论跨市场操纵的规制与监管

公安部会同证监会排查今年6月以来A股市场异常波动过程中恶意卖空股票与股指的线索，引发了市场对“恶意做空”的关注。从市场的反应来看，很多市场参与者对跨市场操纵等恶意做空行为仍存在误解。恶意做空其实并不新鲜，如被香港证监会起诉的做空机构香橼就涉嫌发布虚假不实、具有误导性的报告恶意做空。恶意做空在市场异常下跌时危害巨大，其规制和监管须不断加强。

做空即卖空(Short Sale)，指投资者出售自己并不拥有的资产的行为，或者投资者以借来的资产完成交割的任何出售行为。“裸卖空”(Naked Short Sale)是指投资者没有借入资产而直接在市场上卖出根本不存在的资产的行为。裸卖空的卖出量可能非常大，对资产价格冲击比一般卖空更剧烈。我国证券、期货市场的主要监管法律《证券法》和《期货交易管理条例》均没有“恶意做空”的概念。一般而言，恶意做空特指通过市场操纵、特别是跨市场操纵来推动资产价格下跌，或对市场下行推波助澜以牟取非法利益的各类交易或非交易行为。目前，我国市场的做空工具包括融券、股指期货和ETF期权，其中融券和ETF期权规模很小，股指期货是做空的主要工具。

在市场急跌的极端情况下，市场恐慌情绪蔓延，流动性不断萎缩，通过做空操纵市场更容易。恶意做空的方式多种多样：在市场下跌过程中，恶意做空者集中资金优势抛售现货或期货打压市场，进而引发市场跟风行为，以从股价下跌中获利；恶意做空者也可能通过卖空股指期货，然后集中抛售权重股诱发股指下跌，通过期现联动效应带动期指下跌，以从期指空单中获利；恶意做空者还可能在卖空后散布利空虚假消息等谣言，加剧市场恐慌，从市场下跌中牟利。此外，程序化交易因无法及时自我调整，其基于卖空的算法在极端情况下也可能成为操纵证券价格的工具。从这个角度来看，近期证监会打击编造传播虚假信息，对“集中抛售”和程序化交易进行调查，目的都是为了规制极端情况下的市场操纵行为。

在市场异常下跌的背景下，为遏制恶意做空者扰乱市场秩序，境外成熟市场经常采取临时限空措施，并在危机后对卖空规则进行调整。从美国市场的情况来看，美国证券交易委员会(SEC)于2005年推出了约束卖空交易的SHO法案(Regulation SHO)。2008年，随着金融危机的爆发，恶意的裸卖空交易大量出现，为了避免金融市场的剧烈波动，SEC先后颁布了两条临时卖空禁令：第一条禁令禁止了包括房利美和房贷美在内的若干政府支持机构股票的裸卖空交易；第二条禁令将范围拓展至799只金融股票的一般卖空交易。2009年，SEC通过在SHO法案中增加“204规则”(Rule 204)永久性禁止了裸卖空交易，同时还强化了信息报告要求(Rule 10a-3T)。2010年，奥巴马总统签署通过《多德-佛兰克法案》，要求SEC加强卖空信息披露，打击卖空操纵市场的行为。从德国市场的情况来看，2008年金融危机期间，德国联邦金融监理局(BaFin)也推出了临时限制做空的措施，临时限制卖空11只德国金融机构的股票。后续爆发的欧债危机期间，BaFin于2010年5月18日宣布禁止在德国对欧元区国家国债、10家德国主要金融机构股票以及信用违约掉期(CDS)进行裸卖空交易。2010年德国政府又于6月2日批准法案，禁止对所有股票和不以对冲汇兑风险为目的的欧元衍生品进行裸卖空交易。英国、澳大利亚、日本等成熟市场的监管机构在2008年金融危机期间均采取了不同程度的临时限空措施，并开始部分或者完全禁止裸卖空交易行为。

成熟市场的监管经验有以下启示：一是完善对市场操纵的立法。《证券法》和《期货交易管理条例》通过列举、兜底和授权的方式对市场操纵行为做出规定，分别适用于证券市场和期货市场，而互相之间不能直接适用，因而跨市场操纵只能通过兜底条款进行规制，容易引起争议，建议在两部法律中分别增补各类恶意做空操纵市场的情形，并加大对操纵市场行为的处罚力度，还可借鉴美国市场操纵立法的经验，对操纵行为本质进行界定以有效规制市场操纵行为，并放松主客观要件降低市场操纵的认定标准。二是建立健全对卖空机制的监管制度。境外成熟市场对卖空的监管力度经历了由松到紧的演变过程，在金融危机期间不惜通过临时禁止卖空挽救市场，并在危机后把对卖空，尤其是裸卖空的监管常态化，这也表明了成熟市场对卖空机制的监管趋势。我国资本市场引入卖空机制时间尚短，市场运行机制不够完善，极端情况下更容易发生系统性风险。建议深入研究各类产品的卖空机制及相互影响，建立常态化、系统化的卖空监管制度。三是充分发挥卖空机制的积极作用。卖空机制已经成为资本市场的基本交易制度，在价值发现、提高资产配置效率、提供多种避险方式等方面起到重要作用，不应因恶意做空全面否定卖空机制，应在完善监管制度的基础上充分发挥卖空机制为市场提供的自我稳定机制。