高管持股、研发投入与企业绩效——来自创业板高新技术企业的经验证据

肇庆学院经济与管理学院 吴云端

一、引言

研究与开发（以下简称研发）是企业核心竞争力的主要来源，也是实现企业价值最大化的主要途径。然而，由于研发活动具有高风险、高投入、见效周期长的特征，具有短视特征的企业高管往往会选择减少研发活动，从而与追求企业价值最大化的股东形成不一致的利益函数，最终损害企业的长远发展和长期绩效。公司治理理论认为，对企业高管实施长期的持股激励，可以将高管和企业所有者的利益捆绑在一起，克服高管的短视行为，激励高管选择风险高的研发活动。一般认为，研发活动的目的是为了提高企业的长期绩效，那么，股权激励是否改善了企业的长期绩效呢？本文拟采用我国创业板上市高新技术企业的数据，构建回归模型，进行实证分析，以获取高管持股激励能促进我国企业加大研发投入并进而改善企业绩效的经验证据。

二、文献综述

国外大部分实证研究认为高管持股促进企业研发投入。如Dechow和Patrici（1991）研究发现，持有企业股票期权的CEO在任期的最后几年不会削减企业研发支出。Ryan和Wiggins（2002）研究发现，股票期权与企业研发投入的变动方向相同。Miller（2002）也研究发现，股票期权促进企业研发投入，并且高管持有期权的比例与企业创新程度正相关。Abdullah et.al（2002）研究发现，当高管持股比例达10%-15%时，与研发投入的正相关关系最显著。Wu和Tu（2007）研究发现，当企业业绩好时，高管持有股票期权对R&D投入有积极的作用。Dong和Gou（2010）研究证实，采用股权激励确实能提升企业研发投入。Lin等（2011）发现对CEO采取股权激励确能提高企业的研发投入。Defuse和Zoma（1991）研究发现，持股后的CEO趋向于降低研发支出。Tien和Chen（2012）对美国107家高新技术企业进行研究后发现，高管持股对企业研发投入的正向效应不显著。刘运国和刘雯（2007）、薛有志（2008）、唐清泉等（2009）、张洪辉等（2010）、李春涛和宋敏（2010）、张业韬和王成军（2012）等研究发现，股权激励与企业的研发活动显著正相关，高管持股确实能够显著提高公司的研发投入。但陈昆玉（2010）对于研发投入与企业绩效的关系，实证研究也有两种完全不同的结论：一种认为研发投入与企业绩效显著相关。如Jennings（2002）研究发现美国公司的研发投入与其后十年的超额回报正相关。Hiseh和Smishra（2003）则研究发现研发投入与营运收入和净利润存在正向关系。Nancy Swanger（2007）研究发现，研发投入显著影响企业财务绩效。梁莱歆和张永榜（2006）发现研发投入能有效促进企业盈利能力。李香春（2008） 发现企业的研发投入与企业绩效正相关。闫超（2011）研究发现，A股上市制造企业的研发投入强度与企业绩效正相关。一种认为研发投入与企业绩效相关性不显著，如李映照（2005）发现研发投入与公司绩效正相关关系不显著。王君彩和王淑芳（2008）对电子信息行业进行研究，也发现该行业企业的研发投入与公司绩效不存在显著相关关系。上述文献回顾表明，关于高管持股、R&D投入与企业绩效三者之间的关系研究，国内外学者已经进行了一些研究，但并未取得一致结论，有些研究结果甚至相互矛盾。究其原因，可能是由于不同学者选择的模型有差异，或者在控制变量的设置上，或者样本的选取等方面所依据的标准不一所致。但这也说明了，对该问题的研究仍然有进一步深入研究的必要。因此，本文拟基于国内外学者的研究，以我国证券市场创业板上市高新技术企业的数据，构建多元回归模型，对高管持股、研发投入及企业绩效三者之间的关系进行实证分析，以期为我国企业提高技术创新能力和选择恰当地激励政策提供经验证据。

三、理论分析与研究假设

自现代企业所有权与经营权分离以来，经营者与股东的利益冲突就一直存在。在企业研发投入方面，经营者与股东同样存在着利益上的严重分歧。技术创新是企业实现可持续发展的必由之路，而技术创新来源于研发投入，在如今日益激烈的市场竞争环境中，企业只有加大研发投入，才能获得核心竞争力，实现股东所追求的目标——企业绩效的持续增长。但任何技术创新活动都有风险，这种风险不仅体现在研发活动本身所具有投入高、成功概率低、见效的时间长等特征，还体现在高管面对研发活动决策时的决策风险，即高管由于决策失败而导致的声誉损失、职位安全等等，因此，在缺乏激励的情况下，实践中高管多倾向于回避研发投资。代理理论认为，如果赋予高管一定比例的股权与期权，让原本属于代理人的高管变成企业的股东之一，使其能和股东一起分享研发活动所带来的长期利益，则可能使高管与股东在研发活动上目标一致，激励经营者关注企业的长远发展，避免追求自利的短视行为。而且，从激励理论的角度来说，高管持有的股权比例越高，其利益与股东利益越一致，则越有动力加大企业研发投入。基于上述分析，本文提出以下两个假设：

假设1：高管持股公司的研发投入强度明显高于高管未持股公司的研发投入强度，即高管股权激励对R&D投入具有促进效应

假设2：对于高管持股公司，高管持股的比例越高，企业研发投入的强度越大

企业研发的最终目的是为了提高企业绩效。尽管实证研究没有绝对证实研发投入一定会提高企业绩效。但高管持股对提高企业未来绩效有促进作用，并且这种作用是通过研发投入的增加间接获得的。技术创新理论认为，作为研发的执行者，高管是企业技术创新的核心，企业研发能否成功与高管密切相关。所以，当对高管进行股权激励后，高管拥有了与股东分享研发成功所带来股价上涨收益的机会，会倾向于和股东一样关注企业的长期发展，重视加大企业研发投入，积极控制研发活动的全过程，提高研发的效率与效果，最终实现改善企业未来绩效，推动公司股价上涨的目标。由此本文提出假设3：

假设3：高管持股激励有利于高管积极进行研发投入从而提升企业绩效，即高管持股激励对R&D投入与公司绩效有正向调节作用

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源 本文研究的样本来自于2009-2012年创业板中被认定为高新技术企业的上市公司。剔除了2009-2012连续4年未进行研发活动的公司，以及研发投入和公司治理指标披露不健全的公司。最后共获得425个观测值（具体见表1）。此外，考虑到研发投入的滞后效应，在验证假设3时，研发投入采用2009-2011年的数据，企业绩效采用2010-2012年的数据，即滞后1年。除研发投入数据通过手工收集外，其他数据来自国泰安CSMAR数据库和CCER数据库。数据的处理采用SPSS11.0软件。

表1 各年度样本数统计

（二）变量定义 （1）因变量。研发投入。由于研发投入总额受到企业规模的影响，缺乏可比性。国内外学者一般用研发投入强度这个相对指标来衡量企业研发的投入，研发投入强度是企业研发支出与营业收入的比值。企业绩效。企业绩效是指企业在一定时期的经营和管理业绩，主要通过企业的会计利润或者市场价值进行衡量。本文选取会计利润中的总资产收益率来衡量企业绩效。总资产收益率是企业衡量盈利能力的重要指标，是净利润与总资产平均余额（期初资产总额与期末资产总额的平均数）的比值。（2）解释变量。高管持股。本文运用高管持股比例（高管持股数量与企业总股本的比值）来衡量企业高管持股激励的程度。本文所指高管是指除董事、监事以外的其他高级管理人员。高管持股比例是指全部高级管理人员持股比例之和。研发投入强度与高管持股比例的交叉项。本文运用研发投入强度及高管持股比例的交叉项，研究研发投入与企业绩效的关系方向、形态和强度。（3）控制变量。参照徐宁（2013）的做法，本文选择了两类控制变量，一类是除高管持股外的其他公司治理因素，本文选择了股权集中度、独立董事比例、董事会规模、两职合一等因素。许多研究证明股权集中度、独立董事比例、董事会规模与研发投入及企业绩效正相关，两职分离有利于研发投入和企业绩效（chang等,2008）。一类是公司特征因素，本文选择了公司规模和资本结构两个变量。规模大的公司更愿意进行技术创新，从而更能提高企业的绩效。对于资本结构，实证研究基本肯定了资本结构对研发投入有影响，但影响的方向尚无定论。本文用资产负债率来衡量资本结构。表2是对各类变量的定义和说明。

表2 变量及其说明

（三）模型构建 本文建立模型（1）对假设1、假设2进行检验，建立模型（2）对假设3进行检验。

式中，i表示公司，t表示年度。其余变量说明如表2所示。

五、实证分析

（一）描述性统计 由表3可知，创业板高新技术上市公司进行研发活动的企业逐年增多，研发投入强度也逐年上升，由2009的1.84%上升到2012年3.89%。对比各年度高管持股公司与高管未持股公司的研发投入强度均值，可以看到，高管持股公司的研发投入强度均值明显高于高管未持股公司。表4是对各年度高管持股样本公司的高管持股比例的描述性统计。从均值来看，高管持股比例呈逐渐增长的态势，从2009年的4.8%增长到2012年的11.3%。从标准差来看，各公司高管持股的比例差异较大，最高的持股比例达到45%，最低的持股比例0.34%。表5是样本公司高管持股比例的分布统计及各区间研发投入强度的均值。表5显示，有将近三分之一公司的高管持股比例为0，即“零持股”。持股比例在5%-10%之间的最多，其次是0%-5%，高管持股比例超10%的公司较少。说明现阶段创业板公司高管持股比例整体水平还是比较低的。但比较各个区间的研发投入强度的均值，仍可以看出，基本上随着高管持股比例的增大，研发投入强度的均值越大。高管持股比例为0时研发投入强度的均值最低，高管持股比例超过10%时时研发投入强度的均值最大。这与前面的假设1和假设2相符。

表3 各年度样本公司研发投入强度（RD）描述性统计

表4 各年度高管持股公司的高管持股比例描述性统计

表5 样本公司高管持股比例分布区间及各区间研发投入强度描述性统计

（二）相关性分析 表6显示，高管持股比例（MS）与企业研发投入（RD）之间存在显著的正向关系，说明高管持股有利于推动研发投入。股权集中度（GJ）与研发投入（RD）显著正相关，说明股权集中度越高，越有利于研发投入。独立董事比例（IB）、董事会规模（BS）、两职合一（BM）与研发投入（RD）的相关关系均不显著。企业规模（SIZE）与研发投入（RD）显著正相关，说明规模大的企业更重视研发投入。资本结构（LEV）与研发投入强度显著负相关，可能是由于企业负债太多，影响到用于研发投入的自由现金流量。表7显示，企业的研发投入（RD）、高管持股（MS）、以及两者的交叉项（RD*MS）与企业绩效（ROA）均存在显著正相关关系，说明高管持股能够激励企业高管加大研发投入的积极性，从而提升企业绩效。股权集中度（GJ）与企业绩效显著正相关，说明股权集中有利于企业绩效的提高。独立董事比例（IB）、公司规模（SIZE）与企业绩效正相关，但不显著。董事会规模（BS）、两职合一（BM）与企业绩效相关性不大。资本负债率（LEV）与企业绩效（ROA）显著负相关，说明较高的企业负债不利于企业绩效的提高。

表6 模型1的Pearson相关系数表

表7 模型2的Pearson相关系数表

（三）回归分析 表8是模型1的回归结果。其中全样本回归显示高管持股激励与企业研发投入强度显著正相关，但分高管持股的区间进行回归时，发现当高管持股比例在5%以下时，高管持股与企业研发投入强度的相关性不显著，当高管持股比例超过5%之后，高管持股与研发投入强度显著相关，并且比例越高，相关性越高。研究结果说明，高管持股激励对企业R&D投入有着积极的推进作用，但这种促进作用只有在高管持股的比例超过5%时才有效。总的来说，研究结果证明了假设1和假设2。对模型2，本文采用了分层回归的方法。具体做法是：第一步，做研发投入和控制变量与企业绩效的回归；第二步，加入高管持股，再做与企业绩效的回归；第三步，加入研发投入与企业绩效的交叉项，再做与企业绩效的回归。表9是模型2的回归结果，（1）（2）（3）列分别是第一步、第二步和第三步的回归结果。模型2在回归时去掉了高管持股比例为0的公司，以及2012年新上市的公司（考虑到研发投入的滞后效应），样本数为214。表9显示，企业研发投入（RD）与企业绩效在（1）（2）（3）中均在1%的水平上显著正相关，说明对于创业板高新技术企业来说，研发投入确能提高企业的未来绩效。高管持股（MS）与企业绩效在（2）（3）中在10%的水平上显著正相关，说明高管持股对企业未来绩效也有帮助。高管持股与研发投入的交叉项（MS*RD）在（3）中与企业绩效在1%的水平上显著正相关。可以看出，高管持股与企业绩效的正相关关系的显著性不如高管持股与研发投入的交叉项与企业绩效的正相关关系，可见，高管持股对企业绩效的影响是通过研发投入来起作用的，由于高管持股促进了研发投入，从而提升了企业未来绩效。研究结果说明，高管持股在一定程度上确实对研发投入与企业绩效的关系具有正向的调节作用。这与假设3相符。此外，表9显示，股权集中度与企业绩效显著正相关，说明股权集中度越高，企业绩效越好。公司规模和独立董事比例与企业绩效正相关，但不显著。董事会规模和两职合一与企业绩效基本不相关。资产负债率与企业绩效显著负相关，说明负债对高新技术企业的业绩有负面影响。

表8 高管持股（MS）对研发投入（RD）的影响

表9 高管持股对研发投入与企业绩效关系的调节作用

（四）稳健性检验 本文从两个方面对模型进行了稳健性检验，一是用净资产收益率替换总资产收益率作为企业绩效的代理变量，一是换用研发支出与总资产的比值来计算研发投入强度。替换后回归的结果基本与前面一致，由于篇幅限制，回归的结果在此不再列示。

六、结论

研究发现：（1）高管持股对企业研发投入存在显著的正相关关系。（2）只有当高管持股比例超过5%以上时，高管持股对企业研发投入有促进作用，并且，持股比例越高，对企业研发投入的促进作用越大。（3）高管持股对研发投入和企业绩效的关系存在正向的调节关系，即高管持股能够促进企业加大研发投入，从而改善企业的长期绩效。研究结果说明，对企业高管实行股权激励对企业的研发投入和企业绩效有积极影响。研究结论有助于信息使用者认识到股权激励对企业绩效的影响，从而做出正确的投资决策；也有助于企业股东选择恰当的股权激励政策，从而更好的激励企业高管加大研发投入。

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