MBO收购与中国企业家的价值取向

MBO收购与中国企业家的价值取向

严宇芳

在企业管理层收购过程中，企业家起到了配置企业资源、推动企业经济发展的巨大作用，他们对于企业的兴衰成败起着关键性的作用。但是，在我国的管理层收购行为实施过程中，这种价值却可能得不到完全的释放与实现。作为近年来中国经济发展的一种新制度，管理层收购也在逐渐转化自己的位置与作用，希望最大限度地展现中国企业家的价值取向，从而改善国内企业经济环境。本文就基于管理层收购这一企业课题，在我国面临的现实困境下进行深层次分析，以寻求管理层收购对中国企业家价值取向的正确途径。

管理层收购(MBO) 企业家 困境 价值取向 市场

管理层收购即MBO(Management Buy-out)，它还被称作企业经理层的融资收购。它具体是指目标公司的管理层通过信贷融资来购买本公司股份，进而达到改变公司所有者结构、资产结构与控制权结构的目的，确保管理者、企业所有者与经营者能够统一力量主导对公司的重组，借此来获得预期收益。作为一种收购行为，MBO所体现的实质就是杠杆收购中(Leverage Buy-out，LBO)的一种，但实际上它与LBO还有所不同，MBO的收购主体是企业管理层，而LBO的收购主体则是社会上专业的金融投资公司。MBO涉及众多理论，比如效率理论、代理理论、战略重组理论等，它们都发挥了企业经营者的管理潜能，即在获得预期收益的同时，也完成了企业重组，避免了代理成本与信息不对称现象，这些都体现了一名企业家的个人价值取向。

1 基于MBO实施的中国企业现实困境及深层次原因分析

理论上讲，在成熟的市场经济环境下，MBO就是推动企业效益增长的最有利因素。我国从20世纪90年代末才开始研究和实行MBO，起步较晚，目前还处于初级阶段。作为一种新生事物，我国还没有为MBO建设一个较为健全的市场经济配套机制，因此我国目前所实行的MBO在市场、金融和法律层面都是存在问题的。

1.1 MBO在我国实施的现实困境研究

1.1.1 市场经济转型期的中国国有资本持有者存在缺位现象

在欧美国家，MBO在企业中实行整体收购制度，即使对于上市公司，其MBO也执行绝对的控股收购制度，并且制度执行率达到近95%。在管理层收购过程中，上市公司会严格履行要约，并在收购后主动摘牌变为非上市公司。反观中国，MBO的收购主体则比较分散，这其中不仅仅包括企业的高级管理层，也包括了企业的中层人员甚至是基层员工。因为在国内的MBO制度中，上市公司的股权结构相当复杂，高级管理层所持有或增持的股份只占到公司整体股份的一部分，而并没有实现对全部股份的承接，这也让公司管理层拥有了控股的可能性。

针对此状况，我国证券研究机构就认为，中国式MBO确实能够帮助上市公司解决国有股份中“一股独大”的不良状况，但是其股份转让后却不可与流通股共同进行市场化流通，也许可能会形成“一股独大”的新形式，即企业内部人的过分控股，使得他们有足够的动机来损害企业内部的中小股东利益。因此我国证券研究机构就总结结论认为，企业应该避免由MBO运作所引起的“一股独大”行为。

1.1.2 MBO可能不会降低代理成本

我国的MBO制度执行缺乏对企业法人股与国有股之间的市场化定价体系，换言之，政府会调查干预企业的过往业绩进而为他们进行股价定价。而企业家则从自我利益出发，在主动使企业亏损或资产转移之后才开始实施MBO，以求得更低的股份转让价格。实际上这种行为很可能导致国有资产的长期严重流失，而且也有可能不会降低转让股份所付出的代理成本。

1.1.3 MBO实施效果不佳

MBO实施的理想效果是降低代理成本并改善企业的产业及资产结构，但是我国企业在实施MBO的效果方面并不理想，以下以三家上市企业为例，他们在实施MBO后历年度的净资产收益率变化情况，如表1。

表1 我国三家上市公司2006～2014年实施MBO的历年净资产收益率状况数据表 单位：%

从表1数据可以得出，A、B、C三家企业在实施MBO后的整体企业业绩是不容乐观的，只有C企业相对状况较好，而其他两家在净资产收益率方面则呈现逐年下跌趋势。面对国内企业实施MBO的这一现象许多市场金融经济分析人士就指出，部分企业家在进行管理层收购过程中会显露出过分的机会主义倾向，他们希望通过MBO来实现诸如牟取资本暴力以及高股息分配等利益，但却事与愿违，遭受了企业业绩下滑的沉重打击。

1.2 形成困境的深层次原因分析

1.2.1 MBO实施价格缺乏公允性

在国内MBO实施过程中争议最大的就是转让价格的公允性问题，因为国有企业在公有产权方面存在所有者虚置问题，它促成了内部人对股份的过分控制，再加之股票定价方之间的串通行为倾向，就出现了以损害公众利益为代价的低股价转让价格，它也严重影响了我国国有资产的保值增值。

1.2.2 MBO收购资金不合法

上市企业实施MBO的收购资金来源一直都是社会及业界所热议的话题，从已经实施MBO的上市企业来看，管理层所提供的资金只占到企业收购资金的小部分，而外来资金则占到约85%的融资比例。但是中国人民银行所颁布的《贷款通则》中则指出，贷款是不可用于股本权益性投资的。而《公司法》中也作出规定“对外累计投资额不能超过公司净资产的50%以上”。上市公司在实施MBO过程中的大部分外来融资都是股权抵押贷款，所以，严格来说许多企业在外来融资方面是存在违规超限情况的。另外，社会对企业在各个机构中的融资动机也存在一定质疑，这其中就包括了目前较为普遍的私募基金与MBO基金。我国金融机构就认为，上市企业在实施MBO过程中这些被质疑的外来融资很可能没有实施它应有的目的，甚至某些企业管理层有可能在用这些外来融资实施投机行为，从而为企业形成了“影子股东”，这就让企业股权与MBO实施控制问题变得更加纷繁复杂，很可能造成对上市企业中中小股东利益方面的严重损害。

1.2.3 MBO信息披露缺乏规范性

实际上，我国MBO信息披露是严重缺乏规范性的，尤其是在对股份收购过程中针对定价依据、资金来源以及企业MBO业务重组工作等信息而言，它们的核心内容都是普遍缺乏公开透明性的。这种现象必然会影响企业管理者实施MBO行为。某些企业的股东就曾经担忧过关于企业巨额资金的来历，他们甚至害怕这些不明资金会影响企业上市的根本利益，可见企业MBO信息披露的重要性。因为它不但能够将信息公开化，促成公平竞争的市场环境，而且它也是对上市企业中其他股东利益的保护。

我国MBO实施的经验欠缺与行为不规范严重扰乱了市场秩序，同时也影响了企业中经营管理者的意志和个人价值取向，让他们不能充分发挥作为一个企业家对企业、对社会、对自我的公共作用与个体价值，严格来说这就是一种企业中对人力资源的浪费。而我国在实施MBO过程中首先要做的就是端正中国企业家的价值取向，并充分实现他们在MBO实施过程中的有效价值，为企业发展带来生机[1]。

2 中国企业的价值实现问题研究

2.1 企业家的作用

企业家作为企业生产经营活动的最高组织者、决策者和指挥者，他们应该承担对企业资产增值保值的重大责任，是企业能否赢得生机的最关键一环。因此，企业家的价值作用应该涵盖三大方面：一般价值、贡献价值、风险与创新价值。三种价值分别代表了生产、创新与经营成果。企业家不同于普通劳动力之处就在于他所创造的一般价值虽然固定，但是他所创造的风险创新与贡献价值却是时刻动态变化的，这也是企业家处于经济领域前沿阵地的原因之一，两种动态价值也决定了企业家的价值取向。

2.2 中国企业家价值实现的不完全表现

客观上讲，企业家作为一种企业发展的宝贵人力资本，它需要被承认，因为被承认的人力资本才能实现巨大的社会价值，并确保企业家的付出与回报成正比。在美国等西方发达国家，职业经理人市场就是调剂企业家价值实现的重要因素。而中国虽然经过了多年的国企改革，却并没有实现一种具有市场化的经济量权机制，还没有形成对企业家价值的发现、鉴别与激励体系，甚至没有对企业家行为形成有效的约束。在这样的环境下，企业家的价值是无法实现的。

2.2.1 国有企业的过度干预

我国虽然已经进入了市场经济化的自由经济体制，但是国有企业及政府对于社会中各个民营企业的过分干预与行政约束也基本剥夺了社会企业中应有的经营自主权，它从某种程度上严重抑制了企业管理者的创新与冒险精神，无形中扼杀了许多企业家的价值实现。

2.2.2 国有企业原始合约的制度性缺陷

国有企业在原始合约方面是存在制度性缺陷的，他们没有清晰化企业所应该拥有的企业所有权，也没有清晰化企业所分享的剩余价值，甚至掩盖了企业的制度保障。所以有人就说，中国的国有企业正在付出大量亏损的昂贵代价，而他们的企业家也在收获与付出不成比例的低廉回报，个人价值无处发挥，这也是对中国企业家价值实现不完全的真实影射。

2.2.3 缺乏制度化安排

中国企业家的价值取向与价值实现不是一朝一夕的临时性鼓励政策，他们的才能与品质应该通过一种长期的制度化安排才能转化为重要的生产要素，推动国家经济的向前发展，这也正是我国对于人力资本保护所缺乏的。制度化的安排所要获得的正是长期且正面的激励效果，因此在如今市场经济的转型期，在经理人市场还未成熟建设的背景下，MBO就应该是最有效解决企业家价值实现的可行性途径[2]。

3 基于MBO的中国企业家价值实现途径

MBO的最突出特征就是它能够对企业家价值的实现提供依据，因为MBO实现了对企业所有权结构的重要调整，这也是企业家价值实现的关键前提。

3.1 基于MBO的经营权与所有权集中是企业家价值实现的开端

严格讲，企业的MBO行为是对自身治理结构的背叛，因为管理层对企业股份进行了收购，并一跃成为公司股东，促成了所有权与经营权的集中，但这也恰恰为企业家价值的实现提供了全新的平台。首先，两权集中所带来的是企业所有者与经营者之间不对称信息的消减，这也大幅降低了企业的代理成本；其次，两权集中消除了企业所有者的缺位现象，它恰好为企业家价值所创造的激励与约束机制创造了空间；最后，两权集中提升了企业的决策速度，让企业在某些重大投资决策中不再需要过问董事会，而是快速决策快速行动。

3.2 MBO实现了企业家人力资本的产权化

企业家就是人力资本，人力资本也是企业风险承担的责任者与企业财富的创造者，企业家本身就是人力资本产权化的源动力所在。所以，MBO真正实现了对企业家这一人力资本专属性的保护。再者，MBO也实现了企业家这一人力资本的群体性保护策略，因为企业家人力资本所代表的群体性是指企业家对企业集体的归属感，他与团队之间共同努力所创造的财富也促成了企业家个体与集体之间对彼此的尊重、集体荣誉和团队精神，这些对企业而言都是最宝贵的无形财富，这也是企业家价值的最好体现。

3.3 MBO实现企业家对企业控制权的追求

对企业家而言，控制权和回报就是激励他们前景的最重要动力，企业家也正是从这两大方面实现了其剩余控制权向企业家自身的量化集中，因此这种量化控制权主要实现了企业家价值满足的四方面需求：第一，控制权可以满足企业家的企业管理才能，展现“企业家精神”，这也是企业家对自我实现的最直接需求；第二，控制权满足了企业家的地位优越感与权力需要；第三，企业家能够得到社会对其的尊重以及交际层次的提高；第四，控制权锻炼了企业家的企业知识汲取能力，开阔了他们的视野，也强化了他们的事业心与企业管理经营水平[3]。

4 结语

作为一种舶来品，MBO正在中国发挥着它巨大的作用，推动着中国经济市场及社会企业的改革与进化。对于企业家而言，它改变了原有治理结构下由于激励不足和制度不完善而带来的个人价值无法实现状况，它鼓励企业家大胆的通过MBO来改变中国社会经济发展现状与企业结构重组。正是在MBO的激励下，企业家解决了企业的低效投资问题，因此可以说，MBO是对企业法人治理结构的一种完美补充，也是实现企业家价值取向的最有力手段。

[1] 冯荣胜．我国管理层收购(MBO)现状分析与对策研究[D]．陕西师范大学，2005．

[2] 柳承贵，毛四方，陈晓剑，等．管理层收购与企业家价值的实现[J]．中国人力资源开发，2003(12)．

[3] 万宏伟．公司治理结构与管理层收购研究[D]．复旦大学，2005．

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2096-0298(2015)11(c)-029-04