68件)”，载《人民日报》2013年10月31日第16版。第一类立法项目是指条件比较成熟、本届任期内拟提请审议的立法草案，就修正时间而言相比较第二类项目更加快。在投资者保护日益成为法律关注重点的背景下，此次立法应将民事权益的保护作为重点环节来予以修正。

2.执法理念的转变

有了完善的法律规则，还需要高效的执法、公正的司法［14］。2013年1月至10月，我国证券市场新增内幕交易案件158件，立案67起，占全部立案案件的42%［15］。2013年，证监会查处的内幕交易、泄露内幕信息行政处罚案件33起，占当年全部行政处罚案件的41.8%。②数据来源于证监会官方网站证券期货监督管理信息公开目录行政处罚决定。从这两组数据以及上图来观察，特别从2012年开始，内幕交易已经成为证监会的打击重点。

内幕交易之所以受到规制，主要原因是内幕人员利用信息不对称性进行盈利，损害了其他投资者的合法利益，进而会对证券市场造成冲击。换言之，规制内幕交易是通过保护投资者来保护市场，投资者的权益得到有效维护，市场才能繁盛发展。因此，执法者在查处内幕交易后，需要主动对投资者的民事赔偿予以协调处理，转变执法目的理性。

3.司法理念的转变

司法实践中，法院对有关针对内幕交易提起的民事赔偿诉讼或者拒绝受理、或者予以驳回、或者调解结案。换言之，投资者的利益不能得到充分保护，法律也成为一纸空文。以2013年“光大证券乌龙指事件”为例，众多投资者为挽回损失诉诸法律，但法院立案受理的案件却极少，立案后的案件结果如何更是不可预测。

虽然司法解释并没有对内幕交易赔偿案件审理做出相应规定，但基于权利的救济请求，法院应转变司法理念、积极作出回应。针对该类赔偿起诉案件，法院应予以受理，并结合案件具体情况予以公正合理裁决。

(三)权利认定

1.权利范围［16］

(1)权利主体的认定

在分析之前，首先需理清一个关系。在证券交易过程中，以股票为例，交易人按照一定价格、一定数量发出购买或者卖出股票委托，与其进行交易的相对方是可以确定的。③股票交易按照价格优先、时间优先原则，在价格、数量确定条件下，交易对象都是可以确定的。即，股票市场上每一个交易行为都有证券交易交易方。如果将内幕人的内幕交易按照证券来源不同分别计算为一次内幕交易来分析，事实上，股票市场的每一次内幕行为都有特定的受害人［17］。每一次内幕交易都是一种单独的“合同”交易，④按照现行股票交易理解，投资者仅与其申请登记帐户的证券公司存在合同关系，与其他人没有合同法律关系。因此，此处“合同”不是一个完全法律性质的合同。且每次交易都存在欺诈行为。也就是说，权利主体应该限制在与内幕人进行交易的投资者。并非所有与内幕人同时从事反向交易受损失的投资者都是内幕交易民事责任的请求权主体，因为此时与其进行交易的对象不存在欺诈情形。权利主体的认定需要证券公司以及证券交易所的信息帮助，以确定证券的流向。因为，在内幕交易期间，普通投资者无法判断自己证券交易行为对象是否为内幕人。

(2)权利损害的计算

求偿权的核心是利益受到了损失，实际利益损失情况的计算是一个比较艰难的问题。鉴于保护投资者和民事惩罚内幕人的需要，笔者将投资者定位为具有超长理性，即采用最大可行差价计算法计算损失。为了计算损失，我们假设投资者对价格具有极其敏感性，在不存在内幕交易的背景下，投资者选择在证券价格最高的时候卖出或者证券价格最低的时候买入。证券价格最高或者最低时需要确定一个合理的期间，该合理期间为从实际证券交易开始至内幕信息公开或者证监会对相关内幕交易进行查处截止。合理期间的确定是需要消除内幕信息对证券价格的影响，内幕信息公开或者证监会对相关内幕交易进行查处，证券的质量就得到公开，投资者可在知情的情况下买卖证券。

只要投资者与内幕人进行了交易，投资者就有权要求内幕人对在合理期间证券差距予以赔偿。利益损失情况具体分两种情况进行分析:第一，针对内幕人买入证券情形，此时买家低于该证券“真实价值”，投资者因此而损失了部分利益。在合理期间内，若有证券最高价高于交易价格，投资者就有权就差距予以求偿。第二，在内幕人卖出证券时，在合理期间内，若有证券最低价低于交易价格，投资者就也有权就差距予以求偿。此种计算方法简便有效，且最大限度地保护投资者的同时，也对内幕交易人进行了一定的民事制裁。

2.因果关系认定

内幕人的交易对象是特定的，内幕人内幕交易的意图就是通过信息因素来获得溢价，而受到损失的也只有直接与其交易的投资者。因此，根据上文关于权利范围的论述，只要投资者证明其与内幕人员进行了证券交易，并且交易价格与合理期间最高价或最低价存在差价，那么我们就自然推定投资者损失与内幕人的行为存在因果关系。

3.相关主体协助

(1)证监会的协助

证监会在查处内幕交易后，及时公告调查处理情况，并明确告知在合理期间内直接与内幕人进行反向交易的投资者，就交易行为后合理期限内的差价可以要求赔偿。

(2)证券公司的协助

投资者行使求偿权前，应向证券公司了解其是否属于反向交易者，此时证券公司只要查明该投资者对涉内幕交易的证券有交易就应予帮助查询。

(3)证券交易所的协助

当投资者确定其属于权利主体范围时，其可以请求证券交易所出具交易明细，以加强证明。

(四)权利实现的具体法律措施

内幕交易案中投资者求偿权的实现，除了内幕人员主动予以赔偿外，一般需要通过诉讼加以实现。投资者通过诉讼实现权利，必须考虑成本效益问题，因此下文拟对诉讼方法以及诉讼后的执行进行分析。

1.诉讼方法

对广大中小投资者而言，其在内幕交易中能够获得赔偿一般数额较小，这就会导致诉讼积极性不高。民事权利是私权利，当事人可以放弃或者行使，若众多投资者都放弃对内幕人的求偿，则只能说明现有法律的不足。对此，美国证券集团诉讼(默示参加、明示退出)可以为投资者行使权利提供有益借鉴［18］。其一，证券集团诉讼当事人通过计算机网络联接，具有积极广泛性;其二，集团诉讼将分散的投资者结合成一个利益整体，通过统一诉讼来降低维权成本;其三，美国实践证明，集团诉讼在预防证券违法、维护投资者的合法权益方面均发挥了积极甚至是巨大的作用［19］。

我国的证券市场是在政府的主导下建立起来的，与之相关的证券交易维权也需要政府发挥一定的作用。我国证券市场以中小投资者为主体，其维权能力较弱，尚不具备自行组织集团诉讼的能力。因此，我国有必要借鉴集团诉讼中受害投资者的联合需要在一定具备公信力平台上进行的做法，并且政府相关部门予以指导帮助。在此基础上，还应当联合推选律师进行诉讼维权。

2.金融调解和金融仲裁制度

诉讼是保护权利的最后一道防线，但诉讼往往耗时较长、不利于投资者求偿权的及时实现。因此，可以有条件的引入金融调解和金融仲裁制度，针对内幕交易损害赔偿进行调解和仲裁。

3.执行

(1)执行优先问题

由于内幕交易导致行政处罚的罚款巨大，使之后的民事赔偿获得增加难度。《行政处罚法》《行政复议法》以及《行政诉讼法》都分别规定，当事人对行政处罚决定不服申请行政复议、行政诉讼的，行政处罚不停止执行。这就导致了在投资者行使求偿权之前，罚款已经上交至国库。为使《证券法》中的“民事赔偿优先原则”在实践中落实，可以修法规定行政罚款可用于民事赔偿补偿投资者。如果民事判决后出现执行困难，根据“民事执行”优先的原理，上交至国库的部分罚款应予以冲抵赔偿款。

(2)完善投资者赔偿基金［20］

为了维持投资者信心，保证证券市场稳定发展，各国(地区)开始建立保护中小投资者利益的投资者赔偿制度，我国也于2005年设立中国证券投资者保护基金有限责任公司。①中国证券投资者保护基金有限责任公司经营范围较窄，赔偿对象仅为证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时按照国家有关政策对债权人予以偿付。现阶段中国证券投资者保护基金有限责任公司并未将内幕交易损失纳入基金保护范围，而现实情况是内幕交易的保护需求越来越大，有必要扩大基金保护范围或者新设立基金保护内幕交易受害投资者。具体资金来源可从证券公司一定摊派、证监会内幕交易罚款等多种途径筹集。

此外，基于投资者对证券市场的重要性，可以专门制定投资者权益保护法，通过法律专门规定投资者针对不法行为的求偿权。

［1］陈奇斌.尤金·法马与有效市场理论［J］.福建论坛:人文社会科学版，2014(1):39.

［2］盛学军.欧盟证券法研究［M］.北京:法律出版社，2005:77.

［3］陈实.证券市场的信息生产制度——一个品质考核的理论进路［J］.北京大学学报:哲学社会科学版，2011(5):127.

［4］李东方.上市公司监管法论［M］.北京:中国政法大学出版社，2013:576.

［5］Laura Nyantung Beny，Insider Trading Laws and Stock Markets Around the World:An Empirical Contribution to the Theoretical Law and Economics Debate，32 Iowa J.Corp.L.237(2007).

［6］齐文远，金泽刚.内幕交易的经济分析与法律规制［J］.法商研究，2002(4):55.

［7］朱锦涛.证券法学［M］.北京:北京大学出版社，2011:200.

［8］肖钢.保护中小投资者就是保护资本市场［N］.人民日报，2013-10-16(10).

［9］王泽鉴.民法思维［M］.北京:北京大学出版社，2009:55-61.

［10］吴弘.金融法律评论(第三卷)［M］.北京:中国法制出版社，2012:309.

［11］井涛.内幕交易规制论［M］.北京:北京大学出版社，2007:102-106.

［12］王卫国.金融法学家［M］.北京:中国政法大学出版社，2012:218.

［13］于莹.证券法中的民事责任［M］.北京:中国法制出版社，2004:310.

［14］栾天虹.投资者法律保护的理论与实证研究［M］.杭州:浙江大学出版社，2006:15.

［15］证监会.前10月执法数据超去年全年内幕交易仍是打击重点［N］.证券日报，2013-11-23(A4).

［16］冯果.内幕交易与私权救济［J］.法学研究，2000(2):96-98.

［17］William K，Wang S.Stock market insider trading:victims，violations and remedies-including an analogy to fraud in the sale of a used car with a genetic defect，45 Vill.L.Rev.27(2000).

［18］郭锋.从大庆联谊股东诉讼案谈中国证券民事赔偿制度的构建［J］.法学杂志，2006(1):155.

［19］罗斌.证券集团诉讼研究［M］.北京:法律出版社，2011:51-53.

［20］邢会强.内幕交易罚没收入与投资者公平基金［J］.中国金融，2011(3):39-40.