估值偏高现象将长期存在

李迅雷

大部分投资者总是喜欢用经济向好、股价便宜作为看好股市的理由，而悲观论者也同样以否认这两点作为看空的理由。

然而，目前中国的情况显然与之相背，因此，我们需要选择具有更强解释力的逻辑。自2012年至今，我们在看淡经济，看淡贵金属、大宗商品和房地产价格的同时，始终坚信会有越来越多的资金流向金融资产交易市场，从而有利于债券和股票的估值提升。

经济下行趋势难以逆转

当前，与美国相比，中国股市的估值水平并不便宜。然而有人也会辩解，中国经济还是向好，房地产行业有望重新回暖。中国经济真的有那么好吗？

我们先来看一下电量这一指标。2014年全社会用电量同比增长3.8%，低于2013年3.7个百分点，这也是自2003年有这一数字公布以来的新低。

家电消费对应的是居民住房投资和消费，2014年全国商品房销售面积12亿平方米，比2013年少销售1亿平方米。而对中国而言，由于计划生育的实施，人口红利的拐点已经出现，15-64岁劳动年龄人口占总人口比重到2013年已经降至72.8%，预计到2020年这一占比将会降至70%以下。地产销量也会出现拐点，我们可以断定2013年房地产的销售面积就已经达到峰值了。

其实，我们更应该关注决定经济增速的长期因素，如人口老龄化将带来的高储蓄率不可持续问题。比如中国投资高增长主要依靠高储蓄，而投资占比过高问题，也几乎是世界独有的。

高投资不可持续，在今后储蓄率不断下降的背景下，经济增速的支撑位恐怕要回落到6%-6.5%之间，投资增速也会接近GDP增速的水平，尤其是房地产投资在固定资产投资中的占比还会不断下降。

配置性需求增大助推牛市

自2012年之后，实物资产投资的高收益不再，而目前中国家庭的资产配置中，房地产配置占68%，显然过高了，而权益类产品的配置只有3%多些，几乎只有美国家庭的10%。

再从企业的债务结构看，2014年国企的债务增长超过10%，大约为66万多亿元，占企业总债务80%，国企债务庞大是中国企业债务占GDP比重高居全球榜首的根源。如此高的债务水平，势必形成巨大的偿债压力，导致融资成本上升，故实业投资意愿下降在情理之中。

所以，目前社会资金的脱实向虚，从实业和房地产领域流向资本市场，看似不正常，其实是合理的。

从2012年之后，信托产品、银行理财产品、创业板和中小板股票都逐一受到大资金的青睐。这一进程目前似乎有了加快迹象，尤其是A股主板在被冷落多年之后，再度成为主流资金的追逐目标，这就像从2000年开始中国家庭在资产配置上不断追逐房地产一样，一旦起步，就将延续下去。

企业盈利改善可期

中国已经步入从增量经济发展模式到存量经济主导的发展模式阶段，即经济增速放缓但还必须实现充分就业。这几年中国企业的平均利润率估计在5%-6%之间，低于GDP的增速。

不过，中国企业的盈利改善是可期的。首先，从长期看，融资成本有望下降。从今后看，银行的息差收入将继续减少，估计2015年银行的盈利增速将进一步下降，而得益方应该是企业和储户。

其次，中国企业盈利的改善将通过去杠杆来实现。去杠杆的形式多样，如破产重组、并购、资产证券化等，尤其是国企改革方面。国有资产通过转让，可以将目前的债务负担变为公共资源。

第三是来自产业结构调整和原材料成本的下降、劳动力成本上升趋缓等因素。2014年已经呈现出企业盈利增速与GDP增速“脱钩”的迹象，如果能够持续下去的话，这对于资本市场应该是利好。

但不可否认的是，眼下中国企业面临的负面因素会更多些，这一方面可以迫使企业转型升级，另一方面，这些不利因素可以用各种宽松工具来“对冲”，相信中国企业的未来前景还是看好。

估值偏高现象将长期存在

迄今为止，个人投资者仍然主导市场，平均交易量占全市场的80%以上，A、B股价差仍然很大。A 股估值偏高的原因，主要是证券市场的发行管制导致股票供给偏少，去年股权和债权融资占社会融资总额的比重只有17%，而美国一般要占80%以上。此外，监管部门兼有维护市场稳定的职责，经常在股市低迷时暂停股票发行，即便今后推行注册制，估计发行规模也难随意扩大。

可以预期，中国未来10年仍将是个人投资者主导的市场。由于个人投资者的知识结构和投资理念普遍存在缺陷，加之资本市场的融资管制存在，这就导致估值偏高和估值扭曲的现象长期存在。

据说2014年个人投资者的交易额占比进一步上升至85%，这对于机构投资者而言既是机会又是挑战。机会来自于由于市场定价错误产生的套利空间很大，而目前沪港通、股指期货和股票期权等工具也为套利提供了便利;而挑战则是机构如何来适应散户的投资理念和操作思维，而且，这样的散户思维还将长期延续下去。

监管政策不会改变趋势

由于主板市场在过去近三个月内出现了巨大涨幅，显然超出了包括管理层在内的大部分人的预期，而且这又导致了市场的杠杆率陡增、利率水平上升和流动性风险加大，故抑制市场过多投机行为是必然的选择。

对于“一行三会”为主的监管者而言，眼下正面临多重艰难的选择。这正是中国股市处于新兴市场的典型特征，政府不放心市场的自我修复能力，而投资者也总是看着政府的脸色做投资决策，经常会感到无所适从。

实际上，监管政策的变化不用过于关注，因为从历史看，监管政策只能平缓趋势，却不能改变趋势。这些政策会短期内让市场回归理性，让曲线收敛，但难以改变市场的长期趋势。

既然监管层的多目标管理责任不会放弃，既然作为新兴市场，A股总体高估的格局难以改变，那么，今后股市的波动也将在“绝对高估与相对低估之间”，其总体估值偏高的现象不会消失，这或许也构成股市在今后将维持牛市的一大理由。如果你认同监管政策不会改变趋势的话，那么，就应该认识到趋势的长期性，它不会因短暂的波动而改变方向。<＼＼Hp1020＼图片＼13年固定彩图＼结束符.jpg>