试论美国“JOBS法案”中的众筹与证券发行豁免

楼秋然



试论美国“JOBS法案”中的众筹与证券发行豁免

楼秋然*

［摘要］众筹在解决小微企业融资困难的问题上发挥着不可替代的作用，然而其发展却受到现行证券监管体制的严重束缚。在这种背景下，美国于2012年公布了“JOBS法案”。然而从对该法案中的几大主要内容的分析来看，“JOBS法案”或者不适当地削弱了众筹的活力，或者没能为投资者提供实质性的保护。我国未来的众筹监管法规应该吸取“JOBS法案”的教训，在考虑众筹向大量投资者募集小额金钱的特点的同时，对提升小微企业融资能力与投资者保护进行有效的平衡。

［关键词］众筹证券发行发行豁免监管目标

*楼秋然，中国政法大学民商经济法学院民商法学专业2015级博士研究生( 100088)。

引言

2015年9月15日，北京市海淀区人民法院(以下简称“海淀法院”)就我国“众筹融资第一案”即“北京市飞度网络科技有限公司诉北京诺米多餐饮管理有限公司居间合同纠纷案”做出了一审判决。在证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法》尚在意见征求阶段的背景下，海淀法院以此项众筹融资未违反《中华人民共和国证券法》(以下简称“《证券法》”)第十条为由判定系争委托融资服务协议有效。〔1〕参见佘法:“‘全国首例众筹融资案’一审宣判——海淀法院确认众筹融资合同有效”，载《人民法院报》2015 年9月16日。海淀法院的此项判决对众筹这一融资模式而言可谓有喜有忧:“喜”的是众筹在现行证券监管框架内得到了合法性的确认，“忧”的是《证券法》第十条的规定会显著压缩众筹的发展空间。《证券法》第十条将证券发行的方式区分为公开发行与非公开发行，公开发行的证券必须经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依法核准。除公开发行之外的所有证券发行则必须满足第十条对非公开发行规定的限制条件。作为一种主要面向难以满足公开发行的核准条件、无力承担与公开发行相关的各种成本的小微融资的金融品种，众筹便只能依赖《证券法》中的非公开发行方式发挥功用。然而《证券法》第十条中关于非公开发行的限制性条件却使得众筹有难以发挥其功用之虞，其原因在于:所谓众筹是一种从大量投资者处获取小额金钱的融资模式，并通过互联网等新型信息传播手段降低本会因从大量投资者处融资产生的交易成本。〔2〕See C．Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，1 Colum．Bus．L．Rev．( 2012) : 5．因此众筹若欲完全发挥其促进小微融资的功用便必然要求《证券法》不对投资者数量与招揽投资者的方式进行限制。事与愿违的是，《证券法》第十条明确规定非公开发行不能向不特定对象或者累计超过200人的特定对象发行，也不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。如此一来，众筹在中国的发展空间便同时受到了数量与方式两个维度的挤压，其前景令人担忧。

相映成趣的是，众筹在美国受到的证券监管却呈现出一种与其中国命运大不相同的景象。2012年4月5日，美国总统奥巴马签署通过了旨在增加就业与提振经济的“JOBS法案”〔3〕“JOBS法案”为Jumpstart Our Business Startups Act的简称。。〔4〕See Hugo Gallegos，The JOBS Act and Lifting the Ban on General Solicitation and Advertising: Is the U．S．Ready for Investment Opportunity Infomercials? 25 Loy．Consumer L．Rev．( 2013) : 448．该法案的302条款要求在美国1933年证券法第4条款的结尾处增加一项关于众筹的全新的证券发行豁免条目。根据302条款，任何发行人只要遵守四项前提条件就可以使用该豁免: 1．12月内发行总额不多于100万美元; 2．每一投资者投资未超过法定限额; 3．必须通过已注册的证券经纪商或者集资门户进行; 4．符合相关信息披露的要求。〔5〕See G．Philip Rutledge，Overview of Crowdfunding in the US，36( 8) Comp．Law．( 2015) : 244．虽然“JOBS法案”对众筹招揽投资者的方式仍然存在诸多限制，但至少在证券发行的层面上，众筹在美国受到的管制要宽松得多。

有鉴于美国在金融市场中的主导地位及其在证券监管方面的丰富经验，美国的证券法规一直以来都是包括中国在内的世界各国进行相关立法的重要参考。虽然“JOBS法案”中的众筹豁免规定为我国制定众筹监管的方案提供了一个标杆，但是否借鉴、如何借鉴则需要以对“JOBS法案”利弊的全面分析作为基础。因此，本文拟从众筹与证券发行豁免的角度，就“JOBS法案”对我国相关立法的启示进行阐释。本文接下去的论述分为四个部分: 1．美国为什么需要众筹豁免; 2．“JOBS法案”中的众筹豁免与证券监管目标的实现; 3．“JOBS法案”对我国相关立法的启示; 4．结语。

一、美国为什么需要众筹豁免

美国为什么需要众筹豁免?这一问题的答案必然包含这样两个方面，即美国为什么需要众筹与为什么需要为众筹安排特别的发行豁免条款。

(一)众筹的经济必要性

小微企业在美国经济体系中占据着举足轻重的地位，几乎全部的新增工作机会、53%的现有就业、51%的私人部门出口以及绝大多数的科技创新都来源于小微企业。〔6〕See William K．Sjostrom，Jr．，Relaxing the Ban: It’s Time to Allow General Solicitation and Advertising in Exempt Offerings，32 Fla．St．U．L．Rev．( 2004) : 1．但是小微企业在缔造了美国经济辉煌的同时也面临着严重的融资困难问题(据统计，美国小微企业每年未被满足的融资需求高达600亿美元)。〔7〕See Jeffrey E．Sohl，The Early－Stage Equity Market in the USA，1 VENTURE CAP．INT＇L J．ENTREPRENEURIAL FIN．( 1999) : 110．然而按照一项基本的金融学假设即，资本市场是有效率的，因此所有寻求资本的公司都能够获得与资本来源相关的重要信息，〔8〕See William K．Sjostrom，Jr．，Relaxing the Ban: It’s Time to Allow General Solicitation and Advertising in Exempt Offerings，32 Fla．St．U．L．Rev．( 2004) : 3．有效率的金融市场可以帮助资金从没有生产性用途的人那里流向有生产性用途的人。〔9〕参见［美］弗雷德里克·S·米什金:《货币金融学》，郑艳文、荆国勇译，中国人民大学出版社2011年版，第27页。若果真如此，为什么小微企业仍然遭遇了融资困难，问题究竟出在哪里?任何企业或者投资项目的融资方式都可以被简单地划分为“朋友圈内”融资与“朋友圈外”融资。“朋友圈内”融资的成功与否取决于融资者自身及其亲朋好友所持有的财富量。若该圈内并无多少财富或者从圈内获得的财富被消耗殆尽，那么企业便需要进行“朋友圈外”融资。而这些除众筹之外的圈外融资却由于四方面的原因在美国变得困难重重。第一，由于信息不对称问题的存在，市场难以对潜在投资者与其感兴趣的投资项目提供撮合。〔10〕See William K．Sjostrom，Jr．，Relaxing the Ban: It’s Time to Allow General Solicitation and Advertising in Exempt Offerings，32 Fla．St．U．L．Rev．( 2004) : 3－4．举例来说，当某位极客准备筹资将他的怪异想法付诸实施时，他会发现由于信息不对称的存在，一来他很难说服他人相信他的项目具有令人满意的投资回报率，二来他也很难不花费较高的成本以找到对他的项目可能感兴趣的投资者。第二，美国主流的朋友圈外投资者往往对小微企业或者刚刚起步的企业不感兴趣。仅以银行和天使投资者( Angel Investors)为例:前者往往需要融资者具有一定的运营历史或者足额的担保物，而这些恰恰是小微企业并不具备的;而天使投资者则和风险投资机构一样往往更愿意投资那些已经起步并且具有快速发展、高回报可能的企业，而且美国的天使投资者所进行的投资的数额都在100万美元以上，这些条件也并不符合绝大多数的小微企业。〔11〕See C．Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，1 Colum．Bus．L．Rev．( 2012) : 103．第三，因次贷危机引发的全球经济衰退也恶化了小微企业的融资环境。因为次贷危机，银行提高了信贷的门槛、风险投资的数额相比危机发生之前降低了30%、天使投资者也愈发将投资重心放在已经初具规模的企业之上。〔12〕See Ryan Sanchez，the New Crowdfunding Exemption: Only Time Will Tell，14 U．C．Davis Bus．L．J．( 2013) : 111－112．这些融资渠道的进一步收紧对小微企业来说无异于雪上加霜。第四，由于向投资者公开发行证券的成本极高、前“JOBS法案”时代的证券发行豁免被证明难以为小微企业融资所用(对这一部分，会在下文进行详述)，小微企业从证券市场融资的梦想也基本破灭。

正是在这样的时代背景中，作为金融手段的众筹应运而生。虽然众筹作为一种筹款手段在美国早已存在，但直到最近10年众筹才快速发展起来。〔13〕See Edan Burkett，A Crowdfunding Exemption? Online Investment Crowdfunding and U．S．Securities Regulation，13 Transactions: Tenn．J．Bus．L．( 2011) : 70－71．就在这短短10数年的时间内，众筹正在逐渐成为一项重要的融资手段。在2012年，美国的三大众筹网站Kiva、Lending Club和Prosper仅利用债权众筹的方式就融资11亿7千万美元( 2011年仅为5亿5千5百万美元)。〔14〕See Jason W．Parsont，Crowdfunding: the Real and the Illusory Exemption，4 Harv．Bus．L．Rev．( 2014) : 288－289．这一数字虽然与美国小微企业每年超过600亿美元的融资缺口相比显得微不足道，但如果考虑到这一成绩所处的监管背景的话，众筹的潜力便一目了然。〔15〕在“JOBS法案”的众筹豁免条款出台之前，为避免受到1933年证券法和1934年证券交易法的管辖，众筹往往采用的是捐赠、奖品回馈、无利率借贷等方式而较少涉及股权或者有利率债权的众筹。

众筹之所以能够作为一种金融手段取得成功，其原因主要有二:第一，借助互联网等新型信息传播手段，融资者能够以较低的成本与身处世界各地的投资者相联系并宣传自己的企业或者投资项目，从而有效地克服了信息不对称的问题。第二，众筹通过向大量投资者募集小额款项的方法拓宽了融资者获得投资的渠道;相比于其他主流朋友圈外融资手段，这种极富“草根”色彩的融资方式显然门槛更低、更易为小微企业获取。

正是基于上述的时代背景与众筹的自身特性，众筹已经成为美国经济体系尤其是小微企业不可或缺的一种金融手段。

(二)众筹豁免的法律必要性

在前“JOBS法案”时代，众筹在美国采用的主要是捐赠、奖品回馈和无利率债权等不向投资者许诺经济收益的方式。这种融资方式显然大大限制了众筹的功用。以奖品回馈( Reward)方式为例，融资者往往采用赠送CD、纪念衫或者在电影中安排角色等方式以换取投资者的投资。然而，这种融资模式或者需要良好的粉丝基础或者需要存在大量志趣相投的投资者才能取得成功。因此，相较于其他权益投资方式，前“JOBS法案”时代的众筹也很难完全满足小微企业的融资需要。那么为什么，融资者在众筹模式中不采用向投资者提供经济回报的方式融资呢?其原因在于，按照此种方式进行的众筹将因为满足“Howey检验”〔16〕See S．E．C．v．W．J．Howey，Co．，328 U．S．293，301 ( 1946)．的内容而被视为证券发行行为。一旦被视为证券发行行为，除非满足发行豁免的条件，融资者必须就众筹向美国证监会注册并且履行强制性的披露义务。实证研究表明在美国通过证券公开发行融资平均需要耗费融资者30万至50万美元的成本，〔17〕See Jeremy Derman，Does the SEC Rule the Job Creation Roost? Squaring SEC Rulemaking with the JOBS Act’s Relaxation of the Prohibition Against General Solicitation and Advertising，47 Suffolk U．L．Rev．( 2014) : 159．这对于融资中数仅为28583美元的美国众筹来说简直是一个天文数字。〔18〕See C．Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，1 Colum．Bus．L．Rev．( 2012) : 11．即使抛开发行成本不谈，由于承销商是美国证券公开发行必不可少的中介且其对发行人具有的资产规模和盈利能力具有较高的要求，〔19〕See William K．Sjostrom，Jr．，Relaxing the Ban: It’s Time to Allow General Solicitation and Advertising in Exempt Offerings，32 Fla．St．U．L．Rev．( 2004) : 8．绝大多数的众筹融资也将因此被拒之于公开发行的大门之外。因此，众筹便只能寄希望于1933年证券法中规定的发行豁免条款了。然而，这些发行豁免条款却由于这样或那样的原因难以为众筹提供施展拳脚的舞台。〔20〕下文关于美国1933年证券法的内容若无特别引注，均来自Marc I．Steinberg，Understanding Securities Law，5thed．，LexisNexis，2009，pp．39－74．

首先可供众筹融资者考虑的是504条款规定的小额证券发行豁免。此项小额豁免虽然仅允许融资者在12个月内融资不超过100万美元，但是它不仅豁免了融资者在联邦层面的注册和信息披露义务，而且允许其采用公开劝诱的方式招揽未被限制数量的投资者、投资者在此项豁免中购买的证券也没有转售的限制。由是观之，504条款下的小额豁免与“JOBS法案”的众筹豁免似乎并无不同，众筹为什么不直接适用此项豁免?其原因在于，此种公开劝诱和自由流通特权的取得必须满足两项要求中的一项，即，或者在有注册和信息披露义务的州进行注册，或者按照仅允许向合格投资者进行公开劝诱的某一州法进行发行。由于前者同样花费不菲、后者大大限缩了众筹的融资范围，众筹难以通过504条款的小额豁免发挥功用。

另一个选项是506条款下的发行豁免。在506条款下，融资者的融资数额没有上限，并可向合格投资者与不超过35名的非合格投资者进行发行。然而此项豁免也并不适合众筹，其原因在于: 506条款禁止融资者进行公开劝诱并且必须为非合格投资者提供代表人以进行有效的信息披露。这一条款同样在投资者范围和招揽投资者的方式两个维度上对众筹进行了限制，因此并不适合通过公开手段向大量投资者募集小额资金的众筹。

1933年证券法中第4( 2)条规定的私募发行豁免也显然并不适合众筹。其原因在于:一方面私募豁免仅允许向合格投资者融资，另一方面私募豁免也禁止在证券发行过程中采用公开劝诱的方式。这两方面的限制都将导致众筹不能发挥功用。

1992年，美国证监会为了提升小微企业融资能力对条例A( Regulation A)进行了修改。被条例A豁免的证券发行其数额虽不得超过500万美元，但可以采用公开劝诱的方式对不受数量限制的投资者(包括非合格投资者)进行发行，且该证券无转售方面的限制。但是这一豁免仍然对众筹助益不多，其最大的原因是该条例规定的信息披露义务的内容对于众筹而言仍然花费不菲。据实证研究表明进行条例A下的信息披露在1997年就需要花费4万至6万美元，〔21〕See C．Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，1 Colum．Bus．L．Rev．( 2012) : 48．这对于众筹来说仍然过于昂贵了。

为了进一步提升小微企业的融资能力并且协调1933年证券法与州法之间的关系，美国证监会通过了1001条款。1001条例下的发行豁免允许融资者进行一定程度的公开劝诱以及证券发行的“试水”( Test The Waters)行为。1001条款因允许融资者利用互联网等新型信息传播手段招揽投资者、利用“试水”条款进行前期市场营销而有利众筹的发展。但由于其仅允许向符合特定条件的投资者融资并且融资者必须与加利福尼亚州具有某种实质性的联系，1001条款并不适合绝大多数的众筹。

正是由于众筹不堪承受公开发行证券的高昂成本，且现有的发行豁免条款并不能为小微融资提供实质性的帮助，为众筹量身定做一项特别的证券发行豁免条款便显得顺理成章了。

二、“JOBS法案”中的众筹豁免与证券监管目标的实现

众筹在前“JOBS法案”时代的证券监管体系中所遭遇的种种困局呼唤着一种更为宽松、去管制化的众筹豁免条款。然而这种为提升小微企业融资能力而进行的努力必须受到“投资者保护”这一证券监管目标的限制。这一限制在美国可以通过理论与历史经验来提供正当性。从理论出发，只有通过强有力的证券监管手段才能防止“柠檬市场”的出现，最终维持金融市场的活力与长期稳定;〔22〕参见彭冰:《中国证券法学》(第二版)，高等教育出版社2007年版，第8页。从历史的角度观察，无论是1933年证券法通过前的因欺诈盛行而导致的股市崩溃还是美国证监会在修改504条款上的失败经验〔23〕See Edan Burkett，A Crowdfunding Exemption? Online Investment Crowdfunding and U．S．Securities Regulation，13 Transactions: Tenn．J．Bus．L．( 2011) :104－105．都证明一味追求融资便利会最终害及金融市场。因此，平衡“提升小微企业融资能力”与“投资者保护”这两大监管目标便成为了“JOBS法案”中的众筹条款的重要任务。那么，“JOBS法案”是否实现了这种“平衡”?答案也许是否定的。本文将在接下来对“JOBS法案”中关于众筹豁免的主要举措进行简要的分析，每一项分析都将涉及其对证券监管目标的实现的可能影响。

(一)有限制的投资者招揽方式

顺应众筹采用互联网等新型信息传播手段融资的特点，“JOBS法案”的众筹豁免条款允许融资者采用公开劝诱的方式招揽投资者。〔24〕也许有意见会认为“JOBS法案”由于仅允许融资者通过公开手段指引投资者至集资门户处查看相关融资信息，因而“JOBS法案”仍然禁止众筹采用公开劝诱的方式。然而，禁止公开劝诱系指禁止发行人使与其无实质性事先联系的投资者接触其融资信息。在“JOBS法案”语境下，虽然需要间接通过集资门户，与发行人没有上述关系的投资者仍然可以接触融资者的相关信息。因此，本文认为，“JOBS法案”是允许融资者进行公开劝诱的，只不过其方式较一般形态迂回而已。相比于同样允许采用公开劝诱的504条款下的发行行为而言，由于被同时豁免受任何其他州法的限制，〔25〕See Pub．L．No．112－106，§305，126 Stat．306 ( 2012)．众筹无须满足或按州法履行繁冗的信息披露义务或仅向合格投资者发行的条件。

允许众筹采用公开劝诱的方式招揽投资者至少从两个方面给众筹带来了福音:第一，投资者范围不再受到“与发行人或发行人代表之间具有某种实质性的事先联系”的要求〔26〕See Marc I．Steinberg，Understanding Securities Law，5thed，LexisNexis，2009，pp．53－59．的限制。在现行美国证券监管体系下，如果某项证券发行被禁止采用公开劝诱的方式，那么发行人向不满足上述要求的投资者发行证券就属于违法行为。因此，允许众筹采用公开劝诱的方式将大大增强其向大众融资的能力。第二，允许融资者采用公开劝诱的方式将大大节省其融资的金钱与时间成本。如果融资者不被允许进行公开劝诱，那么其或者需要自行与大量投资者建立关系，或者需要寻求与大量投资者存在实质性事先联系的证券经纪商的帮助。前者需要花费大量的金钱与时间成本，例如“实质性的事先联系”便要求投资者进行特定投资之前拥有一定的“冷静期”;〔27〕See Marc I．Steinberg，Understanding Securities Law，5thed，LexisNexis，2009，p．56．后者则因为雇佣证券经纪商的成本高昂而不能被绝大多数的众筹所使用。

在提升小微企业融资能力的同时，允许众筹使用公开劝诱的方式也不会导致对投资者保护不周。对于合格投资者而言，由于法律相信他们具有自我保护的能力，〔28〕See SEC v．Ralston Purina Co．，200 F．2d．85，93 ( 8th Cir．1952)．因此未针对仅向合格投资者进行的证券发行规定严格的信息披露义务。既然保护合格投资者的主要盾牌是他们自己的能力，那么允许融资者采用公开劝诱就根本不会改变现有的投资者保护力度。对于非合格投资者而言，1933年证券法是通过加强信息披露和对欺诈者施加刑事责任的方式进行保护，是否允许公开劝诱根本不会对投资者的保护问题产生影响。正因如此，504条款下的小额豁免便允许在履行一定信息披露义务的前提下就可以进行公开劝诱。

然而“JOBS法案”中的众筹豁免对融资者的公开劝诱进行了一定的限制即，投资者在公开劝诱中不得直接介绍其融资项目而只能指引投资者前往集资门户查看。此项规定不仅加重了众筹对集资门户的依赖(在下文中本文将指出强制中介要求的不合理)，也无谓地提升了众筹在公开劝诱、接触投资者方面的成本。

(二)强制要求众筹通过中介机构进行

出于规范众筹行为并为投资者提供保护的需要，“JOBS法案”强制要求众筹通过一个已经注册的经纪商或者“集资门户”进行。虽然“强制”总是让人在直觉上觉得不好，但若考虑到前“JOBS法案”时代的众筹也往往借助知名集资门户的现实的话，这种强制似乎也并没有对众筹施加过多的限制。然而“JOBS法案”对集资门户施加的诸多义务与职责，则很可能导致这种强制降低众筹的活力。除去继续履行撮合投融资双方的基本功能之外，集资门户还需要承担如下几项主要义务: 1．在证监会与特定的自律组织进行登记注册; 2．按照证监会的规则就与投资风险和投资者教育相关的信息进行披露; 3．确保投资者知晓并能够承受相关投资的风险; 4．对发行人的特定关联人员进行尽职调查。这些义务以及随之而来的证券法律责任意味着集资门户已经从以往的“居间服务者”摇身一变为极其类似“证券承销商”的角色。

集资门户的这种角色转变对众筹而言影响重大。从投资者保护的角度观之，由于引入了“看门人”，一般投资者的利益有望得到妥善的保护。然而从提升融资能力的视角观察，这种转变可能弊大于利:第一，“看门人”机制若欲发生效用便必须规避可能的“利益冲突”问题，〔29〕参见［美］约翰·C·科菲:《看门人机制:市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版，第17页以下。而这会导致集资门户自身的合规性成本大大提升;第二，集资门户所须履行的义务及由此引发的严重的法律责任也会促使其中介服务的成本大幅提高。这些成本的提高究竟会在何种程度上抑制众筹的发展，由于尚没有具体的实证研究数据，本文尚不得而知。但从小微企业往往因不能承担雇佣证券承销商的成本而放弃证券公开发行的历史经验来看，〔30〕See Stuart R．Cohn，The New Crowdfunding Registration Exemption: Good Idea，Bad Execution，64 Fla．L．Rev．( 2012) : 1439－1440．这种角色转变很可能不利于小微企业融资能力的提升。由于“JOBS法案”强制性的要求众筹必须通过中介机构进行，无力承担中介费用的众筹便不能像以往那样自力进行投资者的招揽行为。如果考虑到中位的众筹融资额仅为不到3万美元，成本大大提升的中介服务很可能给众筹的发展带来致命的打击。

如是观之，“JOBS法案”中强制要求众筹通过中介机构进行的条款可能过分偏向于投资者保护，而不成比例的伤害到了小微企业的融资能力。

(三)宽松的信息披露要求

公开发行证券之所以成本高昂，很大程度上是因为发行人需要履行繁冗的、经专业机构审核的信息披露义务。为了进一步提升小微企业的融资能力，“JOBS法案”为众筹量身打造了宽松的信息披露条款。之所以说众筹需要履行的信息披露义务是宽松版的，其原因有二。第一，根据“JOBS法案”的规定，众筹中的发行人的披露义务并不十分繁冗。大多数的披露事项都不过涉及发行人、融资项目的基本情况。第二，“JOBS法案”将众筹区分为“10万美元以下”、“10万至50万美元”、“50万美元以上”三个种类。10万美元以下的众筹所披露的信息真实性仅需发行人的主要行政人员(往往是进行众筹前的小微企业的权益拥有人)背书而不涉及任何看门人;只有超过10万美元的众筹才需要经专业机构审计的财务报表。考虑到众筹的中位融资额不到3万美元，此项宽松的信息披露要求实质性地减轻了众筹在信息披露方面的负担。

然而，宽松的信息披露要求可能对投资者保护产生不利的影响，由于在10万美元以下的众筹中没有会计师、审计师等看门人的介入且集资门户对发行人的尽职调查也主要集中在发行人过去的违规纪录上，绝大多数的众筹投资者都将被暴露在欺诈的危险之中。如果考虑到“JOBS法案”提供的其他投资人保护手段并不有效(详见下文论述)，这种宽松的信息披露要求很可能会导致一个众筹版的柠檬市场的出现。

(四)对投资者投资数额进行限制

可能是考虑到对小微企业进行投资的高风险特征、信息披露作为一种投资者保护的手段的相对弱化，“JOBS法案”对众筹中的投资者可以投资的数额进行了限制。然而这种限制却可能对证券监管目标的平衡与实现产生不利的影响。

这种投资额度的限制可能阻碍小微企业融资能力的提升。“JOBS法案”规定，如果投资者的年收入或者净资产不超过10万美元，那么其投资上限为2000美元或年收入/净资产的5%中的较高者;如果投资者年收入或净资产超过10万美元，其投资上限为年收入/净资产或10万美元中的较低者。如果说对于前者，基于其资产规模不大、风险承受能力较弱的理由，投资限额尚且存在正当性基础的话。对后者尤其是那些符合私募发行中的合格投资者要求的投资者进行投资额的限制则显得没有太多的必要了。因为对于这部分的投资者而言，他们自己的识别投资质量、防范欺诈的能力比投资额度的限制更能为他们提供保护。因此，限制高收入或者高净资产规模的投资者的投资数额很可能不适当地影响了小微企业的融资能力。

与此同时，这种投资数额也不能为投资者提供足够的保护。虽然“JOBS法案”设置投资限额的初衷是为投资者提供保护，但有美国学者敏锐地指出，这种限额并不能从防止欺诈的角度为投资者提供保护，而只不过发挥了避免投资者破产的作用罢了。〔31〕See Jason W．Parsont，Crowdfunding: The Real and the Illusory Exemption，4 Harv．Bus．L．Rev．( 2014) 323．或者说，在没有其他投资者保护手段存在的情况下，仅仅依凭投资额度的限制保护投资者其意义不大。其原因在于:虽然传统的证券法理论认为，强制进行完整、准确、真实的信息披露是保护一般投资者的最好手段。但最近的理论研究表明，由于一般投资者或无时间或无相关能力阅读繁冗的信息披露文件，他们主要是依靠看门人、其他合格投资者尤其是机构投资者的行为所传递出的信息获得保护的。〔32〕See Zohar Goshen＆Gideon Parchomovsky，The Essential Role of Securities Regulation，55 DUKE L．J．( 2006) : 713－714．然而，在绝大多数的众筹中，一般投资者很难获得这样的保护(集资门户的作用有限)。虽然有学者指出，可以通过提高投资者限额、限制投资者数量或者延长转售期的方法向投资者进行自我保护提供更强的激励。〔33〕See Jason W．Parsont，Crowdfunding: The Real and the Illusory Exemption，4 Harv．Bus．L．Rev．( 2014) : 320 －325．但是这些做法对于以向大量投资者募集小额资金为特色、流动性本就不强的小微企业众筹而言可能并不适合。当然，也许有人会问，为什么不通过证券诉讼或者美国证监会的执法行动来为投资者提供保护?对于前者，由于众筹中的投资者数量众多且所涉利益不大，集体行动和搭便车问题的存在降低了诉讼被提起的可能性。即使存在集体诉讼制度，由于发行人的“故意”、因果关系的存在等问题极难认定，诉讼仍然很难展开。而对于后者，由于众筹所涉数额较少，证监会在分配其有限的执法资源时会更多的偏向其他更为重大的证券欺诈犯罪。因此，诉讼与证监会的执法活动也难以为众筹中的一般投资者提供足够的保护。

综上所述，“JOBS法案”中关于投资者数额的限制不仅在某种程度上阻碍了小微企业融资能力的提升，而且也未能为投资者换取足够的保护。

(五)小结

从对“JOBS法案”众筹豁免条款所采取的四项主要举措的分析来看，“JOBS法案”并不能很好地平衡“提升小微企业融资能力”与“投资者保护”这两项证券监管目标的实现。即使是从其提升小微企业融资能力的初衷来看，它也在多个方面不适当地削弱了众筹本可发挥的功用。由此可见，“JOBS法案”中的众筹豁免条款仍然存在巨大的改善空间。

三、“JOBS法案”对我国相关立法的启示

“JOBS法案”对我国相关立法的启示可以从两个层面上进行展示，即，“JOBS法案”的出台背景对我国的启示与“JOBS法案”中的众筹豁免条款对我国的启示。值得注意的是，“JOBS法案”中的众筹豁免条款，主要是为以公募方式进行的众筹而量身打造的;且众筹真正的生命力主要体现在不限制投资者类型与数量的公募众筹上。因此，下文论述的“JOBS法案”对我国相关立法的启示，针对的是公募众筹的立法启示而不涉及私募众筹的内容。

(一)“JOBS法案”的出台背景对我国的启示

正如上文所述，“JOBS法案”是在小微企业融资面临困局、现有证券发行制度尤其是发行豁免制度难以为小微融资所用的双重背景下产生的。这种背景不仅在我国被完美复制而且更甚于其美国版本。

据实证研究表明，仅在2008年至2011年的4年间，我国小微企业的融资缺口便从6000亿元人民币增加到7000多亿元人民币，该缺口每年的平均增长速度为10%。〔34〕参见张菊朋:“小微企业融资的实际态势与中长期境况”，载《改革》2013年第9期，第120页。在这一绝对数字的背后是主流“朋友圈”外融资方式在我国的失灵。与美国企业相对较多的融资渠道不同，我国中小企业在“朋友圈”外融资中一直严重依赖银行的信贷(其比例高达98．7%)。〔35〕参见季节:“动产担保创新:中小企业融资的福音”，载《经济导刊》2010年第9期，第3页。然而由于缺乏足额抵押物、稳定的营运历史、银行偏重于向大型企业尤其是国有企业借贷的原因，大量小微企业的借贷需求都被拒绝了。而我国的证券发行制度相比于美国更不利于小微企业进行股权或债权的直接融资:第一，我国《证券法》规定，任何证券公开发行行为都必须依法经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依法核准。此项核准一来要求极高、二来需要耗费发行人高昂的时间与金钱成本，因而根本不适合本就资金短缺、需要快速抢夺市场机会的小微企业。第二，想要避免公开发行的核准程序，发行人便会在投资者范围(特定且累计不超过200人)、招揽投资者方式(禁止公开劝诱)两大层面受到限制。在这样的背景下众筹于2014年在我国快速的发展起来，根据世界银行的估算，到2025年众筹在中国市场规模会高达500亿美元。〔36〕参见胡吉祥:“众筹的本土化发展探索”，载《证券市场导报》2014年9月号，第4页。而这样的规模应该能够在很大程度上解决小微企业的融资缺口。

因此，从这种背景的简单比较中我们可以得出“JOBS法案”对我国的一项基本启示，即:我国也必须为众筹尤其是股权等证券众筹设置一种特别的发行豁免制度。

(二)“JOBS法案”对我国的启示

总的来说，“JOBS法案”中的众筹豁免条款未能很好地平衡“提升小微企业的融资能力”与“投资者保护”这两项证券监管目标。因此，如果我国未来在设计众筹豁免条款时欲借鉴“JOBS法案”的相关规定，我国就必须对“JOBS法案”存在的问题进行改善、给出回应。

第一，在招揽投资者的方式问题上，我国应该允许众筹中的融资者使用公开劝诱的方式，并且无须像“JOBS法案”中那样仅可指引投资者至集资门户或者注册的经纪商处查看。因为后者在阻碍融资的同时并不能因为投资者提供保护而得到正当性。

第二，为了更好地规范众筹行为、分担证券监管部门在防止证券欺诈方面的负担，我国应借鉴“JOBS法案”的规定对集资门户进行类似“证券承销商”的角色改造。但，在众筹是否必须通过中介进行的问题上，我国应摈弃“JOBS法案”的强制模式。我国应该允许众筹至少是特定数额以下的众筹可自行选择是否使用经注册的经纪商或者集资门户(当然对于这种众筹应该为投资者提供其他保护手段，本文将在接下来的部分论述)。

第三，在信息披露的要求方面，“JOBS法案”按照众筹的融资规模决定发行人须承担的信息披露义务强度的规定值得我国借鉴。这一规定的正当性基础在于，一方面对所有的众筹均施加严苛的信息披露义务可能会压抑众筹的活力，另一方面仅仅依靠严苛的信息披露义务并不能为投资者提供充足的保护。

第四，由于众筹具有向大量投资者募集小额资金的特点，众筹豁免条款至少在发行豁免的层面上不应对投资者的数量和类型进行限制。但是考虑到向小微企业投资风险较高、非合格投资者风险承受能力相对较低的现实，众筹豁免条款应当限制非合格投资者的投资数额。但由于小额众筹没有看门人介入、证券诉讼机制难以发挥预期作用、小额投资者缺乏激励对融资人进行监督等问题的存在，《证券法》应当对投资者保护机制的缺乏做出回应。本文认为，可行的方法包括: 1．虽然在发行层面上不能限制投资者的数量，但应当要求投资者超过一定数量的众筹履行严格的持续性的信息披露义务; 2．通过不将合格投资者投资数额计入豁免发行额度的方法，鼓励融资者引入合格投资者为一般投资者提供保护; 3．要求众筹融资者在信息披露中以显著方式、客观地提醒投资者注意其融资项目的固有风险; 4．考虑在小额众筹中对非合格投资者设置强制保险制度，对投资者提供保护。

(三)小结

2014年12月18日，中国证券业协会在其网站公布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)》(以下简称“管理办法”)的征求意见稿。管理办法的出台虽然表现出众筹获得监管层认可的未来前景，但因其立足私募、禁止公开劝诱和仅得向合格投资者发行的性质并不能为众筹的发展争取足够的空间。因此，公募众筹的证券法规才能真正决定众筹的命运。我国未来的众筹监管法规应该吸取“JOBS法案”的经验，在考虑众筹向大量投资者募集小额金钱的特点的同时，对提升小微企业融资能力与投资者保护进行有效的平衡。

结语

无论是发达国家还是发展中国家，中小企业都是经济发展的主力军。〔37〕参见季节:“动产担保创新:中小企业融资的福音”，载《经济导刊》2010年第9期，第3页。在因金融危机而导致全球经济下行的当下，通过中小企业尤其是其中的小微企业的发展以实现增加就业、带动创新、提振经济便成为世界各国的重要目标。然而，主流“朋友圈”外融资方式例如银行、风险投资、天使投资等的失灵却阻碍着这一目标的实现。有鉴于此，通过改革现有的证券发行制度特别是为众筹量身打造一项特殊的豁免条款便成为了一种可行的思路。但是小微企业投资本身具有的高风险特质、去管制所可能带来的欺诈横行，也在要求立法者尽力平衡小微企业发展与投资者保护之间的冲突。美国“JOBS法案”中的众筹豁免条款便试图对这一要求进行回应。然而，从上文的分析来看，这种尝试可能并不成功。我国未来的相关立法应当在吸取“JOBS法案”经验的基础上，对众筹中存在的监管目标冲突问题做出更为妥善的处理。最后值得注意的是，由于小微企业融资的缺口十分巨大，指望仅仅通过众筹的证券发行豁免便彻底解决小微企业融资难的问题是不现实的。只有在改革证券发行制度的同时改善与拓宽小微企业所可依赖的其他主流融资模式，才有可能真正发展小微企业，实现增加就业、带动创新、提振经济的目标。

(实习编辑:赵青)