我国上市公司可转债融资的动机与特点——以条款设计为视角

黄 耀

(西北大学 经济管理学院，陕西 西安 710069)

我国上市公司可转债融资的动机与特点
——以条款设计为视角

黄 耀

(西北大学 经济管理学院，陕西 西安 710069)

当前，用于分析可转债融资动机的基础理论是风险转移理论、后门权益理论、风险评估理论和啄食理论，它们分别强调了可转债融资的不同作用。以有利于发行方的条款设计为视角，通过分析可转债的可转换性、利率成本、赎回条款、回售条款和向下修正转股价条款五个条款核心要素，可以发现可转债融资动机具有减缓股权稀释速度、降低融资资金成本、提高单股融资量和产生税盾效应的特点。

上市公司；可转债；融资动机；条款设计

可转债起源于19世纪的美国。美国纽约艾瑞铁道公司在1843年发行了世界上第一只可转债，主要是为了满足当时美国铁道业和通信业的融资需求。经过170多年的发展，国际金融市场形成了以美国、欧洲、日本三个国家和地区为中心的可转债市场，可转债已成为国外上市公司重要的融资手段。中国的第一只可转债——“琼能源”发行于1991年8月，至今也有20多年的历史。截至2014年12月31日，我国可转债市场上共存有17只可转债。自《可转换公司债券管理暂行办法》(1997)、《上市公司发行可转换公司债券实施办法》(2001)和《上市公司证券发行管理办法》(2006)实施以来，我国可转债市场呈现出规范、高速发展的态势。尤其是在2010年，中行A股发行400亿可转债、工行A股发行250亿可转债，将可转债的发行额和市场流通值推向了历史高峰。可转债融资相对于银行贷款、股权融资等融资方式有一定的优势，比如融资成本相对较低，改善公司资本结构，降低融资对公司盈利指标的稀释作用等。目前，由于中小企业从银行获得贷款的难度大，而可转债利用债权自身的特性和内含股票期权，获取稳定收益，可以规避系统性风险和个股风险，因此可转债占证券市场融资的比例逐年递增，市场发展前景巨大。

可转债是一种介于债券和股票之间的复合型融资工具，兼具股票、债券和期权的特征，其构成要素包括转换比率与转股价格、票面利率、赎回条款、回售条款、存续期限与转股期限、转股价格调整条款等。作为一种具有看涨期权特性的融资方式，可转债发行方的投资回报率虽然较低，但是发行方和可转债投资者能够针对可转债的票面利率、持有期限等要素事先做出约定，投资者具有一定的自主选择权，一方面可以选择持有可转债直至期限届满，按照事先做出的约定收取本金和利息，另一方面也可以按照针对转股价格和转股比例与发行方事先做出的约定，在未来约定的时间，将其持有的可转债转换为上市公司的股票，成为上市公司的股东。实践中，由于偏好股权融资，我国多数上市公司相继开展了大规模可转债融资。那么，可转债为什么成为上市公司融资的首要选择？条款设计视角有助于正确认识我国上市公司可转债融资的动机与特点，而且对于深刻理解融资者融资的行为和市场运行机制，具有重要的现实意义。

一、可转债融资动机分析的基础理论

1.风险转移理论

Green在20世纪80年代提出了风险转移理论。Green认为，可转债的发行者发行可转债的动机在于使可转债的外部债权人和公司股东之间因存在的信息不对称造成的代理问题能够得到一定程度的解决。从风险转移的角度分析，上市公司发行可转债并不是终极目的，真正的目的在于通过发行股票进行股权融资获取收益。所以，可转债作为普通债权的替代品，相对于普通债权而言，能够进一步降低和控制风险，不论是对可转债发行者还是投资者而言都具备一定的稳定的预期。由于可转债具有期权的特性，一方面可以帮助债权人承担过高的预期风险，另一方面可以在公司业绩上涨时进行股票转换以实现预期收益。在该理论假设下，面临重大风险激励问题的公司和存在严重委托代理问题的公司，都倾向于通过发行可转债进行融资。

2.后门权益理论

该理论最早由Stein(1992)应用于分析可转债发行动机。该理论认为，直接发行债券可能会导致财务危机，而且严重的信息不对称会降低股票吸引力。同时，上市公司通过增发新股、配股方式进行股权融资受到的限制条件相对于可转债融资而言更加严格。当这些情况发生时，由于可转债在条款设计、融资机制构造上显得更具有弹性，因而具有较灵活的调整空间。上市公司可以通过发行可转债，利用可转债转换条款推迟股权融资并获取收益(Billingsley和 Smith，1993)。相比直接股权融资而言，可转债融资能够进一步降低融资成本，最终通过减缓股权稀释速度、降低融资资金成本等功能实现融资目的。可转债也是普通股票的替代品，最有可能产生于存在严重信息不对称和高昂财务成本的公司。

3.风险评估理论

该理论最早由Brennan和Schwartz(1988)提出。他们认为，可转债具有普通债券和股票的双重属性，使得发行可转债的公司对潜在的风险不够敏感。该理论关注的是风险评估成本的存在。风险评估成本来源于投资者对公司风险评估的困难。发行可转债可以降低评估风险，因此发行可转债要优于发行普通债券。适合进行可转债融资的公司大致可以分为两类：一类是资产负债率较高，公司财务暂时处于一定的困难时期。另一类是虽然公司成立时间不长、经营规模不大，但是公司处于成长上升阶段，发展势头非常好。

4.啄食理论

该理论最早由Myers和Majluf(1984)提出。他们认为，企业融资来自内部盈余、债务融资和股权融资三种主要渠道。在金融市场上，信息不对称是普遍存在的问题，不能完全避免。由于公司管理者比市场投资者更了解企业投资和收益的真实情况，导致两者之间存在明显的信息不对称问题，因此企业融资存在明显的顺序偏好，即内部融资优于外部融资，债务融资优于股权融资。

二、我国上市公司可转债融资的动机分析

本部分以有利于发行方的条款设计为视角，通过分析可转债的可转换性、利率成本、赎回条款、回售条款和向下修正转股价条款五个条款核心要素，分析我国上市公司发行可转债的融资动机。

1.从可转换性角度分析可转债的融资动机

可转债是一种可以在一定条件下转换成公司股票的特殊债券，可转债持有人和发行者之间约定了还款兑现日期和约定利率。当可转债价格随着股票市场向好而上涨时，持有人可以在一定的时机出卖持有的可转债，直接获取收益；当可转债价格随着股票市场下跌时，由于此时出卖持有的可转债不能满足持有人的投资预期，持有人可以依据与发行者的约定在可转债到期后兑现利息和本金；当持有人看好可转债发行公司的业绩，预计可转债价格会随着股票市场有较大幅度的上涨，持有人可以按照发行者规定的转股价格和转股比率(即转换比率=债券面值/转股价格，转换价值=标的股票价格/转股比率)，将持有的可转债转换成公司股票，成为公司的股东。

其中，转股价格和转换比率的设计是决定可转债发行能否成功的关键因素之一。一方面，转换比率对可转债价值具有重大影响，是决定能否吸引投资者并确保可转债最终实现转换为公司股票目的的决定性因素之一；另一方面，转换比率的高低与公司原有股东的利益密切相关，过高的转股价格会减低可转债的内在价值，过低的转股价格会加大由于可转债转换带来的公司股票稀释风险，从而对原有股东利益造成损害。[1]转股比率不是一成不变的，上市公司根据转增股本、增发新股或配股等因素，按照一定的规则对转股比率进行调整，确定在一个合理的范围内，以平衡投资者和原有股东的利益。王一平和何亮(2005)选取2000～2003年实施转债融资的22家公司作为样本，通过研究发现，22家样本公司中，转股溢价最低的只有0.1%，最高为10%，平均为2%，其中2003年发行的可转债大部分只有0.1%的转股溢价，表现出较为明显的股权融资倾向。总之，转股比率是发行可转债的上市公司对未来公司发展的一种预期的反映，其终极目的仍然是通过发行股票进行股权融资。

2.从票面利率成本角度分析可转债的融资动机

通过付出较低的利率降低融资成本，是上市公司发行可转债的重要动机之一。由于可转债附带了公司的股票期权，作为补偿，票面利率一般比普通公司债券低，按照《可转换公司债券管理暂行办法》的规定，可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平。[2]一方面，由于可转债年利率通常低于当期银行贷款和普通公司债券的年利率水平，对于发行者而言还本付息的压力较小；另一方面，可转债会发生转股，一旦转股，不用支付本息，可以有效调节公司股权和外部债权的比重，改善公司资本结构。王一平和何亮(2005)选取2000～2003年实施转债融资的22家公司作为样本进行研究，研究表明，22家样本公司中，票面规定的首年利率最低为0.8%，最高为1.8%，平均为1.3%，均远低于同期贷款利率和普通债券利率，表明可转债具有较强的股性。

3.从可赎回性角度分析可转债的融资动机

为保护上市公司股东的利益，上市公司在发行可转债时设置了可赎回条款，即在股票价格大幅上涨时，发行方和投资者约定在特定条件成就时，发行方以约定的价格将可转债赎回，避免因股票价格大幅上涨造成公司原有股东的利益被投资者侵夺。一般而言，在可转债转股期内，如果股票价格在一定的时间内，高于设定的当期转股价的130%，发行方按照约定有权以略高于面值的价格将投资者持有的可转债赎回。对于投资者而言，必须把握130%的界限，要么赚取30%的利润，要么被发行方强制赎回，而不能保证更多的收益。如深圳机场可转债强制赎回条款规定：在本可转债转股期内，如果本公司股票任意连续30个交易日中至少有20个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%)，本公司有权按照债券面值的103%(含当期计息年度利息)的赎回价格赎回全部或部分未转股的可转债。[3]强制赎回条款的设计，实际上反映出发行方发行可转债的最终目的不是借用投资者的资金到期还本付息，而是让投资者将持有的可转债全部转股为公司股票，从债权人变成公司股东，增加上市公司所有者的权益，省去了发行方还债的压力，对可转债持有人来说是被动不利的。

4.从可回售性角度分析可转债的融资动机

为了吸引投资者，在发行可转债时上市公司设置了回售条款，即在股票价格大幅下跌时，发行方和投资者约定在特定条件成就时，投资者以约定的价格将可转债回售给发行方，避免因股票价格大幅下跌造成投资者利益受损。如深圳机场可转债回售条款规定：在本可转债最后两个计息年度，如果本公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%，持有人有权将持有的可转债全部或部分按照面值的103%(含当期计息年度利息)回售给本公司。[3]虽然设置的回售条款对于投资者而言相当于一张特别的保险单，能够保护投资者享有最低收益，避免因股票大跌带来的损失，但它也是发行方吸引投资者大量持有可转债的目的的具体体现。上市公司一般的做法是，在回售条款生效前采取措施，要么拉升股价，要么主动下调转股价，尽量不让回售条件发生，具有较强的主动权。比如可转债的转股价是10元，一旦回售条款即将发生，发行方可能采取种种措施提振股价，不让回售条件发生，从而实现套利。

5.从向下修正转股价条款角度分析可转债的融资动机

向下修正转股价条款是指股票市价低于一定的标准，上市公司有权将转股价格下调。设置该条款的根本目的在于股票市场低迷时保证可转债的价值，督促持有者尽可能多转股，降低发行方还本付息的压力。但是，要实现向下修正转股价条款，就要达到许多附加限制的条件，比如在我国就需要股东大会通过决议，具体下调到什么程度也有具体的限制。如深圳机场可转债向下修正转股价条款规定：在本可转债存续期间，当本公司股票在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。[3]总体来说，通过向下修正转股价条款，发行方可以通过合法的途径和手段调整转股价格，从而降低可转债持有人试图将可转债转换成股票成为公司股东的条件，督促可转债持有人转股。

三、我国上市公司可转债融资动机分析

通过分析上述可转债条款的核心要素可知，发行方发行可转债的融资动机具有以下特点。

1.减缓股权稀释速度

可转债具有转股权的特征，内嵌的是一种看涨期权，即持有者既可以选择持有债券到期，收回本金和利息，也可以选择将手中持有的债券转换成公司股票，成为公司的股东。与增发新股、配股融资成本进行比较，可转债发行后对股权带来的稀释影响明显弱于增发、配股等融资形式。由于可转债转换成公司股票过程缓慢，需要一定的时间周期，一定程度上能够减缓股权稀释的速度，从而降低了对公司盈利指标的稀释作用，融资产生的收益还能进一步提升每股股权的盈利水平，对原有股东的威胁较小，潜在的风险不高，所以受到上市公司的青睐。

2.降低融资成本

可转债的票面利率通常低于一般债券，不超过银行同期存款的利率水平，具有保证本金的优势。发行方必将利用这一融资成本低、风险小的融资方式吸引投资者进行投资。要知道，对于发行方而言，可转债低利率，但并不意味着是低收益。徐子尧(2009)选取2002～2007年实施可转债融资的48家公司作为样本对融资成本进行计算，通过研究发现在48家样本公司中，增发成本最高，其次是配股融资，可转债融资成本最低，这与可转债融资契约设计密不可分。[4]所以，对比股权融资、债券融资和期权，可转债融资的融资成本更低，融资风险偏小，更容易把控，更容易获取稳定的预期收益。

3.提高单股融资量

可转债融资相对于增发和配股，在相同融资量的条件下，可以节约股本资源。转股价的确定是在可转债发行前一个月股票价格的基础上上浮一定的比率，时间较短，而股权融资中的增发特别是配股一般是在发行前一段时间股票价格的基础上折价发行，时间较长，就同等股本扩张来说发行可转债比增发配股获得的资本要多。[5]在融资量相同，因时间周期不同造成价格差异的背景下，可转债融资更具有优势。

4.有利于提高公司绩效

一方面，公司通过股权进行融资，由于股息支付本身不具有强制性，公司管理者经营公司向好发展的动力减弱，无效率行为将会增多；另一方面，公司通过借款进行融资，由于需要向债权人还本付息，存在必须让公司向好发展的压力，一定程度上能够抑制公司管理者的无效率行为，但又容易诱发公司管理者的过度投资行为。当然，可转债由于具有债权与股票期权的双重属性，将两者的优势结合，完全可以通过发行可转债，对票面利率、转换比率、转股价格、赎回条款、回售条款、转股价格调整条款等核心要素进行合理设计，发挥好可转债具有的债权、期权属性。可转债作为保证本金的公司股票，可以减少代理成本的投入，引导投资者面对盈利回报做出合理的投资决策，有利于降低公司财务潜在的风险成本，从而进一步提升公司绩效，有利于公司长远发展。另外，由于可转债的利息支付可作为固定开支列为财务费用在税前扣除，免交公司所得税，而股票红利必须从扣税后的净利润中支付，所以发行可转债对于发行者和投资者而言在税收上也具有优势。

通过上述分析，可转债作为一种介于债券和股票之间的复合型融资工具，兼具股票、债券和期权的特征，是资产组合理论的一个成功实践。从发行人角度看，可转债为融资方提供了一种更有效率的融资工具。

(1)融资成本比较。对比股权融资、债券融资和期权，可转债融资的融资成本相对更低，融资风险比较小。作为可转债发行方更容易把控和管理，更容易获取稳定的预期收益。

(2)稀释效应比较。与增发新股、配股融资成本进行比较，可转债转换成股票时，需要增发新股，增加了公司股权的数量。股票市价与转股价值的差异形成对股权的稀释，降低了股票价格，发行后对股权带来的稀释影响明显弱于增发、配股等融资形式。

(3)由于可转债一般是由上市公司发行的，标的资产对应的是上市公司发行的股票，相比利率、外汇等金融产品而言，属于上市公司的直接融资手段。可转债由于具有债券、股票和期权的多重特性，在上市公司公司治理、资本结构调整等方面具备一些与众不同的优势，这种优势是利率、外汇等金融产品所不具备的。

但是，发行可转债对上市公司并非没有任何不利的影响，也存在一定的风险。具体的风险之处在于：可转债市场与股票市场紧密相关，股票市场波动对其影响很大，上市公司需要承担因股票价格波动带来的风险；发行可转债实际上也是上市公司对外举债的一种方式，这也影响了公司的债务结构，上市公司始终存在还本付息的压力，即使不还本付息，也迟早需要解决是否转股的问题。

四、结 语

本文从有利于发行方的角度，从可转债的可转换性、利率成本、赎回条款、回售条款和向下修正转股价条款五个方面，分析论证了我国上市公司发行可转债的融资动机，并梳理出可转债所具有的优势。结果表明，可转债本质上仍是上市公司实现股权融资的一种方式，只是这种方式具有稀释股权的迟延特性，融资成本相对较低，能够帮助上市公司优化资本结构，并延缓因股票涨幅引起的利益损失发生，其独有的特性使之成为股票、债券等融资工具的重要补充。

[1] 张卫国,廖萍康.可转债价值评估与风险管理[M] .北京:科学出版社,2014.

[2] 任政亮.我国上市公司可转债市场融资效应的理论分析与实证研究[D] .武汉:华中科技大学硕士学位论文,2005.

[3] 安道全.可转债投资[M] .北京:电子工业出版社,2014.

[4] 徐子尧.我国上市公司可转换债券融资动机研究——基于融资成本的分析[J] .经济与管理研究,2009,(2):27-29.

[5] 齐新武.我国上市公司可转债融资效应分析[D] .天津:天津大学硕士学位论文,2009.

责任编校：裴媛慧，孙咏梅

Study on the Financing Motivations and Characteristics of Convertible Bonds of China’s Listing Corporations

HUANG Yao

(School of Economic and Management， Northwest University, Xi'an 710069, China)

Presently, the basic theories used to analyze the financing motivations of convertible bonds are the theory of risk transfer, backdoor equity, risk assessment, and pecking order separately, which stress different functions of convertible bonds financing. In view of being advantageous to issuers’ design of the terms, and by analyzing the five key elements which are the convertibility of bonds, interest rate cost, redeem terms, return terms and downward revision to the share price terms, it can be found that the characteristics of the convertible bonds financing motivations are slowing down the speed of equity dilution, reducing the financing costs, increasing single stock’s number and producing the tax shield effect.

listing corporation;convertible bonds;financing motivations;design of the terms

2015-05-05

黄 耀，男，陕西三原人，硕士研究生，研究方向为股权融资、公司治理。

F830.9

A

1007-9734(2015)04-0116-05