中国经济向新常态过渡—2015～2016年展望

汪涛+胡志鹏+张宁

2015～2016年中国宏观经济展望

房地产下滑仍是经济增长面临的最大拖累。过去十年间，中国每隔几年就会经历一次房地产周期。但与前几轮不同，住房市场内在供求格局发生变化才是导致本轮下滑的主要因素。过去几年，由于房价低迷、实际利率上升以及理财产品等境内外其他投资渠道兴起，之前可以吸收过剩供给的投资性需求已开始消退。政府仍有能力且将继续出台宽松政策以应对房地产下行，但政策放松恐怕只能缓和下滑的程度，却无法扭转结构性下滑本身。

2015和2016年经济增长将进一步放缓。尽管未来稳增长政策会加码，美国经济稳步复苏也将支撑外需，但预计2015年中国GDP增速将放缓至6.8%。2015年出口增速有望从2014年的5.5%加快至8%，助力净出口拉动GDP增长0.4个百分点。房地产下滑仍是内需的主要拖累，将继续抑制建设活动、重工业生产和投资，加剧地方政府的财政困境。不过，得益于政策和改革措施，再加上2013年基数较低，预计2015年消费仍将稳健增长，帮助经济持续缓慢转型。由于中国经济体量已显著扩张，经济增长放缓应不会给就业带来明显压力，尤其是在劳动力供给放缓的情况下。

加强流动性支持和降息是在通缩背景下防范金融风险的必要措施。鉴于劳动力市场稳健，为避免加剧金融风险，决策层应不会采用货币政策强刺激。不过，为了防范金融风险，避免金融条件被动收缩，在跨境资本外流加剧的情况下，央行应该会积极确保金融体系流动性充裕。预计央行还会进一步下调基准利率以压低借款成本，并在影子银行信贷收缩的情况下适度放松表内贷款管制。央行可能会继续通过“定向放松”的方式注入流动性，不过也可能在跨境资本大规模流出时降准。另外，尽管食品价格上涨、部分公共事业价格可能上调，但预计2015年CPI仍可能从2014年的2.2%放缓至1.8%，PPI继续下跌。为避免金融条件被动收缩，预计2015年年底前央行将再降息40～50个基点，以降低实际借款成本，减缓不良贷款生成速度。

改革步伐将加快。党的十八届三中全会以来的改革进程基本符合我们的预期。未来两年，随着政府系统性推进“以法治国”、房地产下滑进一步拖累经济增长，改革的空间和压力都将增大。为缓冲房地产下滑和外部不确定因素的影响，预计决策层将加快推进有利于增长的服务业改革并扩大社保覆盖范围，以促进服务业消费和投资。此外，房地产下滑还会倒逼地方政府融资，资本市场和国企重组等领域的改革步伐也将加快。

人民币小幅贬值。随着未来几年境内外利差开始收窄、人民币升值预期减弱，未来两年套利资本流入可能会有所消退。此外，加快资本账户开放、国内外资产价格变化也将激发更大规模的对外直接投资，促使居民部门向海外配置资产，从而导致资本外流增加。但同时外贸顺差不断扩大，决策层推进人民币国际化的意图和来自主要贸易伙伴的政治压力，以及央行对国内金融稳定的顾虑也会支撑人民币汇率。考虑到美元强势，预计人民币兑美元汇率将在2015年年底小幅贬值至6.35左右，但这期间仍可能出现阶段性升值且双向波动增大。

估计有15%的概率会出现房地产下滑导致的经济硬着陆。目前对2015年经济增速预测面临的风险偏下行，估计有15%的概率会出现房地产活动急剧下滑、拖累2015年GDP增速至5%以上的风险情形。但考虑到我国居民部门储蓄率较高、资本账户仍大体封闭、银行体系国有成分较高以及政府债务水平依然可控，预计短期内中国爆发金融危机的可能性并不大。

GDP增长将步入“六”时代

预测GDP增长面临的最大下行风险来自未来两年房地产下滑幅度超预期，主要的上行风险来自出口增速超预期、房地产活动下滑幅度较预期更温和，以及政策放松力度较大。

未来几个季度，房地产新开工和建设量仍可能进一步下滑，拖累水泥、原材料、机械等相关行业的表现，进一步拉低收入增速，降低消费水平。敏感性分析结果显示，房地产和建筑业产出增速每放缓10个百分点，对GDP增速的直接和间接拖累将达2.5～3个百分点。在这种情况下，2015年决策层将继续加码稳增长政策，同时未来两年发达经济体持续复苏有望推动我国2015年出口增速从2014年的5.5%小幅加快至8%，拉动GDP增长0.4个百分点，但这些也只能部分抵消房地产下滑的拖累。综合考虑以上因素，预计未来两年GDP增速逐渐放缓，在2016年下半年企稳于6.4%左右。

从中期来看，中国经济增速可能将随投资和非农劳动力供给一起放缓，到2020年平均增速可能放缓至6%～6.5%。中长期经济增长是否可持续，将取决于中国能否按合理的顺序进行必要的结构性改革。

宏观政策与改革

由于中国经济体量已显著扩张，在增速放缓的情况下仍能创造足够的新增就业，这意味着决策层可以容忍更低的经济增速目标。为避免金融风险积聚，决策层将避免采用货币政策强刺激。不过，为防范金融风险、避免金融条件被动收缩，预计央行将积极维持充裕的金融体系流动性，并进一步下调贷款基准利率。同时，决策层将加快推进服务业、户籍、金融等领域的结构性改革。

决策层可以容忍更低的经济增速。由于中国经济体量的显著扩张，预计2015年的GDP增速能比2008年的增速创造出更多的新增就业。同时，2011年以来服务业增长较快，在经济中占比也有所提高。决策层也已大大简化了服务业、特别是小微企业的审批流程，降低其税费和准入门槛。从供给面来看，中国新增劳动力供给已在下降。这些都表明目前决策层维持经济快速增长以稳定就业市场的压力已有所减轻。不过，随着未来房地产相关建设活动进一步下滑、更多采矿和重工业企业停产，2015年就业市场边际上仍将面临更大压力，出现更多失业。

货币和宏观政策无论刺激过度或支持力度太小都可能加剧金融风险。考虑到债务高企、产能过剩及信贷配置效率低下，再次实施全球金融危机后极度宽松的货币政策和刺激措施，将只会进一步加剧结构失衡和金融风险，这一点在决策圈已经形成共识。但即便希望房地产行业自发调整、推动经济转型和再平衡，决策层还是有必要确保这一调整过程尽可能平稳可控，从而降低“硬着陆”的尾部风险和系统性金融风险。此外，综合考虑银行贷款、影子银行信贷以及用房地产和土地作为抵押品的信贷，金融体系对房地产的风险敞口较大，金融稳定很容易受到冲击。为防范金融风险，央行有必要保持流动性充裕，并进一步降低融资成本。为了平衡不同政策目标，预计决策层将采取的措施有：第一，再上马一批带动作用强的基建项目;第二，通过多种渠道确保金融体系流动性充裕，包括在必要时降准（如跨境资本大规模外流时）;第三，2015年年底前再降息，从而在通胀下行的背景下降低实际利率;第四，允许人民币对美元小幅贬值。最近出台的地方政府债务管理新框架，也有助于地方政府降低债务负担。这些措施并非货币强刺激，而是在境外资本波动加剧、实体经济现金流恶化的背景下必要的防风险措施，以保证金融体系流动性充裕，并减轻债务负担、延缓不良贷款的生成速度。面对复杂的外部环境以及随之变化的人民币汇率预期，央行有必要更积极主动地调节国内流动性。

结构性改革步伐将加快。未来两年改革的空间和压力都将增大。预计决策层将加速推动有利于增长、能够扩大内需的改革，具体包括以下几点：第一，进一步简政放权;第二，加快户籍改革;第三，进一步扩大养老和医保覆盖范围;第四，进一步放宽社会资本和外资进入公共事业和服务业的门槛;第五，加快包括农地流转在内的农村改革;第六，进一步推进资本市场等金融领域的改革。

通胀下行，通缩压力加剧

房地产下滑将通过以下需求渠道导致实体经济的调整，带来去通胀甚至通缩的压力：第一，加剧金属和采矿行业产能过剩，从而抑制原材料和生产者价格;第二，导致工资和收入增速放缓，间接压低通胀预期;第三，导致耐用品需求和总消费下滑，抑制消费品价格;第四，中国内需放缓拖累全球大宗商品价格、抑制进口价格，进一步加剧国内通缩压力。

CPI预计将放缓至1.8%。能繁母猪存栏量下降将可能推动猪周期进入上行通道，这会支撑猪肉价格和整体食品通胀。不过近几年规模化养殖的推广使得猪周期更加平缓。同时，内需疲弱可能会抑制相关消费品价格，并通过拖累工资和收入抑制非食品价格，导致2015年CPI回落至1.8%。

PPI预计将继续下跌。随着2015年房地产给内需和相关行业带来越来越大的负面拖累，金属、采矿等工业部门产能过剩的情况可能加剧，产量和需求都可能继续下滑。工业产成品价格下滑会进一步拖累原材料购进价格。在中国内需疲弱、全球产能仍在扩张的背景下，全球大宗商品价格可能将继续低迷，抑制进口价格，进一步加剧国内通缩压力。因此，预计2015年PPI将在2014年下跌1.7%～1.8%的基础上再跌1.7%左右（图1）。

通缩压力加剧提高降息的必要性。过去三年，实际利率保持在4%～5%的高位，而通胀回落将进一步推高实际利率。这将进一步打压投资需求，加剧企业和居民债务负担，拖累经济增速。鉴于此，央行有必要进一步降息，以避免通缩、降低实际利率。

风险预测。下行风险方面，猪肉价格低于预期可能会导致食品通胀疲弱，拖累整体CPI通胀。对影子银行的调控力度超预期也可能导致整体信贷意外收缩，加剧通缩压力。如果中国经济“硬着陆”，内需急剧下滑将引发国内物价崩溃。上行风险方面，如果政策刺激力度超出预期，可能导致信贷快速扩张或房地产需求意外强劲复苏，从而重新带来通胀压力。

通胀下行给价格改革创造了有利环境。在低通胀环境下，决策层可以在不与其他宏观政策冲突的情况下加快推进价格改革，包括上调土地、资源、能源、环境等领域的定价，理顺稀缺性产品价格，也包括进一步放松政府对交通、公共事业和其他服务产品定价的管制。

投资

随着房地产在建面积进一步放缓，投资品和土地价格继续下滑，预计2015年房地产投资名义增速将从2014年的12%降至6%左右，拖累大宗商品消费及其使用强度。房地产建设活动持续放缓，将对金属、采矿、建材、机械、汽车、家电等行业带来越来越大的负面拖累。由此引起的需求下降和现金流恶化，又会进而影响其投资，不过相对稳定的外需可以部分抵消上述负面影响。总体来看，预计2015年制造业投资增速从2014年的13%降至10%左右。

基建投资仍是主要缓冲因素。为了抵御房地产下滑对经济的冲击，决策层应会在铁路、水利、环保、清洁能源等领域再上马一批带动作用强的基建项目。房地产活动下滑削弱了地方政府的相关税收和土地转让收入，加剧了地方政府财务困境，而财税体系和地方政府债务改革又进一步抑制了地方政府的投资动力。不过，中央政府已经开始采取应对措施，包括央行对政策性银行提供资金，推出新型货币政策工具（如PSL）引导银行投资基建项目，以及扩大基建债券发行规模等。另外，决策层已经在大力推广政府和社会资本合作（PPP）模式，以吸引社会资本参与。因此，预计基建投资继2014年同比增长20%后，将在2015年仍能保持18%～20%的较高增速。随着服务业进一步开放，相关审批程序进一步取消和简化，2015年社会资本对服务业的投资也可能有所增长。

整体固定资产投资增速继续下滑。中央政府加大支持力度应可以支撑稳健的基建投资，简政放权、降低行业准入门槛等政策有助于保持稳健的社会资本投资。但即便如此，上述两者的提振作用也难以抵消房地产和制造业投资增速快速下滑的冲击。因此，预计2015年固定资产投资增速从2014年的15.5%降至13%，实际固定资本形成增速将由2014年的6.3%降至5.7%。

投资增速放缓，但资本深化继续。过去十年来，中国的投资/GDP比率已经上升了10多个百分点，目前约为48%。展望未来，虽然房地产投资放缓将使这一比重有所下降，但资本深化还远不会就此结束。这既是因为当前中国的人均资本存量极低（见图2），也是因为中国仍需继续积累资本，进一步推进城镇化和结构性改革（许多改革措施都有助于促进消费）。预计今后十年中国的投资增长率将与GDP增速同步（或略低），平均投资/GDP比率将保持在40%以上。三中全会改革方案的顺利实施应会有助于中国提高资本配置效率，并降低对房地产和重工业投资的依赖。

解读投资数据需谨。中国的固定资产投资数据和GDP中的投资数据（固定资本形成总额）之间存在着显著差别。土地等二手资产交易在前者中比重较大，需要剔除后才能和固定资本形成总额进行比较。此外，要比较固定资产投资数据和实际GDP，还需剔除价格因素的影响。国家统计局在2004年和2011年调整了固定资产投资定义和统计口径，这降低了历史数据的可比性。

消费

未来两年经济增速回落，可能会拖累居民收入增长，但劳动市场稳健且收入分配逐步改善，可以起到一定的缓冲作用。虽然预计决策层将会继续推进“反腐”运动，但其对公共消费的负面影响已经消退，预计将在2015年企稳。房地产下滑可能会进一步拉低可支配收入增速，侵蚀居民财富，最终成为拖累消费的最主要因素。随着消费者信心走弱，负面财富效应将进一步削弱汽车、家电、建筑材料等领域的消费。敏感性分析结果显示，房地产和建筑业产出增速每放缓10个百分点，对实际消费增速的拖累将达1.5个百分点。

预计2015～2016年消费保持稳健。虽然2013年基数较低，但居民收入增速放缓、决策层大力推进“反腐”运动，以及房地产活动持续下滑等因素都抑制了2014年的消费增长。预计2015年这些因素影响犹存，不过鉴于决策层将加快推进支持政策和改革措施，通胀压力也较小，可以对消费构成较强支撑。改革和支持政策有助于鼓励创造就业机会，改善公共服务，扩大社保覆盖范围，增加消费产品和服务供给;而通胀压力较小则意味着对居民实际购买力有一定支撑。中长期看来，政策支持和改革措施还应有助于降低居民储蓄率，提振消费。整体来看，我们预计2015年和2016年的平均消费增速分别为7.7%和7.6%，均高于实际GDP增速。

政策支持和改革措施有望在中长期提振消费。决策层已经且仍在继续出台促进收入和消费增长的政策和改革措施，包括支持就业、改善公共服务、扩大社保覆盖范围、增加消费产品和服务供给等措施。具体来看，预计决策层将重点推进以下领域的改革：第一，加快中小城市的户籍改革、放宽落户条件;第二，进一步扩大养老和医疗保险覆盖范围，使异地结算和统筹更加便利;第三，进一步放宽社会资本和外资进入公共事业和服务业的门槛;第四，继续逐步推进利率市场化，开放资本账户，提高居民储蓄回报率;第五，加快包括农地流转在内的农村改革。虽然这些措施短期内对经济的拉动作用十分有限，但有助于在中长期支持就业和收入增长，降低居民储蓄率，最终促进消费。

再平衡仍在正轨。经测算，由于居住服务消费的统计缺陷，居民消费总额被低估了5%左右。不过即使将居住服务消费考虑在内，居民消费目前仍只占GDP的40%左右。未来两年，随着房地产和重工业投资增速放缓，且消费仍稳健增长，在过去几年中稳步推进的“消费率提升、投资率下降”的经济再平衡将仍在正轨。预计未来几年实际消费将保持年均7%～8%的增速，高于投资和GDP增速。虽然预计未来几年的居民消费增速将慢于过去十年的平均水平，但到2020年，消费占GDP的比重有望再提升3～4个百分点。

贸易与国际收支

出口增速将小幅加快。未来两年发达经济体持续复苏有望支撑中国的出口外需，但2015年出口复苏仍然面临若干结构性制约因素，包括：发达经济体需求的进口弹性有下降的迹象;由于过去几年单位劳动力成本大幅上升，人民币不断升值，中国在部分行业的出口竞争力已被削弱。预计2015年中国出口增速将从2014年的5.5%小幅加快至8%，并在2016年增长7%。

进口增速将保持疲弱。当前的房地产下滑将进一步拖累内需，进而拖累进口。鉴于全球需求低迷，而产能仍在扩张，大宗商品价格可能将继续下跌或保持低位。预计进口增速将慢于出口，2015年增长5%、2016年增长6%。因此，我国外贸顺差将相应扩大，净出口继续拉动GDP增长。

经常账户顺差占GDP的比重将微降。中国的经常账户顺差占GDP比重自2007年达到10%左右的峰值后，已大幅下降到2013年的2%。预计在进口需求和价格疲弱的背景下，这一比重在2014年将回升至2.8%。2015年，服务账户逆差将扩大，经常转移流入规模将下降，抵消了商品贸易顺差扩大的影响，经常账户顺差占GDP的比重将小幅下降至2.7%。

资本账户陷入逆差且出现更大波动。今后几年，加快资本账户开放步伐以及国内外资产价格相对变化也将激发更大规模的对外直接投资，促使居民部门增加海外资产配置，从而导致资本外流增加。随着未来几年境内外利差开始收窄，人民币升值预期进一步减弱，套利资本流入可能会逐渐消退，FDI（外商直接投资）以外的资本流出规模或将更加可观。过去两年，中国资本流动的波动率已有所上升，而随着资本项目进一步开放，人民币汇率双向波动性增大，美国货币政策回归常态影响全球资本流动，市场对中国经济前景的预期依然脆弱，未来资本流动的波动性或将进一步攀升。作为决策层的优先改革领域之一，资本项目开放将在未来两年进一步推进：第一，扩大QFII（合格的境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外投资者）的额度和覆盖范围;第二，进一步放宽国内公司海外借贷的限制;第三，提高沪港通的投资额度和个股覆盖面，并在合适的时机推出深港通。

汇率

2014年，人民币兑美元汇率双向波动增大。2013年人民币对美元出现明显升值（2.8%），但在2014年1～5月期间贬值3.3%。这一段时间的贬值可能有决策层政策引导的成分，政府有意借此释放汇率政策变化的信号，并逼退套利资金。2014年3月，央行扩大了人民币汇率交易的浮动区间，增加了汇率弹性。6月以来，由于外贸顺差大幅增长，国际政治压力不断增大，人民币开始又重拾升值步伐。因此，人民币由2014年年初至今，累计仅贬值1.59%。不过，由于美元最近对其他主要货币大幅升值，截至2014年10月底，人民币实际有效汇率已升值2.4%，其中5月以来已升值6.7%。

升值因素主要表现在：第一，由于出口温和复苏而进口保持疲弱，未来几个季度外贸顺差仍将居高不下;第二，随着外贸顺差扩大，美国要求人民币进一步升值的政治压力将会加大;第三，决策层持续推进人民币国际化也给人民币带来升值偏好;第四，境内外利差依然很大，中国企业海外借款增加，以及资本项目开放都将支撑资本流入;第五，为了保持国内流动性环境稳定，决策层可能也希望保持汇率稳定，以免人民币大幅贬值导致资本外逃和国内流动性收紧。

贬值因素主要表现在：第一，2007年以来人民币已大幅升值（有效汇率升值了近30%），从国际收支平衡的基本面来看，经常账户占GDP的比重已显著下降，人民币已接近均衡水平;第二，中国比以往更加依赖出口支持就业，缓冲经济下滑，因此决策层可能不会进一步推进人民币升值;第三，在美元对其他主要货币升值的背景下，即便人民币对美元汇率不变，对主要贸易伙伴一篮子货币的有效汇率也会相应升值;第四，考虑到人民币升值预期疲弱，房地产活动下滑，美联储实施利率正常化推高海外利率，而2015年央行可能继续下调利率，居民海外投资需求增加，再加上资本管制逐步放松，当年可能会出现更大规模的资本外流。

支持人民币升值和贬值的因素大致相当，因此预计两年内人民币兑美元汇率将不会呈趋势性升值或贬值（单边变动幅度超过3%）。事实上，央行必须在这些因素和其他可能会产生冲突的政策目标之前寻求微妙的平衡。考虑到中国经济增速放缓而美元进一步走强，预计2015～2016年人民币将对美元小幅贬值（<3%），且双向波动增大。预计决策层将允许市场力量在形成汇率机制中发挥更大的作用，进一步减少非必需的外汇干预，并增加人民币的弹性和波动性。随着人民银行与更多国家央行签署人民币清算和双边货币互换协议，新的人民币离岸市场不断出现，现有人民币离岸中心继续蓬勃发展，RQFII的额度和覆盖范围不断扩大，再加上跨境贸易和投资的人民币结算加速增长，人民币国际化的步伐应会进一步加速。

（作者单位：瑞银证券亚洲有限公司，

瑞银证券有限责任公司，

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