我国房地产上市公司资本结构优化问题研究

何晓薇

摘  要：文章主要针对2010年～2012年我国房地产上市公司资产负债率、房地产上市公司股权结构数据以及2012年行业债权结构等分析证实：当前房地产上市公司在资本结构方面的负债率几乎比其他行业要高、银行短期贷款是其主要负债结构、国有股是主要股权结构、先负债后股权是融资主要顺序等一系列问题。面对这些存在的问题，笔者认为房地产上市公司应当从融资渠道、资金准备、战略布局、风险测评、以及合作机制等多方面制定相应策略来进一步进行资本结构优化。

关键词：房地产上市公司;资本结构;优化;负债结构

引言：资本结构优化对于上市公司的经济效益以及长远发展具有十分重要的作用和意义。有学者认为优化资本结构的途径主要有两条，其中一条是进一步提高债务资本所占的比重，另一条是尽可能快速地构建债权人市场。[1]还有学者认为我国当前上市公司普遍存在目标资本结构现象，如果实际资本机构与目标资本结构产生偏离时，公司就会进一步调整实际资本结构，但如果调整的方向存在不同，其调整速度也会相应改变。

一、我国上市公司资本结构优化现状分析

有学者认为上市公司资本结构在优化的同时应当逐渐过渡到多元化，也就表示由原来的单一要素构成的资本结构逐渐转变为多要素资本结构。此处所谓的上市公司资本结构优化，主要指的是试图获得有利于企业绩效提升的具有最优影响的资本结构。[2]从整体上来看，我国在上世纪90年代后，在资本理论方面的研究取得了一定进展，但依然存在很多问题需要有关部门与研究人员进一步探索。特别与国外资本结构相比，当前我国在资本结构优化对策方面的研究仍然存在很大缺陷。我国上市公司的资本结构优化应当充分借鉴国外资本结构相关经验与理论的基础上，对自身存在的问题采取有针对性的解决措施。[3]文章首先分析我国当前房地产上市公司资本结构状况，并提出相应的优化对策。

二、我国现阶段房地产上市公司资本机构状况分析

当前我国房地产上市公司主要存在的问题包括资本结构方面的负债率几乎比其他行业要高、银行短期贷款是其主要负债结构、国有股是主要股权结构、先负债后股权是融资主要顺序等一系列问题。笔者通过选取我国证券监督管理委员会制定并颁布的《上司公司行业分类指引》中样本，选择截止2012年年底的相关102加房地产上市公司相关数据资料，并将2个极端数据剔除，下面将以数据统计的形式对其问题展开具体分析。

（一）房地产上市公司负债率较高。从表1可以看出，我国2010年、2011年、2012年连续3年房地产上市公司的的资产负债率均值分别为57.255%、57.763%、59.876%，房地产行业的负债率总体高达80%以上，整个数据较我国房地产上市公司的资产负债率超出18%左右。从这些数据资料就能够看出，我国房地产上市公司负债率较别的行业有所偏高，较高的资产负债率对于房地产上市公司的发展就会存在较高的财务风险。[4]一旦资金链条的任何一个环节出现问题就会导致一系列链锁反应，不仅会造成我国房地产上市公司严重财务问题，更可能造成整个房地产行业的瘫痪。而房地产行业的运行瘫痪就会直接损害到国家银行的直接利益，并且会进一步波及到我国房地产行业的相关经济链条，还会造成国家经济不稳定。

表1  2010年～2012年我国房地产上市公司资产负债率统计量

（二）银行短期贷款为主要负债结构。从表2中相关数据可以看出，短期借款融资是样本公司主要的负债融资途径，其占到公司负债融资总额的40%以上，当企业负债中存在过高的中短期负债时就表明公司所具有的活动资金产生严重不足。为此，公司与企业最好的方法就是借助短期债务从而为企业的顺利运营提供保障。[5]如果流动负债偏高，也会提高企业的经营风险，例如金融市场行情发生巨大变化时，公司所面临的风险可能会造成经济与管理方面的损失。近些年来，我国央行逐年在调整存款准备金率，折旧可能导致公司资金周转出现困难，从而导致公司出现流通风险与信用风险。

表2  2012年我国主要行业债券结构

（三）公司融资主要是先负债后股权。当前我国主要的融资渠道为股权融资与负债融资。负债融资包括的种类主要为：①银行贷款。当前我国住房消费者与企业的贷款比例高达80%以上，银行贷款主要是短期负债的主要形式，而公司债券与银行贷款是长期负债的主要形式。而银行按揭贷款则是预售账款重要来源之一，其他负债则由部分应付款构成。就上述分析而言，我国银行贷款是房地产上市公司的主要负债融资来源。[6]②房地产信托。房地产上市公司企业资金中的一小部分组成就是房地产信托，其占据的比例仅有1.0～1.5%。③债券融资。③债券融资。在房地产公司资金综合中，债券融资所占的比例也小于同期房地产公司金额投资总数的1.0%

股权性融资的形式主要有两种：①股权融资。在房地产行业在中，房地产上市公司所占的比重较低，仅在0.8～1.0%左右。作为外部融资方式的重要形式之一，股权融资虽在一般企业中受到重视，然而在我国房地产公司中却并不被看好。根据中国人民银行2010年底的统计数据显示，我国有超过30146家房地产企业，然而上市公司仅占到企业总数的0.23%左右。[7]当前房地产上市公司中的重要融资方式之一就是股权融资，其占据所有融资总额的40%左右。股权融资与其他行业上市公司相比，不同之处在于其主要融资方式并不是最重要的融资渠道。②房地产资金。这种股权性融资占据的市场份额也较小，远低于其他几种。

（四）国有股为主要股权结构的股东组成。据相关资料统计显示，截至2012年5月，深沪两市超过1380家上市公司的前十大股东持股份额占总股份的67.12%，其中政府机构持股数与国有控股企业持股数占据总股本的52.4%，可见国有股占据绝对优势。而公司董事会中超过72%的成员均由股东单位派遣，来自上市公司第一大股东的人数名额占据董事会总人数的额一半以上。由表3数据统计也可以得知，我国大多数的房地产上市公司股权结构都是以国有股为主，其在控股地位方面发挥重要作用，因此可以说银行贷款的实质是给政府贷款，这种形式的贷款是不存在任何风险的。[8]在我国商业银行采取股份制改革措施之后，第一股东仍然是政府，所以说房地产企业贷款是有商业银行背后的政府作为担保，而这正是我国房地产公司更加趋向于使用债务融资的主要原因。

表3  2008年～2012年我国房地产上市公司股权结构

三、我国房地产上市公司优化资本结构的相关对策分析

（一）进一步拓宽各项融资渠道。房地产上市公司进行容易渠道拓宽的手段主要包括：①全力开拓房地产基金的发展，积极募捐社会闲散资金，并将其投资在房地产行业之中，这不但可以推动市场经济的迅速发展，规避银行风险，更能够全面拓宽融资渠道，从而以大规模投资收益回报给投资者。②积极创新融资手段。[9]创新融资手段主要是权威融资方式辅之以股权融资，从而构成一种股权融资与债券融资相结合的融资方式。这种模式之下的融资手段不但能够保证融资领域中国有商行的主导地位更能够将股票市场治理融资结构等有效作用充分发挥出来，同时还提升了资源配置的整体效率以及保护了投资者的利益。这不仅仅是一种以银行和市场为核心的融资模式，而是一种在银行融资比例下降的情况下强化了治理的功能，以及股票融资所占比例下降但却控制了潜在风险的一种混合融资模式。

（二）尽可能防止扩张过度问题。当前我国房地产上市公司的扩张越来越快，很多房地产公司取得建设贷款后并没有将其应用在工程项目建设领域，而是利用贷款反复买地，再将买到的地用来抵押贷款。这样一来，就会造成资金链条变得越来越长，并且债务的积累也变得更加繁重，一旦其中一个环节出现问题，整个资金链条都会受到巨大牵连。从财务管理方面分析，最优资本结构能够将资本结构的最大作用充分发挥出来，因而当市场长时间走高的话，合理运用资本结构对于房地产上市公司的发展十分有利。[10]由此可见，对扩张知否过度进行判断十分必要且重要。有很多的企业都不明白如何对过度扩张进行测试。文章尝试通过利用某一年中土地投资资金之项目建设资金之比对房地产开发商的施工进程进行衡量。这一指标不但可以有效反映出商品房未来2～3年内的具体供应情况，还能对未来预期目标进行判断。如果指标值走高，则说明房地产公司中持有的待开发土面积在不断增加，这可能提示开发商对房地产市场、利率以及低价等的发展有一个良好的未来预测，并且有足够的信息面对未来房产价格的长期走高。关于这一指标临界值的确定，可以依据我国房地产企业长期以来的平均指标进行，一旦高出平均指标，则可能提升我国房地产企业的扩张存在巨大风险;如果其小于平均指标，则可能体现出政府在调控市场行情方面的政策效果。

（三）做好充分的资金准备工作。现阶段我国房地产上市公司的普遍特点就是高负债，其现金流的管理主要包括两个方面的内容：①结构安排。例如安排长期及短期负债现金流;②时间安排。例如安排资金获得以及债务偿还的时间。关于债券融资金额数目以及期限结构，可以使其匹配与其经营活动的周期，从而尽可能避免不够合理的债券融资安排，最终实现融资效率的提升。强化企业流量与存量的管理，对现有债券融资进行合理利用，进而避免因支付危机而导致的企业破产现象。

（四）加大风险测评力度。现阶段我国房地产上市公司的普遍特点就是高负债，因而房地产上市公司必须注重对风险的测评工作。房地产行业的发展应当与风险测评工作紧密结合起来，上市公司也应当依据不同年限对资本结构进行调整，从而使企业调整可以优先或同步于我国房地产资本结构平均值。[11]对负债融资进行风险测评应当和我国资本市场的发展与房地产行业走向，融资总量与方式、融资难易程度与结构等方面的因素充分结合起来，从而建立起融资风险指数，这能够对市场可能潜在的风险进行准确预测。大哥销售市场长时间走高的话，由于约束条件较为宽松，从而房地产上市公司可以采取积极的融资应对策略，而在销售市场长期间低迷的状态下，由于约束条件较为严格，从而企业可以采取相应的保守融资措施。由此可见，对于市场高点转向低点的临界值进行把握十分重要。由于房地产行业有着较长的经营周期，因而在长时间内，房地产上市公司保持一种高负债结构相对安全，加上上对风险进行测评，当市场走向产生拐点之前对资本结构进行及时调整就可以有效应对企业应高负债结构导致的支付风险。

（五）战略规划布局调整。当前，我国房地产上市公司通过战略规划的布局与调整也能够实现资本结构的全面优化。我国房地产行业的风险性与回报性都比较高，因而企业应当与低风险行业联合进行战略规划的布局与调整。在房地产行业中，有责较明显的财务杠杆效应，而低风险行业中则具有较弱的财务杠杆效应。如果高风险与低风险行业的关系是负相关的，那么其组合在一起的企业风险就能够实现彻底抵消;如果两者的关系是正相关的，那么组合在一起的风险也可以实现很大的降低。通过这种战略规划的布局与调整，能够有效保证房地产上市公司始终获得良好的经济收益，并且有利于财务风险的降低。

（六）构建有效的合作机制。一方面，积极开展资本合作。房地产上市公司进行股权扩张的主要对象就是资本合作，其选择的集团大多数都具有极其雄厚的经济实力，例如华润集团被万科集团选作为第一股东。通过引进华润集团扩张股权，从而为万科集团的发展开辟出重要的一条融资渠道。基于资本市场上的融资途径为万科集团发展奠定了雄厚的根基。

另一方面，积极开展项目合作。通过对开发风险进行分散，帮助推进项目的扩展。所谓的项目合作指的是与相同行业一起进行投资，帮助股权合作方式开发项目，主要的目的就是为了进一步分散开发风险，同时有利于部分公司在一些城市的立足，更能够在一定程度上解决了资金问题。为了有效应对资金方面存在的难题，我国部分城市之间的房地产开发商都在开展项目合作，从而缓解自己压力。值得一提的是，联合开发的范围并不是仅仅在国内，在香港、澳门等也有房地产上市公司达成相关合作协议，并且取得了良好的联合效果。

四、结论

优化企业资本结构是当前房地产上市公司不断追求的目标。从整体上看来，我国房地产上市公司由于资本结构特征具有潜在的财务风险，因此房地产行业应当充分结合市场因素、国家宏观政策以及对自身发展进行规划，充分调整企业战略结构，从而实现企业资本结构的优化与完善。笔者认为，当先我国房地产上市公司的资本负债比例为0.55～0.60最为合适。一旦有企业的负债比例高于这一比值，则提升房地产行业应当关注财务风险，并制定科学应对策略;而低于这一比例也不代表其负债结构不够合理，但也要结合风险防范、资金安排以及战略规划等方面的内容进行全面分析。

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