人民币外债管理研究

李大伟 翟珊珊

摘要：人民币外债业务作为新生事物刚刚兴起，其对我国经济社会发展利好与否目前尚无定论，也无经验和数据支持。本文在Bailliu修正模型基础上做进一步改进，用以探讨人民币外债与经济增长之间的关系，以期通过理论分析为进一步研究制定人民币外债相关管理政策提供理论支持和政策建议。

关键词：人民币外债;经济增长;外债管理

外债是一国居民对非居民承担偿还义务的债务，目前中国的外债主要是以外币表示的债务，外币外债在我国外债构成中占有绝对比重。随着资本项目逐步放开管制，人民币的影响力不断加大，人民币外债的产生不可避免，并且呈现种类多样化、规模扩大化的发展趋势，人民币外债占比不断增大。但作为新生事物，人民币外债对经济增长的影响尚未得到验证。本文认为有必要对人民币外债进行系统深入的前瞻性研究，为管理部门、政策制定者在外债管理决策方面提供支持。

一、何为人民币外债

（一）人民币对外负债的概念

根据《外债管理暂行办法》（2003）等相关规定，外债定义为“境内机构对非居民承担的以外币表示的债务”，而在《外债统计：编制者和使用者指南》（2003年版）中关于外债的定义为，外债总额是指“在任一时点上的目前的实际（不是或有的）负债余额，该负债要求债务人在未来某一时点偿还本金和/或利息，并且是某一经济体居民对非居民的负债”。

从上述定义中可以看出，外债的本质是居民对非居民承担的具有偿还义务的对外负债，币种并不能成为外债与否的区分因素。只要是居民对非居民的负债，无论是外币负债还是本币负债都属于外债的范畴。人民币外债属于本币外债的一种，其以本币偿付，且债务的偿付金额与本币挂钩。因此，人民币外债应该是指“中国境内的居民对非居民承担的以人民币表示的具有偿还义务的对外负债”。

（二）人民币对外负债的类型

按照《外债统计：编制者和使用者指南》中确定的分类标准，结合我国经济发展的实际情况来看，未来我国人民币外债可能出现的类型①

① 本文采纳国家外汇管理局中国外债口径与统计监测研究课题组对人民币外债的分类和解释。

主要有：

序号类 型内容

1债券和

票据指原始期限超过1年的，且持有人拥有无条件在未来得到收益的权利。当债券和票据以人民币计价并要求偿还时，这种债券和票据就属于人民币外债。

2货币市场

工具

指原始期限为一年或不超过一年的债务证券。国库券、金融票据、银行承兑汇票等都属于常见的货币市场工具。

3贸易信贷

指商品和服务交易双方之间直接提供的信贷，包括供应商在商品交易和服务是直接提供的信贷，以及购买方为商品、服务和为进行中的工作预付款产生的债权或负债。由第三方（银行）向出口商或进口商提供的与贸易有关的贷款不包括在内。

4贷款指债权人通过某些安排向债务人直接借出资金产生的金融资产。通常不可转让和交易，可以有抵押，也可以没抵押。

5逆向证券

交易

《外债统计：编制者和使用者指南》将逆向证券交易定义为包括以下所有安排：一方根据交易开始时签订的法律协议获得证券，并同意在某一商定的日期或该日期之前将同一证券或相同的证券归还给另一方。

6通货和

存款包括纸币、硬币以及可转让的存款和其他存款。目前此类型的人民币外债已经出现，具体包括非居民持有的人民币通货、非居民人民币存款等。

7其他债务

负债此类负债涵盖非贸易信贷、贷款和存款等项目，如养老基金和寿险公司对非居民参加者和投保人的负债等。

8拖欠指超过了还款期限而未偿付的金额，逾期支付债务工具的本息，以及逾期支付其他工具和交易，就产生拖欠。拖欠的存在代表着该经济体的脆弱性程度

9直接投资：

公司间

贷款“直接投资：公司间贷款”的人民币负债应包括两部分：一是境内外商投资企业与境外投资者或境外关联企业之间的人民币借贷，包括向外方股东支付但未支付的人民币利润或股息等;二是境内中资企业在境外设立的直接投资企业与在境内的总公司、母公司或联营公司间借贷形成的人民币外债。

二、人民币外债与经济增长之间的关系

本文从资本形成角度来分析人民币外债对经济增长的效应，在Bailliu修正模型基础上作进一步的改进，将国际资本流动限定在人民币外债假设条件下，探讨人民币外债对我国经济增长影响的必要条件及路径。

（一）模型描述

结合我国经济领域日益放开、对外经济贸易前景和政策目标，本文设定在开放经济条件下来探讨人民币外债对经济增长的影响。

在本模型中，仅考虑资本要素对经济增长的作用，假设总产出是总资本存量的线性函数，即：

Qt=AKt①

其中，Qt为债务国t时期的总产出，Kt为总资本存量，A为资本产出率。

在模型中，假定人民币国际化达到了一个比较理想的程度（至少区域范围内），人民币跨境资本流动顺畅，市场需求强烈，国际资本形成方式只有人民币外债形式，经济中只生产一种可用于消费和投资的可贸易品，不计产品折旧，则债务国t时期的总投资水平为：

It=Kt+1-Kt=ΔKt②

在开放经济条件下，债务国t时期的投资水平是由该国全部的储蓄（St）转化成的实际投资（Irt）和人民币外债流入（KF）在该国形成的投资（α1KF）组成，其中，α1为人民币外债资本形成系数（即外债中转化为生产投资的系数），0≤α1=Kf/KF≤1;KF为借入的全部人民币外债资本;Kf为转化为生产投资的人民币外债资本。则：

It=ΔKt =Irt +α1KF③

然而，在现实经济中，由于储蓄和投资的主体及其运用机制不同，并不是所有的当期储蓄St都能转化为当期国内投资Irt，总有一部分储蓄（Sts）未转化为投资，即储蓄闲置。同时，由于金融中介的存在及其效率因素的影响，在储蓄转化为投资过程中，会有一部分储蓄损失。假设金融中介的转化效率系数为β1（0<β1≤1），则国内储蓄和国内投资的关系为：

Irt=β1（St-Sts） 或Irt=β1 St （1-Sts/St）④

其中，Sts/St为当前闲置储蓄占当期储蓄的比例。

令β2=（1-Sts/St），0<β2≤1，表示当前储蓄存量在当期转化为生产投资的比例，则得Irt=β1β2St。可以看出，β1β2实际上是当期储蓄转化为当期投资的能力，设β=β1β2，其为国内资本形成系数。那么，

Irt=β1β2St=βSt⑤

在一个举借外债的经济中，会有一部分总产出用于支付其对外负债（QFt），设α2为当期对外债务支付QFt占当期总产出的比例，则QFt =α2Qt，其中0≤α2= QFt/Qt<1 。令Yt为当期国民收入，则：

Qt =Yt+α2Qt 或Yt =（1-α2）Qt⑥

设国民储蓄率s（0≤s<1）为常数，则：

SHt =sYHt⑦

将⑥代入⑦，得：

St =s（1-α2）Qt⑧

将⑧代入⑤，得：

Irt=βs（1-α2）Qt⑨

根据①、②、③，我们可以得到，一国经济增长率为：

g=Irt/Kt +α1KF/Kt⑩

令θ=KF/Kt，0<θ<1，θ为外债依存度。

由①式，上式转化为：

g=AIrt/Qt+θα1（Ⅰ）

将⑨代入（Ⅰ）式，整理得：

g=Aβs（1-α2）+θα1 （Ⅱ）

（Ⅱ）式即为人民币外债债务国的稳态经济增长率，间接描述了人民币外债与债务国经济增长的关系。

（二）模型分析

1人民币外债促进经济增长的条件分析

将（II）式展开得，g=Aβs+（θα1-Aβsα2）（Ⅲ）

其中，Aβs为影响经济增长的国内因素，θα1-Aβsα2为人民币外债对经济的直接影响。若无人民币外债流入，则θα1=0，直接导致经济增长率的下降。综合考虑人民币外债用于偿还国际债务的情况，在不考虑人民币外债的溢出效应和对外援助产生的人民币资本流出条件下，人民币外债促进经济增长的必要条件为θα1-Aβsα2>0，或θα1/Aα2>βs。

当θα1/Aα2>βs时，人民币外债促进我国经济增长率的提高。同时也要注意到，人民币外债能否促进我国经济增长，不仅仅取决于外债的流入，还与本国自身资本形成综合能力密切相关。国内资本形成综合能力越强，即βs值越大，人民币外债真正发挥作用的临界值越高，促进经济增长的效应越大。

2人民币外债促进经济增长的路径分析

第一、在其他条件不变的情况下，人民币外债会提高国内储蓄率和国内资本形成系数，有利于促进经济增长。本文认为衡量人民币外债对经济增长的效应时，应看对国内资本形成的效应，如果有利于资本形成，通过前述理论推导可以得出其有利于促进经济增长。人民币外债对国内资本形成具有引致作用，例如人民币外债通过产业间的关联效应引起投资增加，使其对总投资规模的扩张作用大于外债本身规模，对国内资本形成产生了积极的作用。

图1人民币外债作用于经济增长的过程

第二、在其他条件不变的情况下，借入人民币外债会使得国内生产资本的形成和技术进步的步伐加快，进而促进经济增长。人民币外债通过增加资本和提高技术水平使得社会生产函数发生变化。资本存量的增加对应的是更多的产出，技术扩散效应提高了劳动生产率，促进制度创新，提高管理理念和水平，积累和丰富生产经验，获得新知识和劳动技能等，使得社会生产函数由Y=f（K，δ）改变为Y′=f（K，δ′），进一步促进经济的增长和国民收入水平的提高。

3人民币外债对本国国际收支的效应分析

第一、受汇率风险影响方面。人民币外债可以避免货币错配风险，实际上有效规避了汇率风险，同时也避免了由于汇率波动而导致不断加剧的“汇率波动-不确定性增加-债务人违约可能性加大-债权人要求提前偿还-债务人违约”的恶性循环。对于国内企业来讲，选择人民币外债可以有效规避汇率风险，提高资金使用效率，降低债务成本。

第二、人民币外债是人民币国际化的产物，有利于推动人民币国际化进程。人民币外债的出现意味着非居民可以持有人民币计价的资产，有利于非居民接受人民币作为价值储藏手段，提高人民币在国际贸易和经济中作为计价、结算和投资币种的地位，进一步推动人民币国际化进程。

目前具体量化人民币外债对我国经济增长的实际贡献是很困难的，就安徽地区数据来看，2013年末人民币外债余额占全省外债余额近1/4，发展十分迅猛，但是由于业务开展没有时间积累，并且外债资金进入生产领域，无论从数量还是质量方面进行单独效果量化评价在目前来说是比较困难的。本文认为，不应怀疑人民币外债在一定程度上对中国经济增长带来的正面效应，尽管其正面效应可能因为一定条件而有所改变，债务在经济增长过程中发挥着一种均衡功能。在我国经济快速发展，人民币国际化进程加快，资本项目管制日益放开的情况下，人民币外债的积极作用不应否定。

三、人民币对外负债管理政策建议

人民币外债表面上看起来不存在对外储备需求及汇率风险，但其实质上最终体现为非居民持有的人民币资产，且央行有义务将非居民持有的人民币资产兑换成其他货币，进而产生外汇需求，并最终体现跨境资金流动。从某种意义上讲，本币外债可能成为国家整体经济金融安全的重要影响因素之一，从这个角度出发，将人民币外债纳入外债管理范畴是现实需要和发展的必然。

（一）改进人民币外债管理模式。一是对原有外债管理办法进行修订，将境内机构人民币外债纳入外债管理，即外债不仅是境内机构向境外机构或自然人借入的以“外汇”偿还的债务;外债存在的货币形式也不仅限于“以外币表示的可以作为国际清偿的支付手段和资产”，也可以是以人民币表示的支付手段和资产。二是人民币外债管理涉及央行、外汇局等多个管理部门，为保障政策的权威性和执行力，应加强各部门的沟通协调和信息匹配，制定出统一的人民币外债管理政策，避免企业无所适从的局面，形成监管合力，提高管理的有效性。

（二）建立人民币外债统计监测体系。鉴于人民币外债资金和资产直接或间接的存放在我国金融体系内，且人民币外债的借、用、还涉及到跨境资金流动，在数据采集上可以直接通过金融机构采集，保证人民币外债数据的准确性和完整性。同时，通过监测人民币外债跨境流量和结构的变化，研究人民币跨境流通的规律和趋势，及时防范和化解跨境资金流动带来的风险。

（三）进一步推进利率市场化改革。人民币外债存在风险的主要原因之一是由于国内外利差导致套利资金流入，其根源在于我国的利率市场化尚未真正实现，利率作为资金的价格并不是由市场决定。行政性指令决定的利率会扭曲僵化人民币外债资金流入引起的货币供应量的扩大和通货膨胀压力的增加，而无法通过利率机制来缓冲。因此，合理确定利率，使得这一货币价格能够充分反映市场上资金的供求状况，减轻通货膨胀压力，对国内外资本流动做出迅速反应，减少短期外债风险。

参考文献：

[1] 国家发展计划委员会，财政部，国家外汇管理局《外债管理暂行办法》（[2003]第28号令）

[2] 中国外债口径与监测研究课题组《中国外债口径与统计监测研究报告》[M]北京中国金融出版社2011

[3] 陈雨露《国际金融》[M]北京中国人民大学出版社2004

[4] 方亦思人民币外债管理模式探析[J]中国金融2011（21）

[5] 束斌防范人民币外债风险[J]中国金融2011（21）

[6] 张少云人民币外债的节税功效[J]中国外汇2011（14）

[7] 刘兴凯金融发展：FDI与经济增长研究新视角[J]现代管理科学2009（03）

[8] 国家外汇管理局《2011中国国际收支年报》[M]北京2011

[9] 刘锡良等《中国经济转轨时期金融安全问题研究》[M]中国金融出版社2004

[10] MBouchet，The Political Economy of International Debt，p134

[11] BailliuJH，“Private Capital Flows，Fnancial Development and Economic Growth in Developing Countries”，Bank of Canada，Working Paper 2000（15），July

本文采纳国家外汇管理局中国外债口径与统计监测研究课题组对人民币外债的分类和解释。