物业上市之“惑”

文/本刊记者 潘卫艳

物业上市之“惑”

文/本刊记者 潘卫艳

自从彩生活披荆斩棘在物业上硬生生闯出一条路，整个房地产行业都认为自己发现了金矿。

分拆物业上市成为救命稻草

在持续了数年的高速增长之后，中国房地产无可避免地走进了拐点。增量市场变成存量市场，开发商突然发现自己手里有一大堆房子卖不掉了。除了北上广深“铁四角”的房价依然坚挺，全国市场几乎全军覆没，集体陷入沉默。银行已经在催账了，这个时候，任何一种探索都有可能成为大家眼里的救命稻草。

当物业管理公司彩生活从主营房地产开发的母公司花样年控股独立出来在香港挂牌上市，并且取得市值的翻倍增长，掘金物业这根救命稻草就在房地产圈坐实了。

彩生活的成功狠狠地刺激了一蹶不振的房地产行业，于是，一场“向物业进军”的战役在整个房地产圈紧锣密鼓地展开。冲在前面的自然是大哥。万科、万达、保利、中海，都陆续有了明确的分拆物业上市计划。原本作为房地产开发商“售后服务”的物业管理公司，正在被大哥们从幕后拉到台前，为拉回失掉的面子而不懈努力。

显然，在掘金物业这件事上，万科比同行有着更多的底气，因为万科的物业服务质量确实是有目共睹的。所以在彩生活成功上市的2014年，万科就提出了出分拆物业管理版块独立上市的计划，但或许是因为条件不成熟，一直未付诸实践。直到2015进入下半年，万科才明显加快了物业发展的步伐。

7月31日，万科物业与北京国资委控制的房地产公司首创置业联合成立了一家物业管理服务公司——首万誉业股份有限公司，引入万科的“睿服务”物业管理解决方案。根据双方的设想，此后首创置业新推出的房地产项目将全面引入万科的物业服务。不同于万科物业通过“睿服务”联合金泰物业单纯的物业管理输出模式，首创和万科物业此次掏出真金白银成立了合资公司。首万誉业所产生利润分成比例亦按股权分配，新公司注册地在上海市，将计划在北京、天津、成都、重庆等地陆续设立分公司。

实际上，在万科正在筹划物业发展大计的时候，中海地产已经抢先了一步，不仅将物业分拆上市提上日程，而且还付诸实践。今年5月18日晚间，中海地产发布公告称，其全资附属公司与中海宏洋附属公司订立股权转让协议，将以5000万元收购中海宏洋物业管理公司。同时，公司考虑将物业管理业务分拆及以介绍方式在联交所上市可能性。

10月9日晚间，中海地产再度发布公告，称中海物业计划以介绍方式上市，将于10月23日上午9时在香港联交所开始买卖，上市详情将于10月14日公布。中海方面表示，于10月9日，董事局宣布以实物有条件分派中海物业的全部已发行股本，给予截至10月12日名列该公司股东名册的股份登记持有人。如果中海地产的物业分拆上市成功，则将成为国内屈指可数的上市物业公司，其规模也仅次于彩生活、万科等企业。中海此举再次给行业格局留足想象空间。

彩生活遭遇挑战

不过我觉得，在众多房企大哥携自家物业向着资本市场磨刀霍霍的时候，还是应该回头看看第一个吃螃蟹的人。笔者在查找资料的时候发现了一位业内观察人士张盈对彩生活的观察文章，摘取其中部分内容，供大家参考。

潘军讲述的增长故事遇到了挑战。

8月14日，彩生活公布中报，2015年上半年收入2.78亿，增长70%；利润0.78亿，增长25%。尽管有期权费用的影响，彩生活的利润显然也低于预期。8月28日，彩生活收于5.68港元，回到去年7月初刚上市的价位。作为本轮物业资本明星，彩生活在这一波股灾中至少损失了一半的价值。

2014年是彩生活上市的年份，当年也猛冲了一把业绩。通过全委托和并购，合约管理面积翻了一番还多，利润增长2.3倍。资本市场也足够给面子，彩生活股价涨了又涨。当然井喷不能当常态，2015年上半年彩生活发起国内物管行业规模最大的一宗并购，斥资3.3亿元收购超过130个物管项目，帮助它合约在管面积增长32%。基数变大了，并购带来业绩增厚的边际效益递减，而且彩生活的账面现金并不是十分充足，也不支撑它连番并购。

看到彩生活的盈利能力会让人觉得眩晕。2014年毛利率高达80%，如果把4600万的上市开支和期权费用摊销加回去，彩生活当年净利润1.97亿，净利率高达51%。老实说，A股近3000家上市公司里，没有一个敢与其争锋，即便是国酒茅台的净利率还要比它低一点。

这跟人的认知有很大的反差。一提起物业，给人的印象就是蜗居在小区一楼或地下室的保安、保洁阿姨、水电工和园艺工。人头多，流失快，好像保安和电工永远都招不满。酬金制给彩生活插上了资本化的翅膀。彩生活目前驻场员工近3万名，但他们中绝大多数的薪酬支出并不体现在报表上。业主缴纳物业费之后，彩生活提取10%做为管理费，剩余90%交由社委会或发展商用做相关支出，其中就包括物管人员的工资。

细看一下彩生活的年报，发现还有两块毛利100%的业务。2014年它收取5400万的顾问费，还有6500万的增值服务收入。彩生活向进入社区的广告主和食品粮油供应商收取费用，以包租的方式为业主提供空置房屋租赁转介，这些构成了彩生活社区增值服务的主要内容。

成熟投资者看公司，一定是要看到继续变好的空间才会买入并持有，如果业务数据好到顶点，就会有盛极而衰的担忧。很明显彩生活2014年业绩做得很满。彩生活的估值里还有一大块社会生活服务圈和线下入口的流量价值。潘军对物管行业最大的贡献是赋予物业服务的线下流量价值，打开了物管行业的想象空间。

但具体在彩生活身上，这部分业务还没有盈利模式。能部分反映彩生活流量变现的增值业务占比在2013年上升后，2014年又向下拐头，物业服务的贡献却越来越大。

花样年分拆彩生活上市，彩生活市值居然超过了母公司。现在依然是如此，彩生活市值56.8亿港元，花样年47.2亿港元。跟地产圈和资本圈的人士交流过彩生活，彼此的分歧大到怒目相向的程度，彩生活的模糊点至少有三个：

第一，彩生活95%的物管服务通过酬金制提供，但酬金制不是物业市场的主流。既然物管有大利可图，其他发展商为何要放弃这块既有口碑又有实利的业务。当其他开发商认识到物业的价值后，彩生活是否还有足够的拓展空间？

第二，物业费并不是市场完全定价，目前执行政府指导价。人工和服务费用是这几年增长最猛的，在一个收入端政府管制、成本端飞速上涨的行业，如何实现业绩增长的稳定性？

第三，酬金制物业合同造成了报表收入和成本的割裂，二者之间不能配比，报表的真实性恐怕不是杞人忧天。拖欠物业费不是稀有事物，业主交物业费常常也拿着现金。现金收支较多的行业发票等收付凭证不全，报表不能完全证明真实性，与物业类似，餐饮、美发护理、农产品购销等行业很难在A股上市。这就决定了这些公司的上市地只能是香港。

大开发商旗下的物业公司业务体量已经相当可观，为了获取高估值给物业公司输送一些利润也不是没有办法可想。利润是不担心的，但香港市场是否有足够耐心听完这些物业故事是个问题。

由于物业开发和物业服务的估值差，所以很多忙着跑步分拆物业上市的开发商或许不能如愿。彩生活的故事去年能讲通，换今年就不一定能。物业跟开采金矿没得比，勘探队发现下面有矿床，石头就变成了金子，可惜，物业没有点石成金的故事。