降息降准下的经济展望

文/曾品固

去年11月以来，央行接连3次降息，两次降准，而且几乎可以肯定，无论是利率还是存款准备金率，今年之内都还会继续下调。与此同时，经济下行压力增大。今年一季度GDP增速为7%，达到金融危机爆发以来的最低值。从PMI、工业生产、投资、消费、外贸进出口、房地产销售、社会商品零售额等宏观经济数据来看，二季度增速还会进一步放缓。虽然降息降准对于稳增长很有必要，但也引发了经济增长质量和结构调整方面的担忧。这种担忧主要在两方面：一是股市楼市是否形成新的泡沫；二是地方政府和企业居高不下的债务负担能否如期实现去杠杆化，从而避免经济硬着陆和金融危机形成的潜在风险。因此，有必要澄清对于货币政策和经济增长关系的认识误区，充分认识降息降准对于未来经济走势的关键意义。

经济迎来及时雨

利率高企是当前经济下行的一大压力。一方面，金融危机以来，企业整体上杠杆率（即资产负债比例）大幅上升，全社会非金融企业负债总量超过GDP两倍。另一方面，名义贷款利率为6%，但反映企业商品出厂价格的PPI已多年下降，今年以来降至-4%以下，这意味着实际贷款利率高达10%。高负债和高利率共同作用，使利率成本耗尽了大部分利润，企业难以进行技术创新投资来面对激烈的市场竞争。小微企业和民营企业融资尤其困难。它们主要从正规渠道以外的“影子银行”融资，其面对的利率水平远高于贷款基准利率。通过降息降准，释放充足的流动性，将大大缓解企业经营的困难状况。央行还通过非对称降息等措施，推进投融资体制改革，促进银行提高资金使用效率，更好服务小微企业和实体经济。

地方政府及其融资平台的债务负担也在迅速增长。这除了应对金融危机的4万亿投资等周期性因素外，更主要是当前财税体制的结构性因素造成的。地方政府承担大量社会事业和基础设施投资支出，但地税在全国税收中所占比例偏低，其收入主要依靠出让土地。降息后，一万亿地方政府债务置换计划能顺利完成，地方债发债成本降低，财税改革将实现关键突破。另一方面，正在陷入困境的房地产业逐步复苏。作为国民经济的支柱产业，房地产业不仅为地方政府带来土地收益，而且是金融和经济企稳以及推进城镇化的强大动力。

作为周期性的经济刺激措施，货币政策过度宽松确实有可能削弱结构调整的积极性，从而损伤长期增长潜力。“安倍经济学”没能收到理想的效果就在于结构改革没有跟上。但我国实施的仍然是稳健而不是宽松的货币政策。这主要表现在M2增速放缓，存款准备金率和实际利率仍处于较高位，人民币汇率基本稳定，防止了资本大量外流。此外，全球经济增长放缓，大宗商品和农产品价格下降，均衡利率出现了明显的下降趋势。美联储迟迟不加息，欧洲央行开始实行量化宽松的政策，把利率维持在接近于零甚至为负的低位，都在很大程度上基于均衡利率已经下降的事实。在全球化和金融自由化的背景下，我国的情况也不例外。预计央行将综合平衡稳增长和调结构的需要，继续实施稳健的货币政策，让实际利率随着均衡利率逐步下行，保持经济在合理区间平稳运行。

股市走向大牛市

降息降准对实体经济起到至关重要的托底作用，对资本市场更是构成实实在在的利好。股市摆脱了多年的低迷，走出了波澜壮阔的大牛市。投资者在欢欣鼓舞的同时，不禁担心：在严峻的经济形势下，股市大幅上涨是否完全脱离了基本面，成为纯粹由资金推动的“杠杆上的牛市”？创业板是否已成为“神创板”，正在生成巨大的泡沫，蕴含着可怕的风险？大量资金从生产领域流入股市，降息降准释放的流动性首先被股市吸收，支持实体经济的初衷是否落空？

这些疑虑反应了2008年股市暴跌以及随后多年熊市对广大投资者信心的极大伤害，导致不少人抱着顽固的悲观情绪和熊市思维。事实上，经济进入新常态后，在经济增速下滑的同时，经济质量和效益却在不断提高。当前，经济困难是因为改革进入攻坚期后，淘汰落后产能等问题集中爆发所致的暂时现象。随着全面深化改革的逐步完成，经济必将走出低谷并进入创新驱动的崭新阶段。改革红利释放的强烈预期推动股市领先实体经济走出大牛市。创业板是未来经济增长新模式和新业态的集中体现，其表现尤为抢眼。

在短期内，股市确实有可能从实体经济分流资金。但牛市中，通过大量新股密集发行和上市公司的再融资等渠道，资本市场直接融资的功能充分发挥，为优秀企业提供了大量资金。企业家一夜暴富的神话是对大众创业、万众创新最好的激励和示范。股市上涨，股民财富增加，从而促进消费的财富效应也不可低估。因此，货币政策通过资本市场发挥作用，往往能更好地促进实体经济。在稳健的货币政策配合下，股市将长期向好，扭转过去暴涨暴跌、牛短熊长的局面，走出稳健攀升的慢牛行情，为投资者带来巨大收益，也为经济注入源源不断的活力。

四川面临新机遇

和以往不同，本轮降息降准实行定向宽松和精准调控的措施，主要体现在央行对城市商业银行、农村信用社、国家开发行等政策性银行执行比一般商业银行低得多的存款准备金率，从而更好地服务小微、三农和中西部地区基础设施建设。新增贷款更多地流向节能环保、技术创新以及居民消费等优化经济结构的领域。今年一季度，全国区域经济增长态势显著变化，消费和服务业占比较高的东部地区增势平稳，与中西部地区增速差距大大缩小，而煤炭大省山西和东北老工业基地增长缓慢。可见，随着宏观经济政策的结构指向日益明确，转方式、调结构已势在必行。高耗能产业和主要依靠投资拉动的夕阳产业，在低利率水平下也难以为继。

四川是西部农业大省，同时具备“西部”和“农业”两大信贷重点投向条件，四川的交通通讯和农田水利等基础设施建设将大大受益。四川也是人口大省，潜在的消费市场巨大。但和全国一样，目前四川的消费占GDP的比重还有较大的提升空间。降息后，充分利用消费信贷等金融工具，潜在的消费需求将进一步释放。四川虽然地处西部，但科教实力历来较强，科技人才队伍规模居全国前列。成都作为中西部的区域中心和全国有名的宜居城市，吸引和汇聚了大量高端人才，在承接东部地区乃至国外先进制造业和高科技产业转移方面，具有很好的区位优势。目前，四川特别是成都的电子信息、软件开发、文化创意、生物医药等新兴产业和高科技产业已在中西部地区甚至在全国处于领先地位。在结构性宽松的金融环境中，四川的产业结构将进一步优化升级，推动四川经济更好更快增长，实现赶超型、跨越式发展。