财务困境公司脱困后的市场业绩状况分析——基于2003 ～2010年沪深A 股ST 公司数据

□和丽芬 郭 颖 王巧义 刘东英

一、文献回顾

财务困境公司脱困后的市场业绩主要体现在股票价格上，根据期限长短，分为短期市场业绩(也称公告效应)和长期市场业绩。由于国内外对财务困境界定标准不同，导致对财务困境公司脱困后市场业绩的研究也存在差异。

在短期市场业绩即公告效应方面，国外文献主要针对依据《破产法》第11 章成功脱困公司的重组公告。Dodd(1980)针对1971 至1977年间的美国公司重组进行研究，发现并购方的累计超额收益率在公告日前40 天为5．37%。Jensen 等(1983)的研究也发现，重组采用兼并方式时目标公司股东享有20%的超额报酬，采用接管方式时目标公司股东享有30%的超额报酬。国内文献多以上市公司被ST 作为陷入财务困境标志，将这些公司的重组摘帽看作脱困。陈收、邹鹏(2009)的研究发现，牛市中ST 公司的重组公告对其股价产生负冲击，而熊市则产生正冲击;刘黎等(2010)以1995 至2005年间发生资产重组的ST公司为样本，发现在重组公告(-30，+30)窗口期内，重组ST公司的短期绩效为正。

在长期市场业绩方面，国外学者大多针对财务健康公司的重组效应进行研究，如Franks and Harris(1989)分析接管公司的股东财富后发现，并购创造价值，被并购方获得长期超额收益;Moeller 等(2003)以1980 至2001年发生的重组事件为样本，研究发现小规模公司在并购重组中获得较明显的股东财富增加，大公司却遭受了显著损失。国内文献对脱困公司的长期市场业绩研究结论并不一致:陈收、张莎(2004)对28 家重组ST 公司进行研究，发现重组公告后3年内的累计超额收益率为11．44%，显著为正;赵丽琼(2011)以2003 至2007年ST 公司为样本，发现摘帽当月长期持有超额收益为正，摘帽后三年长期持有超额收益为负，股东财富下降2．32%。

以上分析可知，国外主要关注健康公司的重组市场反应，国内少数针对ST 公司的研究也主要聚焦其重组公告，以摘帽公告作为事件的比较少。本文以“摘帽”作为财务困境公司的“脱困”标志，研究这些公司脱困后的短期市场业绩和长期市场业绩。

二、研究设计

(一)样本选取。以2003 ～2010年为样本来源期，预留24个月长期市场业绩观察期，从2010年底向前推2年，以2003 ～2008年作为样本时间窗口，从该时间窗口内被ST 的224 家公司中，选择期限内成功摘帽公司共104 家。为了分析这些公司脱困后的长期市场业绩，并将短期市场业绩与长期市场业绩进行对比，我们在这些摘帽公司中选择2008年底之前摘帽的公司共77 家。其中，剔除摘帽2年后被兼并公司1 家，剩余76 家。由于短期市场效应分析需要样本公司股票在既定窗口期内的交易信息，我们在76 家样本公司基础上又作出如下筛选:一是剔除摘帽公告前后20 天内发生其他重大事件的公司;二是剔除摘帽公告前后20 天内存在超过3 天不连续交易的公司。最终，短期市场业绩分析样本剩余62 家，长期市场业绩分析样本依然为76 家。详情见表1。

表1 样本公司情况

(二)研究方法。对于财务困境公司脱困后的市场业绩，本文采取事件研究法进行分析。从财务困境公司摘帽公告的股票收益异常波动角度，运用股价方法，在市场模型的基础上，对2008年之前摘帽脱困公司的市场业绩进行分析。其中，短期市场业绩衡量采用短期事件研究法，长期市场业绩衡量采用长期事件研究法。

1．短期事件研究法。选取(-90，-21)为清洁期，以(-20，20)为研究的事件窗，采用摘帽公告日前后20 天的市场超额收益率(AR)以及累计超额收益率(CAR)衡量财务困境公司脱困后的短期市场业绩。其中，超额收益率的计算采用市场模型法，市场模型为=αi+βiRmt，式中为股票i 在t日的个股实际收益率，Rmt为市场在t日的综合指数收益率，αi、βi为市场模型中的待估参数。

一是根据清洁期即事前估计期的数据进行回归，得出αi和βi，预测窗口期［-20，20］内每只股票的预期正常收益;二是计算股票i 在窗口期内的超额收益:三是计算样本公司股票的日平均超额收益及累计超额收益，计算公式为:式中，B、E 分别为研究窗口的开始与结束时刻。

2．长期事件研究法。采用长期累计超额收益率(LCAR)衡量财务困境公司摘帽公告的长期市场反应，考察样本公司从摘帽当月开始至第24 个月的长期累计超额收益率。长期累计超额收益率(LCAR)的计算过程与CAR 的计算过程相似。本文以LCAR0 表示摘帽当月的长期累计超额收益率，LCAR12 表示摘帽后12 个月即1年的长期累计超额收益，LCAR24 表示摘帽后2年的长期累计超额收益。

表2 样本公司摘帽公告的超额收益率及累计超额收益率

三、业绩分析

(一)短期市场业绩分析。从表2 可见，样本公司在摘帽公告日前后20 天共40 个交易日内的超额收益率(AR)大部分为正，且从公告前10 天开始至前5 天的日超额收益率均为正，并在前10 天至前8 天内显著为正。表明财务困境公司的摘帽信息已被市场提前捕获。这一点在现实中很容易理解:上市公司一般先公布年报，然后向证交所申请撤销特别处理，被批准后宣告摘帽。因此，摘帽公告之前市场已对公司的相应信息进行了预测。尽管从摘帽前4 天至前2 天日超额收益率一度出现负值，但在摘帽公布前后的(-1，1)窗口期内，日超额收益率在1%水平上为正，说明摘帽公告的市场效应显著存在。另外，在整个事件期内，累计超额收益率(CAR)始终为正，尽管在摘帽后第11 天起累计超额收益率开始下降，但在整个研究窗口的40 个交易日中累计超额收益率达到5．94%，说明在公告日前后市场上的投资者获得了显著的正超额回报，摘帽向市场传递了积极信号，增加了股东的短期财富。

图1 样本公司摘帽公告的市场反应

从图1 可以更直观地看出财务困境公司摘帽对市场形成的显著有利影响。公告日前累计超额收益率一直呈上升趋势，并在公告日后的2 ～10 天达到最高水平。虽然从公告后第11 天累计超额收益率开始下降，但在整个窗口内依然为正值。

(二)长期市场业绩分析。表3 和图2 考察了76 个样本公司从脱困后第1 个月开始直至第24 个月的长期累计超额收益率(LCAR)变化情况。可以看出，脱困公司的LCAR 在摘帽后1年内呈下降趋势，从第13 个月起，LCAR 值开始上升。(13，24)月期间，尽管LCAR 有升有降，但总体呈上升趋势。从图2 可以明确看出，LCAR 的均值与中位数在(1，12)月期间差异不大，且均小于0，表明财务困境公司在脱困后的第一年内并未给股东创造价值，其收益率水平低于市场平均收益率水平。从第13 个月开始，LCAR 的均值与中位数产生明显差异，中位数水平高于均值，可能是部分脱困公司的市场表现差，拉低了均值。这种情况下，中位数更为可靠。财务困境公司在脱困后的第2年内，LCAR 的中位数开始上升，第24 个月末达到11．93%，表明财务困境公司脱困后其股东在总体上能够获得正的长期价值。

图2 样本公司摘帽公告的长期累计超额收益

表3 样本公司长期累计超额收益率

四、结论及建议

本文针对财务困境公司脱困后的短期市场业绩和长期市场业绩分别进行了分析。研究发现:困境公司脱困后的短期市场反应比较明显。财务困境公司在脱困前后20 天共40 个交易日累计超额收益率始终为正，公告日前后市场上的投资者获得了显著的正超额回报，摘帽向市场传递了脱困积极信号，增加了股东的短期财富;长期累计超额收益率在脱困后1年内呈下降趋势，从第13 个月起开始上升，第24 个月末达到11．93%，基于此，本文建议ST 公司的投资者在资本市场上不要盲目跟进。尽管财务困境公司的脱困普遍具有正的短期效应，但其长期市场表现存在波动:1年之内长期市场业绩普遍为负，1年之后才开始上升。投资者应谨慎分析财务困境公司脱困的业绩基础、程度，重组之后的产业结构调整情况，并对其经营业绩水平进行全方面度量，尽可能选择具有长期投资价值的公司股票。

［1］Jensen，M．，Ruback，R．S． The market for corporate control:the scientific evidence［J］．Journal of Financial Economics，1983，4:5 ～50

［2］陈收，邹鹏．ST 公司重组对股价波动的影响［J］．统计与决策，2009，16:136 ～137

［3］刘黎，欧阳政．中国ST 公司资产重组绩效实证研究［J］． 经济视角，2010，24:44 ～46

［4］Franks，J．R．，Harris，R．S． Shareholder wealth effects of corporate takeovers:The U．K． experience 1955 ～1985［J］．Journal of Financial Economics，1989，2:225 ～249

［5］陈收，张莎．特别处理公司重组绩效评价实证研究［J］．管理评论，2004，12:33 ～36

［6］赵丽琼．我国财务困境公司重组摘帽的股价效应［J］． 系统工程，2011，8:46 ～55