试论全国股份转让系统监管体系的构建

王小军 杜坤伦

(1.西安交通大学经济与金融学院，陕西 西安 710061；2.四川省社会科学院，四川 成都 610041)

研究背景

证券监管对于证券市场的发展具有重要作用。对监管者而言，“防止证券发行人和金融机构损害外部投资者的利益是有效证券监管的重点所在”1。特别是对新兴证券市场而言，严格证券监管能够在最大程度上阻挡业绩较差的公司2，避免落入“柠檬市场”的陷阱。从海外市场的经验与教训来看，德国法兰克福新市场由于市场监管过于宽松，对企业信息披露不实、虚报业绩等行为监管不力，严重损害了投资者信心，仅仅运营了五年就宣布关闭3。由此可见，一个市场的成功需要一整套风险防范机制作为配套措施，在市场规范与发展之间找到一个均衡点，构建科学合理的监管体系。

我国多层次资本市场包括场内市场和场外市场。场内市场初期主要是为了解决国企改制发展资金需求，自上而下由中央政府推动建立的。场外市场是资本市场自身丰富和完善的内生需要，也是缓解“两多两难”矛盾的客观要求。我国20多年场内市场发展成效表明，资本市场是企业直接融资的主要平台，是投资者价值发现与经济发展成果分享的主要载体。根据国务院发展研究中心的观点，我国场外市场主要问题及障碍在于没有整体设计，亟需完善法律法规，明确监管归属，整合现有资源4。因此，需要进行场内市场顶层设计修正，明确多层次资本市场各层次的市场定位，实现场内市场与场外市场有效对接，加强场外市场体系建设5；同时要坚持市场化和双重保护原则6，妥善处理多层次资本市场间竞合关系7。

全国股份转让系统是经国务院批准成立的全国性证券交易场所，也是多层次资本市场的重要组成部分，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。股票在全国股份转让系统挂牌的公司是纳入证监会统一监管的非上市公众公司。2014年以来，随着国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》颁布实施，全国股份转让系统挂牌公司的范围扩大到全国，挂牌公司数量迅速增长，截止2014年年末，挂牌公司达到1572家。市场的快速发展对监管体系完善提出了新的要求。中国证监会主席肖钢同志在2015年全国证券期货监管工作会议上指出，2015年要着力抓好多层次资本市场体系建设，壮大主板市场，改革创业板市场，完善“新三板”市场，规范发展区域性股权市场，为深化国企改革、促进产业整合、推动结构调整和促进创业创新提供有力支持。可见，2015年完善“新三板”市场将成为新三板市场的发展基调。“带闸的车子才能跑的更快”，市场在完善中不断发展，监管体系构建首当其冲。

场外市场主要监管模式与经验借鉴

一、美国模式：统一指导，分层监管

美国是全球资本市场中心，具有完善的资本市场构成和监管体系，可以满足不同层面的投融资需求。美国场外市场交易历史悠久，包括全国性场外市场NASDAQ、电子公告板柜台市场(OTCBB)和OTC Market Group；区域性场外交易市场有PORTAL、Second Market和SharesPost市场等。

美国场外市场实行政府指导下的多层次自律监管，即各层次场外交易市场在美国证券交易委员会(SEC)的监管指导下进行自律监管，每层对应不同的监管要求8。其中，OTCBB在1999年要求挂牌公司必须向SEC注册，并接受SEC的持续信息披露及其他监管；OTC Market Group在2010年成为由SEC按照另类交易系统规则(ATS规则)正式监管的市场，部分公司在OTCBB同时挂牌，在OTCBB与粉单市场交易的非上市公众公司也要遵守《1933年证券法》与《1934年证券交易法》的披露规定；PORTAL市场有价证券不在SEC登记，不受《1934年证券交易法》相关法规的约束，同时也不受《萨班斯—奥克斯利法》的约束。但参与该市场的投资者必须拥有超过1亿美元的资产，且其背后的股东人数不能超过499个。

二、日本模式：从严的自律监管

日本早先的场外市场主要是日本证券业协会(JSDA)于1983年设立的公开报价系统JASDAQ，目前真正意义上的场外市场是JSDA运营和管理下的绿单市场(Green Sheet Market)，是日本非上市公司、特别是新兴企业和风险公司直接融资和股权转让的平台。目前，该市场包括新兴企业板块、投资信托/特殊目的公司板块、凤凰板块和普通板块四个板块。除退市公司外，绿单市场的挂牌公司均需经过推荐券商审查并向JSDA申报。JSDA依据规则对挂牌公司的摘牌做出决定，并对绿单市场的信息披露和交易进行全面监管。挂牌公司披露的所有重大信息均需向JSDA报告，其重大信息的披露标准、程序、方式和及时性与交易所上市公司要求完全一致。证券商收到投资者买卖报单或与投资者成交后，需同步将报单或成交信息报告给JSDA，由JSDA在其网站及时进行公告。为防范和监控内幕交易，自2005年4月开始，JSDA对绿单市场所有证券交易进行监控，一旦发现违规交易，JSDA有权撤销。

三、台湾模式：政府主导监管

台湾资本市场从高向低有四个层次，依次为台湾证券交易所、证券柜台买卖中心、兴柜市场和盘商市场9。兴柜市场和盘商市场构成台湾的场外交易市场。兴柜市场属于官方有组织的场外市场，接受证券监管当局及自律组织的监管，但盘商市场是民间自发、未获得正式法律认可的分散的场外交易市场，本身对挂牌公司无任何监管要求。台湾场外交易市场属于政府监管模式，2004年成立的直属“行政院”的“金融监督管理委员会”，把场外交易纳入监管，对柜台买卖中心和兴柜市场分别采取“平入严督”和“宽入严督”的方式进行监管。

四、三种模式制度差异动因分析及对我国新三板建设的启示

1.制度差异动因分析

三种场外市场监管制度差异性的背后，反映出在多重动因作用下，由于市场发展阶段、市场成熟度、监管体制的不同，监管机构对市场的不同监管理念和监管目标各有侧重，而后者的选择常常取决于一国在特定的经济、政治、法制、文化等环境下的客观状态和发展水平，主要有以下几个层面的动因：

一是经济环境与市场定位的不同。经济环境的变化是决定市场形态的重要因素，它直接影响市场定位，进而对公司监管制度产生决定性影响。境外主要创业板市场的定位随各国经济环境的发展变化不断进行调整。随着我国经济发展进入新常态，中小微企业的发展环境发生了重大变化。面向未来，中小微企业要想发展得更好，关键是要准确认识新常态，适应新常态，抓住新常态带来的机遇，应对好新常态带来的挑战。中小微企业量大面广，既是中国经济结构转型升级的重点，也是中国经济结构转型升级的难点，因此针对中小微企业服务的定位需要差异化的监管制度。

二是监管目标的驱动与均衡。境外国家或地区主要场外市场功能定位的共性特点包括：促进经济要素自由流动和提高经济整合能力；通过调整存量和引导增量，促进产业结构优化；推进技术创新、经营管理创新和制度创新，从而支持经济可持续增长等。但是，证券市场的功能发展与社会经济发展之间是个动态平衡过程。证券监管具有规范与发展双重目标，一方面要依靠监管尽可能地改善和解决证券市场机制失灵的问题；另一方面要保证实现证券市场资源配置功能和改进效率。监管制度的选择是在这双重目标之间的动态均衡。因此，市场发展阶段与市场成熟度的差异性，决定监管目标选择与实施路径的差异化。中小微企业在我国经济社会发展中具有举足轻重的地位和分量，新三板作为服务中小微企业的综合服务平台，本身发展尚处在初创期，发展与规范之间需要进行独到考量。

三是市场参与者的差异。投资者结构是影响市场监管的重要因素，并越来越得到重视。在普通个人投资者直接参与较多的市场上，监管者一般会持更为严格的监管立场，以减少因投资失败形成的衍生风险。而在以机构等专业投资者为主，且投资者自我保护能力较强的市场上，买者自负的理念深入人心，监管的尺度就相对较松。新三板挂牌企业多为处于初创期或成长期的中小微企业，企业规模小，经营风险高，新三板普通股发行实行投资者适当性准入制度，对投资者准入设立了较高的门槛，这既有利于市场平稳起步，也为市场理念创新、产品创新和制度创新预留了空间。

此外，市场中介服务机构的执业水平、法律环境、司法救济体系的差异性，对监管制度选择也有一定影响。

2.对完善全国股转系统监管体系的启示

发展多层次资本市场体系的基础思路是为处于不同发展阶段、或具有不同性质特征的企业提供差异化的资本市场服务。仅就监管而言，不同制度的差别化体现在监管机构对不同层次市场中的挂牌(或上市)主体或交易机制采取了差异化的监管及信息披露要求。主要场外市场国际监管经验表明，基于法律环境和整体金融监管体系的不同，对不同层次的股权市场，监管机构采取了不同的监管模式，在政策上进行区别对待，以达到满足多元化融资者和投资者需求的均衡状态。其共性及主要特点对完善我国场外市场监管体系有重要启示和借鉴意义，体现在：一是风险防范的系统性。为了保护投资者及市场公信力，各市场对场外市场的管理具有一整套风险防范机制，明确有别于上市公司的监管边界。二是监管模式选择的差异化。具体监管模式选择需要因地制宜，没有“放之四海而皆准”的监管制度，需要与本地法律环境和整体金融监管体系相适应。三是监管目标的一致性。即均是在市场规范与发展之间寻找相对均衡点，兼顾公司商业利益及市场发展，构建科学合理的监管体系。因此，适应经济新常态，构建适合我国多层次资本市场发展的分层次的监管制度是必要的，也是迫切的。全国股转系统目前快速发展，挂牌公司家数不断增加，新的金融生态面临失衡的危险，市场的快速发展需要系统的动态平衡，毫无疑问，监管问题是维持平衡重要一极。

全国股份转让系统挂牌公司监管特点

《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》(以下称《暂行办法》)的公布与实施，标志着“新三板”法律地位得以正式确立。根据《暂行办法》的规定，原“老三板”挂牌公司和退市公司等及其股份转让相关活动，由全国中小企业股份转让系统有限责任公司负责监督管理。自此，股转系统开始了自律监管之路的探索。

一、挂牌公司的特点

非上市公众公司是一般有限责任公司向上市公司的过渡形态，多数公司刚刚从偏“人合”状态“翻牌”变成股份公司，对于“资合”方式的运作理念有个适应过程10。挂牌公司普遍具有规范度不高、透明度较差、公司治理“形似而神不至”、经营风险高、股权交易流通性差、股本规模及经营业绩差异大等特点。监管过严，会造成成本太高，很多公司将进不来；监管过松，市场风险会过大，市场发展不可持续。要处理好监管和市场效益之间的关系，需要构建与市场特点相适应的科学监管体系。

二、挂牌公司自律监管现状

通过对2014年全国股转系统关于年报信息披露违规采取自律监管措施的统计分析，涉及当事人包括6家挂牌公司、4家主办券商和1家会计师事务所。违规类型包括信息披露、公司治理及证监会和股转系统特殊监管要求三类。以业务线条为分类标准，挂牌公司的违规行为主要有：信息披露违规，包括定期报告信息披露违规、临时报告信息披露违规；融资行为、并购重组业务中相关信息披露及程序违规等。日常业务违规，包括股份限售、转增、分红派息(包括除权除息)、董监高人员情况报备、不配合监管等。公司治理违规，包括违反《公司法》“三会一层”治理要求、违反公司章程及内部控制等。

三、挂牌公司违规特点

1.公众公司理念不强

一些挂牌公司对从“人合”向“资合”转变还需要有相当长的适应过程，大股东习惯“一言堂”，片面追求效率，不重视甚至忽略中小股东或其他投资者的利益，缺失“公众公司”的理念，抱着惯性思维去处理挂牌公司的事情，行为上有失偏颇。

2.规范运作意识有待提高

公众性对挂牌公司的内部治理和信息披露提出了更高的要求。一些挂牌公司在具体操作中暴露出公司治理机制有待进一步完善、合法规范经营程度还需大幅度提升等问题。一些挂牌公司不重视程序正义，依靠监管机构不断的提醒，依赖事后补救，甚至对公司章程都不能清晰地了解和遵守。多数公司甚至还片面地认为规范运作会降低公司运作效率。

3.缺乏底线思维

一些挂牌公司往往只是片面地、盲目地追求眼前的、短期的利益，甚至以违法违规为代价，没有从更深层次的角度认识到遵纪守法对公司来说既是约束同样也是保护。对于法律法规规定的可能导致承担刑事及重大民事责任的底线问题不清晰，风险防范和处理意识淡薄，存有侥幸心理，对于有些“毫末”之事，更倾向于隐瞒而不是披露与解决，导致问题的事后处理愈发棘手。

4.主办券商持续督导不足

与推荐挂牌环节相比，相当一部分主办券商在持续督导环节投入不足，督导人员分散不利于经验积累，规则培训不够，导致对于部分挂牌公司信息披露及公司治理违规行为没有起到应有的督导作用。

总体而言，由于挂牌公司对公司的独立性、公众性认识尚不充分，加之主办券商督导力度不够，导致目前挂牌公司“无知犯错”的情形比较常见，恶意违规并不多见。展望未来，如何构建高效、科学的公司监管体系，显得日益迫切。

四、监管面临的主要问题

挂牌公司目前的违规还是以“无知犯错”为主要特点。监管体系过度依赖自律监管，当前全国股转系统自律规则虽在准入和主动退出、信息披露、交易、主办券商、公司治理、并购重组等方面均有监管制度安排，但自律监管的法律层级较低，很难对重大违法违规行为产生震慑效果。如何更好地维护全国股转系统市场秩序及良好生态，需要系统思考，高度重视如下问题：

1.非上市公众公司监管体系的完善问题

虽然肖钢同志在2015年全国证券期货监管工作会议上的讲话中指出，在非上市公众公司监管领域，由公众公司部牵头，派出机构以非现场监管为主，不开展例行现场检查，根据问题和违法违规线索开展现场检查，并依法采取监管措施或立案稽查，全国股转公司实施自律监管。但下一步依然需要进一步明确中国证监会及其派出机构、稽查执法层面的行政监管与全国股转系统及其他行业自律组织自律监管的职责分工与工作边界，完善事权划分，统筹证监会系统监管与司法救济及其他社会监督之间的协作机制。

2.自律监管手段创新不足问题

自律监管手段主要沿用沪深交易所的基本监管手段，监管手段缺乏创新，对场外市场及其发展中的新情况、新问题缺乏系统的研究和分析，监管手段及监管措施的针对性、及时性和有效性不足，有效维护市场秩序及公信力的能力有待进一步提高。

3.对市场参与主体的奖惩体系不完善问题

目前，尚未形成市场主体归位尽责的市场化约束机制，榜样效果未得到充分彰显，“坏人”“坏事”时有发生，树立对市场和规则的敬畏之心尚需时日。

全国股份转让系统监管体系的构想

肖钢同志2014年提出要大力推进监管转型，为加强资本市场监管指明了方向。2015年初进一步指出要推进新常态下资本市场改革发展，处理好市场与政府的关系，持续推进监管转型。监管转型是监管理念、监管模式和监管方法的革新和转变，是对社会主义市场经济条件下现代证券期货监管规律的新探索，既无现成经验可以照搬，也没有既定模式可遵循，只能“摸着石头过河”。在多层次资本市场体系中，监管应由集中监管转向分层监管，由单一监管转向多元化监管，对证券市场监管要因地制宜，对不同层次资本市场采取不同的监管标准和监管方法。证券市场监管本身就是一个多层次的监管体系，自律监管、行政监管及司法救济等形成较强的互补性。所谓多层次的监管，是指对证券市场的各层次进行差别化监管，防止大一统的监管。对于不同层次的资本市场，应当采用不同的标准和理念。融资者总是不想让投资者了解太多东西，而投资者则希望知道尽可能多的信息。场外市场的监管就是在投融资双方及其他利益相关人的博弈中寻求相对均衡，既最大努力地满足投资者基本的和必须的要求，又鼓励挂牌公司在符合最低要求基础上最大限度地充分披露，由此形成交易场所的自律监管规则。由于不同市场所处位置及服务群体的不同，监管规则也应当有差异，应该“接地气”。不同的规则向挂牌公司和投资者提供了不同的收益--风险均衡。不同层次的交易场所之间的竞争，既是规则的竞争，也是服务的竞争。交易场所应动态调整其规则，在挂牌公司、投资者及其他相关利益人之间保持一个微妙的相对平衡。

一、全国股转系统要形成自己的监管特色并有别于沪深交易所的监管

全国股份转让系统是经国务院批准设立的属于场外市场范畴的全国性证券交易场所，是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所。在场所性质和法律定位上，全国股份转让系统与沪深证券交易所是相同的，都是多层次资本市场体系的重要组成部分。但也存在明显的差异：例如：服务对象不同。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(以下简称《国务院决定》)明确全国股份转让系统主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。这类企业普遍规模较小，经营风险较高。在准入条件上，不设财务门槛，申请挂牌的公司可以尚未盈利，只要股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务的股份公司均可以经主办券商推荐申请在全国股份转让系统挂牌。又如：投资者群体不同。目前沪深交易所市场的投资者结构以中小投资者为主，而全国股份转让系统实行了较为严格的投资者适当性制度，未来的发展方向将是一个以机构投资者为主的市场，这类投资者普遍具有较强的风险识别与承受能力。此外，全国股份转让系统是中小微企业与产业资本的服务媒介，主要是为企业发展、资本投入与退出服务，不是以交易为主要目的。

全国股转系统作为多层次资本市场中的一个层次，其监管思路必须从多层次资本市场出发，强化市场约束。其自律监管需树立新的监管理念，应加强公司的信息披露，发挥自律机构监管作用，加强对中介机构的监管，提高其违规成本。全国股转系统的市场定位及挂牌公司特点决定了其在监管理念、监管模式、监管方法、监管内容等方面与沪深交易所相比较，既有共性，也有明确的差异。为此，结合当前市场发展现状及特点，全国股转系统的监管必须坚持“以信息披露”为核心的监管理念，采取行政监管与自律监管相结合的中间型监管模式，强化自律监管功能，逐步构建科学合理、分工合作的监管架构，通过创新监管方式，探索大数据监管，提高监管效率。

二、在监管理念上：实行分段监管、渐进监管

无论是自发形成还是政府推动，各国证券市场都存在一整套监管制度，其基本目标是保障投资者不受伪劣质次公司的欺诈，免受优势交易方不当行为的侵害。只有如此，方能维护投资者信心，防止那些真正需要融资的诚信公司遭受“劣币驱除良币”的不公待遇，从而保持证券市场的繁荣稳定。各国监管的目标也基本一致：即保护投资者权益，确保资本市场公平、有效和透明，减少系统性风险。

证券监管理念作为证券监管的指导思想和实践原则，贯穿整个证券监管过程和重点监管环节始终。参考各国经验，全国股转系统的监管可以分为两个阶段：第一阶段，在全国股转系统发展初期，将披露型监管与绩效型监管相结合，对于重大资产重组、债券发行等重大敏感事项进行事前审查，注重提高公司质量，保持市场对全国股转系统的信心；第二阶段，在全国股转系统发展相对稳定时，市场监管机制得以完善，此时应逐步转型为以披露型监管为主，降低企业负担，充分发挥市场机制选择和评价作用，实现优胜劣汰。

三、在监管模式上：坚持行政监管与自律监管并重，自律监管优先

从世界各国监管经验看，资本市场监管主体是一国政府体制的重要组成部分，其监管权的行使是国家行政权力在金融领域的运用和实践，具有强制性；其监管权的取得须经过国家依法授权。从资本市场实践看，监管主体是多元化的，有证监会，自律组织，交易场所等。当前，几乎所有国家的资本市场监管活动都是由政府部门、行业协会和证券交易所共同完成，绝大多数国家的政府部门承担了较多的职责，行业协会及交易所相对承担较少。

1.常见监管模式

一是以美国为代表的集中监管模式。根据《1934年证券交易法》的规定，SEC作为统一监管美国证券市场的最高机构，直接隶属国会，独立于政府。美国证券立法主要基于两大立法原则：一是以信息披露为核心，二是赋予监管机构较大执法权。近一个世纪以来，美国国会授予证监会行使的职权，从一般行政执法权，到准立法权、准司法权，逐步扩大，其拥有的职能超出了任何行政部门，华尔街甚至称美国证监会为三权分立之外的“第四部门”11。

二是以英国为代表的自律监管模式。该模式没有制定直接的专门针对证券市场的管理法规，其证券管理是建立在公司法体系下，由其中关于公开说明书的规定、证券商的登记、防止欺诈条例和资本发行的管理法规组成，证券市场由英国证券业理事会和证券交易所协会为核心的非政府机构进行自我管理，传统上，伦敦证券交易所完全自治，不受政府干预。

三是以德国为代表的中间型监管模式。即集中型和自律型监管模式的融合，既强调立法管理又注重自律管理。联邦金融监管局直接负责对证券市场进行监管，同时各州也都设有各自的监管机构，加上在证券交易所内设置的监管办公室，形成了德国证券市场监管的三层架构。

2.全国股转系统的监管模式及监管架构

对全国股转系统的监管，需要建立以集中监管为主的中间型证券监管模式，既强调证券监管部门的统一立法管理，强化监管执法的作用，监管和引导各利益主体依法行事，确保证券市场规范运行；又要注重自律管理，坚持自律监管优先的原则，促进市场参与主体归位尽责，发挥市场化约束。该模式首先强调发挥自律监管手段，强调市场参与主体在自律管理框架下自主纠偏，防范市场失灵。具体应该强调公司自治与自律监管，这一点应该与目前上市公司辖区监管责任制度有较大的差异。

监管结构上要建立“三管一督”监管架构，这与沪深交易所的监管架构差异不大，即充分调动行政监管、司法监管、自律监管及社会监督的力量。避免“单打独斗”与“包打天下”，打造全方位立体式监管体系。具体监管架构上，证监会强化立法管理，完善非上市公众公司监管体系的顶层设计，协调稽查执法工作；全国股转系统及其他相关自律组织依法进行自律管理；司法救济也成为监管体系中不可或缺的一级。此外，建立并完善非上市公众公司举报奖励制度，充分发挥包括投资者、媒体等力量共同参与的社会监督作用。各种监管力量之间的分工与合作、内在相互替代与制约构成整个有机联系的监管体系。

三、在监管方式上：以大数据为主要手段，构建信息驱动型监管

上述监管体系中不同形式的监管都有其独特的功能和作用，监管转型需要对监管方法进行革新和转变。具体到全国股转系统的监管，则一切要以围绕全国股转系统在多层次资本市场中的定位为出发点，结合市场特点，鼓励监管方式创新。股转系统覆盖面广，挂牌公司增速快，个体差异较大，新兴业态分布广，依托大数据、云计算等信息技术进行创新，运用可靠的量化分析工具、数据比对系统和风险监测预警模型，实现从“人工判断型”监管向“技术导向型”监管转变，从而拓展监管时间和空间，提高监管效能。

1.政府行政监管创新

国发[2013]49号文明确了证监会对全国股转系统的行政监管责任。该责任的履行，一是有利于优化立法，对于非法定行政职能，探索交由市场自律组织规制；二是探索建立行政和解制度，行政监管也需要向多样性、协商性和开放性转变，行政和解正是多样性和协商性监管的具体体现；三是针对股转系统挂牌公司特点，探索有别于上市公司的差异化稽查执法制度，提高稽查执法效能。

2.自律监管创新

自律组织贴近市场、接地气，其规章和产品更加符合市场运行规律，包括社会性的监督组织和行业自律。前者如会计师事务所、律师事务所、评估事务所的行业自律等，后者包括交易所自律，证券业协会自律等。自律监管是基于契约关系进行的，能够增加参与主体的违约成本，自律监管成本较低，高效灵活，具有动态平衡的特点，实施起来更有效率。此外，自律监管中，各参与主体是基于民事约定并让渡权利被监管，此种监管方式有着不可替代的作用和优点。在行政监管提出监管转型，将“运营重心”从事前把关向事中、事后监管转移的前提下，从自律监管与行政监管互补的角度看，行政监管“往后退”而能有效控制系统风险的前提是自律监管必须“往前走”。国发[2013]49号文规定全国股份转让系统要制定并完善业务规则体系，建立市场监控系统，完善风险管理制度和设施，保障技术系统和信息安全，切实履行自律监管职责。全国股转系统应该发挥“接地气”的优势，建立防范挂牌公司出现系统性风险的机制，对于重要风险点要做到早预警、早应对。具体而言，包括：

一是创新市场准入监管市场化机制。市场准入监管指的是对市场各类参与主体进入市场的资格进行审查和批准，明确市场准入条件，包括挂牌公司准入、投资者准入、主办券商准入、做市商准入、其他中介服务机构准入等。在坚持注册制改革的前提下，积极创新准入监管，在挂牌公司准入及做市商方面，探索引入证券投资咨询机构及私募股权管理公司等专业机构，扩大市场参与主体，适度引入竞争，建立市场参与主体牌照管理及奖惩机制。借助电子化手段对准入各个环节进行记录与透明化，有助于监管数据沉淀与再次开发。

二是借助大数据手段提高交易监管效能。对接证监会中央监管信息平台，运用大数据手段创新交易监管，加强对交易参与者交易行为的适时监控和跟踪，提高对违法违规线索发现的及时性，加大对违法违规行为的调查和处理力度，以增强对市场规则的敬畏和惩处的警示效果。

三是实施分层监管，提高服务及监管的针对性。由于全国股转系统市场准入门槛相对较低，市场包容性强，公司在股本规模、发展前景、经营效益、内部治理等方面存在较大差异，为了提高监管针对性并实现科学监管，探索建立市场分层制度，对不同层次的公司实施差异化信息披露制度、交易制度及其他制度安排，提高服务及监管的针对性。设置不同透明度层次公司的信息制度及监管要求，对不披露信息的挂牌公司提供非公开转让服务。

四是创新监管方法，提高信息披露监管的实效性和时效性。坚持以信息披露监管为核心，加强信息披露事后审查，利用信息技术强化对信息披露、媒体舆情、股价异动、投诉举报的监控和响应。充分利用互联网机器人技术，抓实舆情监控；充分发挥主办券商督导作用，快速核实问题。属于一般性披露违规的，应快速反应，迅速采取监管措施，提高监管时效性；属于重大违规的，会商证监会有关部门及时启动稽查执法程序，依法及时采取行政处罚措施。借鉴网络爬虫及新型搜索等技术，加强对挂牌公司的舆情监控与投资者管理；借鉴大数据手段，动态评价公司风险，及时发现违法违规线索；实现监管信息共享。同时，继续完善查审分离的纪律处分执行机制，提高纪律处分的透明度、公正性和公信力，依法监管、阳光监管，包括：继续完善纪律处分相关业务流程，增加事前告知及免责程序；总结违规责任人认定和区分的原则，理清公司责任和个人责任，尤其是持股高度集中的公司中不同个人之间的责任区分；利用电子化手段完善记录与计量券商与公司在信息披露事前审查中的责任区分；完善诚信档案数据库建设与自律监管执法，推进纪律处分与诚信建设的有效衔接，依据诚信平台实施分类监管，建立失信惩戒和诚信激励的相关机制。

五是探索基于中小微企业公司治理特性的监管方式，逐步引导、规范非上市公众公司治理结构进一步规范。挂牌公司属于公众公司范畴，存在着公司治理结构方面的问题，如公众股东与董事、经理之间的代理人问题，大股东与中小股东的利益制衡问题等，同时由于非上市公众公司透明度较差，委托代理问题可能更为突出，但也必须考虑到非上市公众公司具有一定的私密性，这是它的天然属性，因此，对于非上市公众公司的治理结构问题，适用引导原则。

六是创新自律监管规则，建立健全简明高效的业务规则体系。针对挂牌公司特点，吸收沪深交易所制度设计的优点，进一步完善自律监管的制度基础。简化规则层级、内容及形式，便于投资者、挂牌公司及其他参与主体理解和遵守，同时利用现代互联网技术促进参与主体能够对相关规则“易得、易懂、易用”，促使规则高效落地。进一步打造简化、公平和开放的业务规则体系，提高自律监管的市场化、法制化水平。充分利用互联网及各种移动终端，形成规则制定的开放性与互动性，及时反映市场需求。

七是借助其他市场参与主体的行业管理，督促相关中介机构遵循各自行业公认的业务规则和道德底线，规范市场参与主体行为，勤勉尽责，充分发挥参与主体对挂牌公司的监督作用。完善参与主体的奖惩体系，形成市场主体归位尽责的市场化约束机制。继续明确市场参与主体的权利与义务，在责权利对等的情况下发挥中介机构对违规行为的市场化约束，依法完善市场参与主体牌照管理，营造市场健康生态。

八是调动社会监督力量，完善监管体系。媒体(包括互联网媒体)监督是社会监督中的重要组成部分，引导媒体依法进行社会监督。发挥投资者及投资者保护机构的监督作用，探索多元化的证券市场纠纷解决机制，扩展中小投资者维权及监督渠道。探索利用互联网及各种移动终端实现与投资者互动，扩宽投资者表决参与机制。

结语

总之，对于不同层次的资本市场，需要采取不同的政策给予引导和监管，不能实行“大一统”的监管政策。加强自律监管组织的作用，并加强对中介机构的监督，是建立多层次资本市场的必要条件。全国股转系统蹒跚起步，风险应对、业务管理和市场监管的能力还有很大的完善空间，只有认准多层次资本市场建设的总体方向，把握不同层次市场的定位与差异，针对全国股转系统特点树立正确的监管理念，依法监管、科学监管，才能促进该市场的规范发展。同时，相关监管工作要在学习中不断解放思想，在实践中不断提高认识，在探索中不断凝聚共识，在推进中始终坚持方向，在顶层设计中科学整体谋划，在实践中讲究方法，吸收新型技术手段，在创新中更好地服务市场发展，才能促进全国股转系统健康成长，实现资本市场与中小微企业的良性对接，助力我国经济转型，助推我国创新驱动发展战略的成功实施。

注释

1.Edward Glaeser, Andrei Shleifer, Simon Johnson.Coase versus the Coasians[J], The Quarterly Journal of Economics, Vol.116, No.3, 2001.

2.Katharina Pistor, Chenggang Xu.Governing Stock Markets in Transition Economies: Lessons from China[J], American Law and Economics Review V7 N1, 2005.

3.Ronald J.Gilson, Henry Hansman & Mariana Pargendler.Regulatory Dualism as A Development Strategy: Corporate Reform in Brazil, The United States, and The European Union[J].Stanford Law Review, 2010.

4.国务院发展研究中心“我国场外股权交易市场发展模式研究”课题组.规范和发展我国场外股权交易市场[J].发展研究,2012, (07).

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10.以公司信用基础为标准，公司可以分为人合公司、资合公司以及人资兼合公司。人合公司，是指以股东个人条件作为公司信用基础而组成的公司，人合公司的股东对公司债务承担无限连带责任，无限公司属于典型的人合公司；资合公司，是指以公司资本和资产条件作为其信用基础的公司，由一个或数个以达到法律规定的最低注册资金做资本金的自然人或法人注册成立的公司，其中又分有限责任公司和股份公司这两种基本形式。

11.肖钢.监管执法: 资本市场健康发展的基石[J].求是, 2013, (15).