掘金“新三板”

文/本刊记者 章蔓菁

Wealth Management 理财

掘金“新三板”

文/本刊记者 章蔓菁

新三板的火爆带来了新的投资机遇，但脱离企业自身价值的过度投机并非长久之计，投资者的最终受益应立足于市场的长期健康发展。

2014年下半年以来，A股市场的火爆行情攫住了众多投资者的眼球，连连走高的指数开启了一场令人期盼的全新财富盛宴。将资产配置的重点从固定收益类资产转向权益类资产，成为越来越多投资者的共识。就在A股点位牵动着众股民的神经之际，一类原先不为人知的权益类投资正在兴起，它便是被市场视为“中国版纳斯达克”的新三板。

投资新方向

所谓新三板，其全名是全国中小企业股份转让系统。它的前身可追溯至2001年的代办股份转让系统，即“旧三板”。随着2006年中关村科技园区未上市的高新技术企业进入该代办股份转让系统参与股份报价转让，代办股份转让系统正式成为“新三板”。在经历了2012年和2013年的扩容后，新三板挂牌企业的范围于2013年底正式扩展至全国所有符合新三板条件的企业。

与主板和创业板市场相比，新三板市场的服务对象明确定位为创新型、创业型、成长型的中小微企业，对挂牌企业没有盈利指标上的具体要求。这在放宽了挂牌企业准入门槛的同时，也意味着在新三板市场中风险与机遇并存。由于流动性的缺乏和信息披露的不透明，很长一段时间，新三板市场的交投并不活跃，个人投资者对其更是知之甚少。

然而2014年以来，随着新三板市场做市商制度的正式推出和挂牌企业数量的增长，新三板的活跃度开始逐步提升：2014年全年，挂牌企业数量接近1500家，同比增长近3倍；成交金额达130.36亿元，同比增长15倍。至2015年4月1日，其总市值更是一举突破万亿元大关（见附图）。

发掘新机遇

如火如荼的新三板行情带来了新的投资契机。不过对于个人投资者而言，对新三板的投资在现阶段需面对严格的限制。根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》的规定，申请参与新三板挂牌公司股票公开转让的自然人投资者需同时满足两项条件：一是投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值为人民币500万元以上；二是需具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。其中单是500万元的投资门槛，便让众多个人投资者望而兴叹。

即便是符合要求的个人投资者，也会面临如何选择投资标的的困惑。新三板市场上的企业多数处于成长阶段，资质良莠不齐，行业细分程度非常高，信息披露也不是特别透明，个人投资者往往难以准确把握。此外，新三板对挂牌股票不设涨跌幅限制，面对价格的大起大落，即使是一些高净值人士也会望而却步。尽管这其中有一些投资者先前也做过股票方面的投资，但对于玩法迥异的新三板，他们仍难免心存疑虑。“要想从2000多家陌生的挂牌企业中找准有投资价值的标的，并不是一件轻松的活儿。”某私营企业主张女士告诉记者。

启元财富产品研究总监范曜宇表示，新三板的个人投资门槛较高，建议对新三板有兴趣的个人还是通过有投资能力和投资资源的机构来介入。此外，对于那些暂时够不着500万元门槛的投资者而言，购买门槛多为100万元起步的新三板资管产品，无疑是一条“曲线救国”之路。

实际上，随着2014年以来新三板市场的热度升温，包括基金子公司、券商、私募乃至信托在内的诸多机构已陆续开始设计和发行以新三板为投向的资管产品。截至2015年3月，专门投资新三板市场的私募基金已超过25只，包括朱雀、理成、鼎锋等在内的知名私募机构，先后推出了自身的新三板产品。而同时，宝盈、华夏、前海开源、九泰等基金公司也通过基金专户或者子公司相继推出新三板产品；信托公司从今年年初亦开始杀入新三板，中建投信托、中信信托、中融信托已先后联合券商或私募推出相应的产品。

“总体来看，新三板市场正处于政策的红利期，整个市场的未来发展前景良好。我们有做这块业务的动力，个人投资者也有这方面的需求。”一位信托公司的新三板业务人士告诉记者。所谓的政策红利，最主要的便是市场对竞价交易和转板机制的预期。

作为A股主流的交易模式，竞价交易采用的是买卖双方报价、系统撮合成交的方式，而目前新三板则是采用协议转让和做市转让。其中协议转让的价格由买卖双方自主协商确定，价格往往缺少参考性，交投也不活跃；做市交易则因为引入了做市商的连续双向报价，有助于流动性的改善和估值的提高。

新三板挂牌公司总市值数据来源：全国中小企业股份转让系统网站

好买基金研究中心的数据显示，做市交易推出后，做市转让企业的市盈率超过协议转让企业并呈现逐步上升，截至2015年3月19日，做市板块的平均动态市盈率已达83.3倍，而协议转让部分的平均动态市盈率仅为4.5倍。2014年年底，全国中小企业股份转让系统公司副总经理隋强表示，新三板的竞价交易系统预计将在2015年年中左右上线，市场普遍预期竞价交易将进一步释放市场的流动性，并因此带来估值水平的新一轮提升。

而转板机制的吸引力则在于，一旦新三板市场上的挂牌企业达到一定条件，便可直接申请在主板、中小板或者创业板上市。今年两会期间，证监会主席肖刚表示，今年将试点新三板与创业板之间的转板机制。对于投资者来说，转板机制可为资本提供新的退出渠道，并在增加流动性的同时助推竞价交易企业的估值提高。

尽管前景看好，但对于个人投资者而言，要想从层出不穷的新三板产品中挑出适合自身的那一款，也需仔细斟酌。其中，产品发行方的投研实力、产品的投资标的、产品期限等因素，应是个人投资者考虑的重点。

就产品发行方的投研实力而言，由于新三板挂牌企业多为中小型企业，资质参差不齐，投资价值不易判断，因而需要发行机构具有较强的投研能力，特别是要具有比较丰富的新三板投资经验。南方基金总裁助理李海鹏表示，虽然新三板现阶段的主要机会在于估值提升，但长期来看，随着交易制度和流动性的日趋完善，新三板的投资价值仍在于挂牌企业本身的高成长性。

而不同发行机构的投研能力往往有所差异。上述信托业人士告诉记者，券商对挂牌企业的尽职调查有更多的时间和经验，而且项目资源丰富，因此其所在的信托公司拟通过与券商的合作实现取长补短。另一私募业人士则表示，开年以来，各家机构都在招兵买马，希望充实自身的新三板投研力量。在该人士看来，鉴于目前新三板市场具有较强的一级半市场特质，投资者可以考虑选择兼具一级市场和二级市场投资经验的机构。

就产品的投资范围而言，其对收益、风险乃至流动性都会产生直接影响。广证恒生分析师袁季介绍了四种参与新三板挂牌企业交易的方式，分别为挂牌前入股、挂牌后做市前入股、公告由协议转让变更为做市转让后2个交易日入股以及通过正式的做市转让入股。他指出，随着介入时间的后移，投资风险会趋于下降，但估值优势也会逐渐缩小。具体到某只产品的投资范围，可参阅其产品说明书做进一步的了解。

记者在翻阅了一些新三板产品的说明书后发现，有的产品在投资范围中列明只投资做市交易的企业，另一些产品的投资范围则包括未挂牌企业，根据业内人士的介绍，对于主要投向做市交易企业的产品，其流动性通常较好，便于投资者进行申购赎回，且由于经过了做市商的一轮筛选，项目风险也往往较小；对于投向未挂牌企业的产品，由于介入时间较早，可能带来较高的收益，但风险也更大：如果企业能顺利挂牌并得到市场认可，投资者会收获相应的估值溢价，但一旦触雷则难以翻身。

就期限结构而言，一些产品的封闭期限仅为1年半，另一些产品则标明是“2+1”甚至是“3+2”。业内人士表示，封闭期越长的产品通常流动性越弱，即便可以中途赎回，也可能会被收取高额赎回费；而封闭期较短的产品，则可能会有现金压力。除此之外，投资者还需重视产品结构和费率结构，例如是否采用了优先级和劣后级的设计，以及固定费用和浮动分成的收取比例等。

个人投资者还有一个投资类型的选择问题。对此，格上理财研究员王燕娱表示，从投资类型来看，新三板资管产品可分为主动型、指数型和FOF型。其中，主动型是目前市场上的主流，对管理人的投资能力要求较高；指数型产品则有助于分享系统性机会；而FOF型则可通过投资于多个新三板基金来达到分散风险的效果。

站稳新“风口”

在火爆的市场环境下，新三板资管产品受到了高净值人群的热烈追捧，上亿元的产品常常数秒便被抢购一空，甚至有时产品尚未正式发售，便已经预约完毕。热销的背后是投资者对市场走势的乐观预期。多位高净值人士向记者表示，新三板越早进入收益空间越大，而百万元起步的投资门槛正好有利于把握目前阶段的行情，排除中小投资者的竞争。

但对于被挡在新三板大门之外的普通投资者而言，最为期待的还是投资门槛的降低。对于这一点，市场普遍认为，随着参考美国纳斯达克市场的新三板分层制度的推出，投资者适当性方面将有相应的差异化安排。对此，全国股转系统副总经理隋强在今年3月公开表示，今年年内分层制度将会落地，500万元的投资门槛在现阶段仍属必要，而未来则会依据市场的发展及投资人的参与需求研究调整；但他同时也强调了投资者适当性管理对于新三板快速、稳定发展的重要意义。

从实际操作情况来看，新三板并没有成为高净值人群的“专利”：一些自有资金不足的投资者，并不甘于做这场盛宴的旁观者，而是开始借助券商的过桥资金或十万元起步的众筹模式，乃至借钱开户等方式进入了这个领域。“与其高位接盘，不如趁现在搏一把。”一位打算参与新三板众筹的投资者向记者表示。而作为新三板主力的机构也同样感受到了资源争夺的激烈：虽然产品不愁卖，但具有折价优势的新三板挂牌公司定增项目常常是“一票难求”。

各路资金的涌入，推动新三板市场一路走高。截至今年3月31日，新三板的两个指数——三板成指和三板做市分别报收于1713.32点和1997.64点，已超过创业板的指数涨幅；做市部分的股票市盈率更是达到80倍以上的“市梦率”水平。狂热的市场氛围在演绎种种造富神话的同时，也使得风险逐渐积聚。2015年4月2日，全国股转系统网站上挂出“温馨提示”，请投资人在关注投资价值的同时勿忘投资风险，保持理性投资心态。与此同时，一些通过违规对倒交易哄抬股价事件的陆续曝光，也开始暴露出新三板火爆行情背后的隐患。2015年4月8日，新三板做市指数大跌近4%，成交额降幅超五成。

申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明近期撰文指出，考虑到与主板市场交易制度的差异，虽然新三板的发展空间巨大，但仍应理性看待新三板股价的暴涨，新三板在交易层面上存在的乱象也不容忽视，当有效定价机制失灵时，其高估值下的风险不言而喻。

“个人投资者应该认识到，新三板建设的初衷，旨在完善我国多层次的资本市场体系，改善中小企业发展的金融环境，增强资本市场对实体经济的服务能力。”一位分析人士向记者表示，“因此，脱离企业自身价值的过度投机不是长久之计，投资者的受益最终仍应立足于市场的长期健康发展。”