基于BTO—MBS公共租赁房项目融资模式

刘磊

摘 要：公共租赁房是当前我国提出的一项针对中低收入者的住房保障计划。由于融资渠道狭窄，且受政府财政资金的约束，目前我国公共租赁房的建设推广遇到了极大的建设资金缺口问题。对此，本文提出一种新的融资模式即BTO-MBS项目融资模式，并对BTO-MBS项目融资模式具体的运作流程、可行性以及该模式下的优缺点问题进行详细讨论。

关键词：公共租赁房；融资；BTO-MBS

0 引言

自十七大提出"住有所居"理念之后，特别是2010年6月出台的大力发展公租房的政策文件，我国的保障房供应体系，逐渐形成了以公租房和廉租房为主，以经济适用房和限价房为补充的格局。按照规划，2011年建设城镇保障性住房和棚户区改造住房1000万套，需要总投资1.3～1.4万亿元。其中，5000多亿的资金将由中央、省级以及市县政府通过各种渠道来筹集，剩余8000多亿将通过社会机构的投入和保障对象以及所在的企业来筹集。从近年北京、上海、重庆等地发展公共租赁房的实施情况来看，其效果并不理想。究其原因，建设资金是影响公共租赁房政策有效开展的一个重要因素。激励不当与地方政府融资不足、资金来源渠道单一严重影响了公共租赁房的建设。可见，更为灵活的财政及金融制度支持或者商业化运作还有待发掘。因此，笔者提出了BTO-MBS融资模式（即BTO+MBS发展模式），有待于解决当前公共租赁房建设资金融资难的问题。

1 BTO-MBS融资模式的提出

（1）BTO-MBS融资模式

BTO-MBS融资模式，即BTO+MBS发展模式。首先采用BTO模式解决房屋建设资金不足问题，房屋建设项目完成后再通过MBS解决BTO中项目投资方的资金问题。然后再通过政府经营公共租赁房，以收取连续、稳定的租金以及政府财政的补贴来解决MBS中投资者的收益问题，从而达到资金的循环来解决租赁房建设资金短缺的局面。在BTO-MBS融资模式中包含着三大块主要部分，即BTO模式、MBS模式以及起隐性作用的政府部门。其中，在融资过程中政府起到相互协调的作用，主要是将BTO模式与MBS模式有机的结合起来共同参与公共租赁房的建设融资。

（2）BTO模式

有些学家提出直接将BOT（build-operate-transfer）即建设-经营-转让项目融资模式应用到公共租赁房建设融资方面，即政府通过契约授予私营企业（包括外国企业），由投资人完成公共租赁住房工程建设所需全部资金的投融资，并对工程进行施工建设。在工程完工验收合格后，给予一定期限的特许专营权，特许权期限届满时，基础设施无偿移交给政府。[3]但由于公共租赁住房属于半公共物品，面向中低收入者，租金低于市场价格；且建设经营项目又具有周期长、收益低的特点，这在一定程度上增加了投资收益风险。另外，民间资本大多是追求利益最大化的，因此又大大提高了民间资本进入的壁垒。在此，笔者提出采用BTO项目融资模式，即在工程建设完工后直接转移给政府，由政府直接主持经营管理，并承诺在一定时间内（短期内）支付项目投资人项目建设资金，并加付一定的报酬。这种模式极大的缩短了投资人的项目资金投资周期，并且能够给投资者带来一定的收益，其投资收益风险相对于BOT模式来说在一定程度上有所降低，从而大大增加了民间资本进入的动力。而政府方面利用这种模式就能暂时有效地解决房屋建设资金紧张的局面。具体的BOT房屋建设融资模式如图1所示：

（3）MBS抵押资产证券化

住房抵押贷款证券是一种抵押担保证券（Mortgage-backed Security，简称MBS），即将金融机构发放的住房抵押贷款转化为抵押贷款证券（主要是债券），然后通过在资本市场上出售这些证券给市场投资者，以融通资金，并使住房贷款风险分散为由众多投资者承担的金融衍生品。住房抵押贷款证券化始于美国60年代，经过多年的发展，逐渐在信用卡应收款、应收账款、汽车贷款等非抵押资产证券化中施以广泛应用。随着"建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券"的发行，使原本仅限于专业理论探讨的资产证券化问题，一时间渐行渐进地向我国广大投资者走来。由此可见，政府在公共租赁房建设融资方面，可以通过以未来持续稳定的租金和政府补贴做保证的方式，将公共租赁房产作为抵押资产向银行贷款，银行可再将公共租赁房抵押贷款证券化，以改变其资产负债比，提高资产的流动性。从理论方面，公共租赁房抵押贷款符合资产证券化的特点，因此可以尝试引入抵押资产证券化来缓解公共租赁房建设资金短缺局势。

3 BTO-MBS融资模式的流程及可行性分析

（一）BTO-MBS融资模式运作程序

BTO-MBS融资模式的基本运作程序：首先，由政府或其授权单位经过法定程序选取有实力的投资方按照公共租赁住房规划要求进行融资、建设；工程项目建成后移交给政府，由政府或其授权单位经营公共租赁房项目；政府以公共租赁住房经营过程中产生的持续、稳定的租金收入及公共租房做抵押从银行贷款来支付投资方用于建设住房所需资金；银行再在政府的担保下将抵押贷款证券化，以持续、稳定的租金和政府的补贴为保证用来回报MBS投资者。具体的融资运作流程如图2所示：

操作步骤：

（1）确定拟实施的公共租赁住房项目。首先政府部门选出适合进行项目融资的公共租赁房项目，然后招标确定BTO模式的投资方，并组建公共租赁房项目公司。

（2）投资者筹集资金并完成公租房的建设。公共租赁房建设完工后，质量合格检验并移交给政府，政府将其抵押到商业银行进行贷款，按合同约定支付BTO投资方建设公共租赁住房项目资金。

（3）银行再在政府的担保下将抵押贷款证券化。由政府出面参与SPV组建并由信用评级机构进行信用增级，从住房抵押贷款发放银行处购买抵押贷款，将购买的抵押贷款组合作为可以证券化的抵押贷款资产，以抵押贷款资产的资产组合为支持发行MBS。endprint

（4）委托政府租赁管理机构。将公共租赁房委托给政府公共租赁房管理机构进行租赁管理，以保障公共租赁住房的公益性。政府公共租赁房管理机构将房屋出租给满足条件的租户并按时收取租金，政府公共租赁房管理机构扣除管理费用后将租金收益交付给银行分期支付贷款。

（5）投资者收益。以持续、稳定的租金和政府的补贴为保证用来回报MBS投资者。

（二）BTO-MBS融资模式可行性分析

（1）对于开发商而言，参与保障性住房建设，将为之提供新的发展空间。首先，政府开出一系列优惠政策，例如：降低银行贷款门槛、延长还款周期、免除土地出让金、享受税收优惠等，从多方解决开发商的资金问题，从另一角度也可以看做是对开发商利润的提升。自2010年以来，在空前严厉的地产调控下，信贷愈加紧缩，而保障性住房建设贷款仍在政策支持范围，开发商通过参与保障性住房建设，以此获得贷款支持，能够增强企业的流动性。

（2）对于商业银行而言，在公共租赁房抵押贷款证券化过程中商业银行扮演的角色主要是发起人和服务商，是联系资金需求方的重要桥梁。商业银行在证券化过程中能获得的收益可表现为：①降低与分散银行的风险。②促进商业银行更有效地进行资产负债管理。③提高商业银行的资本充足率。④提高商业银行收益。

（3）对于投资者而言，投资者可分为机构投资者与个人投资者。对于追求稳健收益机构投资者来讲，适合投资于证券化产品。近年来，住房公积金、保险资金沉淀额已经巨大，没有很好的利用。2010年国家已经规定保险业可以拿出最高10%的资金投资于不动资产，因此这部分资金可以投资于公共租赁房抵押贷款证券化的证券化产品来达到保值、增值目的。对于个人投资者来讲，对MBS产品的投资要求资金量不大，即降低投资者的门槛，能够激发更多中小投资者的投资热情。

4 BTO-MBS项目融资模式的风险

风险存在于一切经济活动中。在BTO-MBS项目融资模式下，风险可能发生在公共租赁房项目的融资、建设、运营等各阶段。基于我国公共租赁房项目建设和融资的特点，本文综合考虑以往对住房抵押贷款证券化风险的研究，发现BTO-MBS项目融资模式的风险主要表现在一下几个方面：

（1）政府信用风险：BTO-MBS融资模式下的公共租赁房建设采用开发商代建，之后由政府回购并由政府进行租赁管理，其中需要对政府的回购期程序作出严格规定，否则开发商资金无法回拢可能面临亏损的风险。

（2）银行贷款收回风险：公共租赁住房属于面向中低层人群，一旦出现租金无法收回可能提高银行的不良资产率，给银行带来一定的损失。

（3）成本控制风险：虽然政府给予开发商一定的政策优惠，但相比商品房而言保障性住房利润仍然很低，因此要求开发商要具备一定的成本控制能力，避免亏损发生。

（4）证券化过程中的风险：在MBS操作过程中，由于涉及的参与方众多，流程较长，面临的风险种类众多，大至可分为发行人、特设机构（SPV）、投资者面临的风险。

5 BTO-MBS项目融资模式的优点

（1）能减轻政府的财政支出负担。相比由政府直接投资建设公共租赁住房，BTO-MBS项目模式下建设公共租赁住房，政府不需要支付大量的资金，而是运用社会上的闲余资金，这样既能提高社会资金的流动性又降低了政府的财政支出。

（2）能有效减少政府在建设管理中的工作量。相比由政府直接投资建设公共租赁住房，BTO投资方承担了建设项目的融资、建设等工作，这将大大减少政府在建设管理中的工作量。

（3）政府可以降低项目建设的投资风险。实行BTO-MBS项目融资模式建设公共租赁住房，其中的投资风险分别由投资方、贷款者（商业银行）及其他相关当事人（MBS投资者）等共同承担，这样政府可以降低项目建设的投资风险。

（4）有利于推进公共租赁住房的建设进程，促进社会和谐。相比由政府直接投资建设公共租赁住房，BTO-MBS项目模式能拓宽公租房资金来源，加快公共租赁住房快速发展，有效缓解中低收入阶层人群的住房困难，促进和谐社会的构建。

参考文献：

[1]天相投资顾问有限公司. 2011年保障房建设资金分析[EB/OL]. http：//finance.qq.com/a/20110712/002514.htm.

[2]中国金融四十人论坛. 保障性住房的模式选择与政策支持[EB/OL]. http：//www.cf40.org.cn/plus/view.php？aid=3108.

[3] 李秀辉. 公共事业项目PPP融资模式研究[D]. 天津：天津大学，2003.

[4]姜玉梅，姜亚鹏，王飞. 住房抵押贷款证券化信用风险宏观影响因素分析--国际经济波动下基于建元2005-1资产池的研究[J]. 宏观经济研究，2011（4）：56-61.endprint

（4）委托政府租赁管理机构。将公共租赁房委托给政府公共租赁房管理机构进行租赁管理，以保障公共租赁住房的公益性。政府公共租赁房管理机构将房屋出租给满足条件的租户并按时收取租金，政府公共租赁房管理机构扣除管理费用后将租金收益交付给银行分期支付贷款。

（5）投资者收益。以持续、稳定的租金和政府的补贴为保证用来回报MBS投资者。

（二）BTO-MBS融资模式可行性分析

（1）对于开发商而言，参与保障性住房建设，将为之提供新的发展空间。首先，政府开出一系列优惠政策，例如：降低银行贷款门槛、延长还款周期、免除土地出让金、享受税收优惠等，从多方解决开发商的资金问题，从另一角度也可以看做是对开发商利润的提升。自2010年以来，在空前严厉的地产调控下，信贷愈加紧缩，而保障性住房建设贷款仍在政策支持范围，开发商通过参与保障性住房建设，以此获得贷款支持，能够增强企业的流动性。

（2）对于商业银行而言，在公共租赁房抵押贷款证券化过程中商业银行扮演的角色主要是发起人和服务商，是联系资金需求方的重要桥梁。商业银行在证券化过程中能获得的收益可表现为：①降低与分散银行的风险。②促进商业银行更有效地进行资产负债管理。③提高商业银行的资本充足率。④提高商业银行收益。

（3）对于投资者而言，投资者可分为机构投资者与个人投资者。对于追求稳健收益机构投资者来讲，适合投资于证券化产品。近年来，住房公积金、保险资金沉淀额已经巨大，没有很好的利用。2010年国家已经规定保险业可以拿出最高10%的资金投资于不动资产，因此这部分资金可以投资于公共租赁房抵押贷款证券化的证券化产品来达到保值、增值目的。对于个人投资者来讲，对MBS产品的投资要求资金量不大，即降低投资者的门槛，能够激发更多中小投资者的投资热情。

4 BTO-MBS项目融资模式的风险

风险存在于一切经济活动中。在BTO-MBS项目融资模式下，风险可能发生在公共租赁房项目的融资、建设、运营等各阶段。基于我国公共租赁房项目建设和融资的特点，本文综合考虑以往对住房抵押贷款证券化风险的研究，发现BTO-MBS项目融资模式的风险主要表现在一下几个方面：

（1）政府信用风险：BTO-MBS融资模式下的公共租赁房建设采用开发商代建，之后由政府回购并由政府进行租赁管理，其中需要对政府的回购期程序作出严格规定，否则开发商资金无法回拢可能面临亏损的风险。

（2）银行贷款收回风险：公共租赁住房属于面向中低层人群，一旦出现租金无法收回可能提高银行的不良资产率，给银行带来一定的损失。

（3）成本控制风险：虽然政府给予开发商一定的政策优惠，但相比商品房而言保障性住房利润仍然很低，因此要求开发商要具备一定的成本控制能力，避免亏损发生。

（4）证券化过程中的风险：在MBS操作过程中，由于涉及的参与方众多，流程较长，面临的风险种类众多，大至可分为发行人、特设机构（SPV）、投资者面临的风险。

5 BTO-MBS项目融资模式的优点

（1）能减轻政府的财政支出负担。相比由政府直接投资建设公共租赁住房，BTO-MBS项目模式下建设公共租赁住房，政府不需要支付大量的资金，而是运用社会上的闲余资金，这样既能提高社会资金的流动性又降低了政府的财政支出。

（2）能有效减少政府在建设管理中的工作量。相比由政府直接投资建设公共租赁住房，BTO投资方承担了建设项目的融资、建设等工作，这将大大减少政府在建设管理中的工作量。

（3）政府可以降低项目建设的投资风险。实行BTO-MBS项目融资模式建设公共租赁住房，其中的投资风险分别由投资方、贷款者（商业银行）及其他相关当事人（MBS投资者）等共同承担，这样政府可以降低项目建设的投资风险。

（4）有利于推进公共租赁住房的建设进程，促进社会和谐。相比由政府直接投资建设公共租赁住房，BTO-MBS项目模式能拓宽公租房资金来源，加快公共租赁住房快速发展，有效缓解中低收入阶层人群的住房困难，促进和谐社会的构建。

参考文献：

[1]天相投资顾问有限公司. 2011年保障房建设资金分析[EB/OL]. http：//finance.qq.com/a/20110712/002514.htm.

[2]中国金融四十人论坛. 保障性住房的模式选择与政策支持[EB/OL]. http：//www.cf40.org.cn/plus/view.php？aid=3108.

[3] 李秀辉. 公共事业项目PPP融资模式研究[D]. 天津：天津大学，2003.

[4]姜玉梅，姜亚鹏，王飞. 住房抵押贷款证券化信用风险宏观影响因素分析--国际经济波动下基于建元2005-1资产池的研究[J]. 宏观经济研究，2011（4）：56-61.endprint

（4）委托政府租赁管理机构。将公共租赁房委托给政府公共租赁房管理机构进行租赁管理，以保障公共租赁住房的公益性。政府公共租赁房管理机构将房屋出租给满足条件的租户并按时收取租金，政府公共租赁房管理机构扣除管理费用后将租金收益交付给银行分期支付贷款。

（5）投资者收益。以持续、稳定的租金和政府的补贴为保证用来回报MBS投资者。

（二）BTO-MBS融资模式可行性分析

（1）对于开发商而言，参与保障性住房建设，将为之提供新的发展空间。首先，政府开出一系列优惠政策，例如：降低银行贷款门槛、延长还款周期、免除土地出让金、享受税收优惠等，从多方解决开发商的资金问题，从另一角度也可以看做是对开发商利润的提升。自2010年以来，在空前严厉的地产调控下，信贷愈加紧缩，而保障性住房建设贷款仍在政策支持范围，开发商通过参与保障性住房建设，以此获得贷款支持，能够增强企业的流动性。

（2）对于商业银行而言，在公共租赁房抵押贷款证券化过程中商业银行扮演的角色主要是发起人和服务商，是联系资金需求方的重要桥梁。商业银行在证券化过程中能获得的收益可表现为：①降低与分散银行的风险。②促进商业银行更有效地进行资产负债管理。③提高商业银行的资本充足率。④提高商业银行收益。

（3）对于投资者而言，投资者可分为机构投资者与个人投资者。对于追求稳健收益机构投资者来讲，适合投资于证券化产品。近年来，住房公积金、保险资金沉淀额已经巨大，没有很好的利用。2010年国家已经规定保险业可以拿出最高10%的资金投资于不动资产，因此这部分资金可以投资于公共租赁房抵押贷款证券化的证券化产品来达到保值、增值目的。对于个人投资者来讲，对MBS产品的投资要求资金量不大，即降低投资者的门槛，能够激发更多中小投资者的投资热情。

4 BTO-MBS项目融资模式的风险

风险存在于一切经济活动中。在BTO-MBS项目融资模式下，风险可能发生在公共租赁房项目的融资、建设、运营等各阶段。基于我国公共租赁房项目建设和融资的特点，本文综合考虑以往对住房抵押贷款证券化风险的研究，发现BTO-MBS项目融资模式的风险主要表现在一下几个方面：

（1）政府信用风险：BTO-MBS融资模式下的公共租赁房建设采用开发商代建，之后由政府回购并由政府进行租赁管理，其中需要对政府的回购期程序作出严格规定，否则开发商资金无法回拢可能面临亏损的风险。

（2）银行贷款收回风险：公共租赁住房属于面向中低层人群，一旦出现租金无法收回可能提高银行的不良资产率，给银行带来一定的损失。

（3）成本控制风险：虽然政府给予开发商一定的政策优惠，但相比商品房而言保障性住房利润仍然很低，因此要求开发商要具备一定的成本控制能力，避免亏损发生。

（4）证券化过程中的风险：在MBS操作过程中，由于涉及的参与方众多，流程较长，面临的风险种类众多，大至可分为发行人、特设机构（SPV）、投资者面临的风险。

5 BTO-MBS项目融资模式的优点

（1）能减轻政府的财政支出负担。相比由政府直接投资建设公共租赁住房，BTO-MBS项目模式下建设公共租赁住房，政府不需要支付大量的资金，而是运用社会上的闲余资金，这样既能提高社会资金的流动性又降低了政府的财政支出。

（2）能有效减少政府在建设管理中的工作量。相比由政府直接投资建设公共租赁住房，BTO投资方承担了建设项目的融资、建设等工作，这将大大减少政府在建设管理中的工作量。

（3）政府可以降低项目建设的投资风险。实行BTO-MBS项目融资模式建设公共租赁住房，其中的投资风险分别由投资方、贷款者（商业银行）及其他相关当事人（MBS投资者）等共同承担，这样政府可以降低项目建设的投资风险。

（4）有利于推进公共租赁住房的建设进程，促进社会和谐。相比由政府直接投资建设公共租赁住房，BTO-MBS项目模式能拓宽公租房资金来源，加快公共租赁住房快速发展，有效缓解中低收入阶层人群的住房困难，促进和谐社会的构建。

参考文献：

[1]天相投资顾问有限公司. 2011年保障房建设资金分析[EB/OL]. http：//finance.qq.com/a/20110712/002514.htm.

[2]中国金融四十人论坛. 保障性住房的模式选择与政策支持[EB/OL]. http：//www.cf40.org.cn/plus/view.php？aid=3108.

[3] 李秀辉. 公共事业项目PPP融资模式研究[D]. 天津：天津大学，2003.

[4]姜玉梅，姜亚鹏，王飞. 住房抵押贷款证券化信用风险宏观影响因素分析--国际经济波动下基于建元2005-1资产池的研究[J]. 宏观经济研究，2011（4）：56-61.endprint